高盛：一旦美联储政策明朗，美元将见顶，2023 年看好韩元看空印度卢比

此前 “高烧不退” 的通胀数据让美联储在激进加息的道路上高歌猛进，美元也因此乘上东风，令非美货币难言轻松。

但是自从美国 10 月 CPI 超预期放缓后，美元指数便从 11 月 4 日 113 的近期高点大幅回撤，截至目前已下行至 107 附近，跌幅已超 5%。

而在此背景之下，高盛在最新报告中进一步唱衰美元后期走势。Danny Suwanapruti 等分析师在 11 月 20 日直言，美元相对于亚洲货币的优势地位即将结束：

虽然确定美元见顶的具体时间并不容易，但是总体来看，大约在 3-6 个月后，随着美联储的货币政策逐步明朗，美元就将见顶。

高盛分析师还总结道，一旦美元走势转向，不同国家的经常账户状况、经济体补充外汇储备、资金流入亚洲股市等现象都将助力除日元以外的其他亚洲货币出现分化走势。

具体来看，高盛看好韩元、新加坡元和印尼卢比，看空印度卢比、马来西亚林吉特和菲律宾比索。

此外，高盛认为欧洲虽 “暂离” 险境，但欧元前景仍不明朗。并且由于英国面临衰退风险，英央行再难强硬，英镑仍未脱离险境。而日元面前则有两条路，究竟走向何方，要看 YCC 政策和明年美国经济是否衰退。

美元或将比预期更早见顶

在 11 月 18 日的深度报告中，Danny Suwanapruti 等人重点阐述了对不同货币汇率的详细观点。

过往三年，全球市场共同应对疫情大流行的冲击，因此外汇领域也针对市场风险情绪和不同政策立场有所变化。

三年过后，在 2023 年即将到来之际，全球市场形势已经进入了一个崭新阶段。

高盛 Danny Suwanapruti 等分析师在研报中认为，虽然此前在形势的变化过程中，美元受到较明显提振，但是随着美联储放缓激进步伐，并且或将采取更早且更有说服力的降息举措，以及欧洲逐步克服能源困境并获得更为稳定的能源供给格局，全球外汇市场在 2023 年的表现将更为不同，而美元将最终见顶就是其中的关键标志。

回顾历史，美元见顶通常与市场对金融稳定的担忧情绪、美联储立场转变以及全球增长前景改善等多重因素相关，而这些因素均在当前周期中有所反映。

正如 2016 年周期一样（即唯一出现在美联储加息周期中的美元峰值），本次美元峰值的出现很可能与全球增长前景改善和资本外流恢复相吻合，因此美元可能会比预期更早见顶。

高盛已不是首家对美元转向的华尔街大行。本月，因美国通胀见顶和美联储加息不再过于激进的预期，花旗和摩根士丹利纷纷调整基金管理仓位。他们认为再继续做多美元的回报不佳，并且不再看空新兴市场货币。

并且摩根士丹利已在本月表示，由于通胀放缓的预期和美联储加息的不确定性减弱，预计美元汇率或将于四季度见顶，并将在 2023 年开启跌势，在明年年底前跌至 104。

欧洲虽 “暂离” 险境 但欧元前景仍不明朗

针对欧元走势，虽然欧洲正在逐步摆脱能源危机，并且高盛分析师认为按照大多数衡量标准，目前欧元汇率已被严重低估。然而他们同时强调，认为有充分的理由对这种估算方式持怀疑态度。

数月以来，欧元区经常账户状况显著恶化，今年全年可能下滑超过 5000 亿欧元。究其原因，稀缺能源价格上涨仍是关键因素。

从根本上来说，针对欧元汇率的传统估值标准仍是建立在过去的假设之上，而如今的形势仍十分不明朗。

高盛大宗商品分析师认为，为了重建能源储备，欧洲明年将继续面临天然气短缺和价格上涨的挑战。而随着欧元区进口成本的上涨，需要欧元继续贬值才能达成与以前相同的外部平衡。

因此，我们针对欧元公允价值的模型预计今年已出现下降，并且如果经常账户仍保持在当前水平，那么欧元还将进一步大幅下行。

而针对近期欧元走高的趋势，高盛也认为，欧元大幅升值的前景较为有限。

虽然近期温和的秋冬天气和欧洲各国对天然气的疯狂争夺让欧洲在今冬远离 “悬崖边缘”，但是考虑到天然气供应仍不稳定，并且欧洲制造业的疲软可能最终导致欧央行 “落后于” 美联储的紧缩步伐，均对欧元发展前景造成限制。

