一文看懂： “鹰王” 吓崩美股的 PPT 到底说了啥？

美联储利率峰值恐还要攀升，市场已经快承受不起了。

当地时间周四，美联储的 “大鹰派”、圣路易斯联储主席布拉德通过展示一份演示文件总结称，即使在相对宽松的鸽派假设下，美联储目前的政策利率仍未达到 “足够的限制性水平”。这意味着政策利率将需要进一步提高。

布拉德的文件清晰显示，限制性利率区间可能在 5% 至 7% 之间——在鸽派假设下，利率的限制性水平将达到 5%，而在鹰派假设下，限制性水平将超过 7%。不过布拉德也指出，如果通胀在未来几个月出现下降，该目标区域可能会下调。

随后，市场对美联储利率峰值的预期迅速大幅回升至 5% 以上，对出现经济衰退后开启降息周期的预测时间也有所推迟，美股和美债应声下跌。

货币政策规则——泰勒规则

首先，布拉德引入了对泰勒规则的介绍。

上世纪 80 年代以来，美联储基本接受了货币主义的 “单一规则” ，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入 20 世纪 90 年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。

在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。

面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在的 “泰勒规则”。

在布拉德看来，泰勒规则的公式可以表示为：

其中，R_t是目标政策利率，R^*是实际政策利率；

π^*=2%，即美联储的通胀目标，π_t是一年前的通胀率；

φ_π是政策制定者对通胀偏离目标的反应；

ygap_t是产出缺口，min（ygap_t，0）代表 FOMC 会的政策决定必须依据对充分就业水平不足情况的评估；

max 意味着政策利率不能低于 0。

具体指标的确定

布拉德指出，在产出处于潜在水平、通胀处于目标水平的情况下，R^*代表了短期合适的实际利率。自上世纪 80 年代以来，R^*已经显著下降。

而对于通胀缺口，FOMC 的通胀目标是根据其青睐的通胀指标——整体 PCE 指数来确定的，2021 年的整体 PCE 指数平均约为 6%，2022 年预计将超过 6%。

布拉德这里只考虑使用核心 PCE 指数和达拉斯联储修正的 PCE 指数。这两个通胀指标目前都低于整体 PCE，因此表明通胀缺口小于用整体 PCE 进行估计的值。

布拉德指出，根据宏观经济学理论，当通胀率高于目标值时，政策制定者通常应该提高利率，但根据泰勒规则，提高的比例并不是 1:1。过往经济学文献显示，在偏鸽派的情况下，这一比例应该是 1.25，在偏鹰派的情况下，这一比例应该是 1.5。

两种假设都指向——政策利率远未达到限制性水平

首先，布拉德使用了偏鸽派的假设，即 1.使用达拉斯联储修正后的 PCE 指数，2.将疫情前的实际利率 R^*设为-0.5%，3.使用 1.25 作为描述政策制定者对通胀偏离目标的反应参数。

对于偏鹰派的假设，布拉德使用 1.核心 PCE 指数作为通胀标，2. 更高的 0.5% 的实际利率 R^*，3.用 1.5 作为描述政策制定者对通胀偏离目标的反应参数。

布拉德表示，今年以来，美联储的政策利率虽然有所提高，但远远落后于图表中目标区域（Recommended policy）的增长。目标区域清晰显示，在鸽派假设下，利率的限制性水平将达到 5%，而在鹰派假设下，限制性水平将超过 7%。如果通胀在未来几个月出现下降，该目标区域可能会下调。

布拉德还称，FOMC 在过去四次会议中每次都加息了 75 个基点，加息的透明度，以及美联储给予的前瞻性指导，似乎允许利率水平相对有序地向更高水平过渡。

布拉德指出，今年以来，政策利率仅在偏离目标水平时进行了部分调整，这就是所谓的 “政策惯性”，即保持利率水平不变。这种惯性包括 FOMC 对利率调整速度及其可能风险的判断，并与尽快将通胀恢复到 2% 水平的平衡增长路径所带来的收益相权衡。

布拉德因此得到结论，即使在相对宽松的鸽派假设下，美联储的政策利率也没有达到 “足够的限制性水平”。

市场吓崩了

布拉德关于 “美联储还需进一步加息” 的预测发布后，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利也采取了鹰派立场，警告称 “目前还没有太多需求降温的迹象”。

评论认为，美联储官员表态暗示还远未结束加息，还未接近货币紧缩的尾声，而且警告更多痛苦将至。此外，周四公布的上周美国首次申请失业救济人数意外不增反降，接近历史低位，凸显尽管美联储持续激进加息，国内劳动力市场仍强劲，让着力放缓经济增长、打压通胀的联储更有理由进一步加息。

市场对利率峰值的预期迅速大幅回升至 5% 以上，对出现经济衰退后开启降息周期的预测时间也有所推迟，美股和美债应声下跌。

美股三大指数集体收跌：纳指收跌 0.35%，创 11 月 10 日上周四以来收盘新低；标普收跌 0.31%，创 11 月 9 日以来收盘新低；道指收跌 0.02%。

科技股也随之大幅暴跌，价值股为主的小盘股指罗素 2000 收跌 0.76%，科技股为重的纳斯达克 100 指数收跌 0.19%。

美债也被大举抛售，对利率前景更为敏感的 2 年期美债收益率一度升近 13 个基点，到美股收盘时约为 4.45%，日内升逾 9 个基点。重要衰退预警指标——2 年期和 10 年期美债息差扩大到-68 个基点，刷新 1982 年来最大收益率倒挂程度。