总而言之，只要贸易逆差继续扩大，只要欧洲央行必须在高通胀与增长疲软之间找到平衡，我们认为欧元大幅升值的前景将会受限。

日元：面前两条路走向何方？YCC 政策和明年美国经济衰退成关键

今年以来，利率一直是推动日元走势的主要因素，高盛预计明年将继续如此。而在这种背景下，日元走势可能会存在两种路径：

1. 美元兑日元汇率会再次上行，高盛对此列举了两个原因：

首先，即使美联储将利率峰值上调至高于预期的水平，美国经济或将在明年避免衰退。

其次，日本央行的收益率曲线控制（YCC）政策将至少持续至 2023 年上半年黑田东彦任期结束。

并且如果美日利差继续向利好美元的方向发展，即使日本财务省对外汇市场实施进一步干预也难以阻挡日元颓势。

因此高盛认为，展望未来数月，美元兑日元汇率或将再次反弹至 155 附近。

2. 美元兑日元汇率将在未来一年内大幅度下行，对此高盛提出了三种猜测，即 YCC 政策早于预期结束，美国经济出现衰退，或两者同时发生：

随着日本核心通胀数据已经超出目标水平，为支撑汇率而展开的外汇干预行动已然启动，市场越来越关注货币政策立场转变的可能性。我们认为对日元而言，相比于提高 YCC 政策上限或缩短其期限，彻底结束该政策的意义最为重大。

但相比之下，对日元汇率更大的驱动因素则是美国经济衰退。即便美联储采取相对有限的降息行动，美元兑日元汇率可能会下降 10%-15%。

这也意味着，如果在 YCC 政策结束的同时，美国经济数据显示衰退即将到来，那么我们将更加看空美元兑日元汇率，预计在三个月、六个月、十二个月后的表现分别为 155、145、130。

英镑：仍未脱离险境

上周四公布的秋季预算被认为是英国新首相上任后，对财政政策进行 180 度大转弯的最后一步，这一举措大幅降低了英国资产的风险溢价。但是高盛认为，考虑到高企能源价格所造成的负面冲击，近期英镑难以斩获良好表现。

面对紧张的能源和劳动力市场，政策制定者选择渐进的紧缩路径，这给英镑造成了更大压力。

目前，英国是唯一一个经济活动仍低于疫情前的 G10 集团国家。按照我们经济学家的预计，英国经济将在 2023 年出现负增长，并且潜在通胀异常强劲，尚未出现明显下降的迹象。

但是鉴于英国在支持经济活动和抗击通胀行动上取得了越来越微妙的平衡，因此未能实现（激进）加息，这意味着实际利率不太可能为英镑提供太多支持。英国央行本应在 11 月会议上转变立场，但是却做出了温和加息 75 基点的决定（并强调利率峰值将低于市场预期）。

从目前来看，随着能源价格的支撑限制了总体通胀继续上行，以及预期衰退即将成为现实，所以很难看到再看到推动英国央行更为强硬的催化剂。

展望未来 12 个月，我们预计英镑兑美元汇率将小幅走高至 1.22，但仍略低于 2022 年大部分时间的水平。并且考虑到英国依旧面临不佳的贸易条件和脱欧后的持续风险，预计英镑的表现将弱于其他货币。

但值得强调的是，如果英国外部环境改善，并且英国央行采取进一步加息行动来重新平衡已非常紧张的劳动力市场，这些共同因素相加或将推动英镑大幅上行。

小型 G10 经济体货币：受益于风险情绪改善和大宗商品上涨

高盛认为，考虑到今年下半年全球经济增长形势和风险情绪均有所改善，这将有利于 G10 集团国家货币，包括澳元、新西兰元、加元、挪威克朗和瑞典克朗。

随着美联储激进加息周期的结束，风险资产回暖或将缓解市场对美元的需求，转而青睐澳元和新西兰元等货币。

除了风险情绪改善之外，大宗商品价格上涨也为部分 G10 货币提供上行空间。

石油和天然气价格上涨将有利于大宗商品出口国，加元和挪威克朗将从中受益。其中加元或将获益颇多，这与今年年初以来因石油供应受限带来的油价冲击有关，此外澳元也或将受益于铁矿石价格的潜在上涨。

此外高盛表示，各国央行之间的政策分歧也将造成不同货币的表现有所不同。

虽然短期来看，美联储的加息周期似乎在延长，澳大利亚央行和挪威央行已经放缓了加息步伐（担心进一步紧缩政策会破坏经济活动，过多抑制通胀），因此这些货币的表现或将逊于美元。然而长期来看，此举或将避免这些国家的经济前景受到猛烈冲击。

亚洲货币：看好韩元、新加坡元和印尼卢比，看空印度卢比、马来西亚林吉特和菲律宾比索

高盛在报告中写道，韩元在 2022 年大部分时间内表现欠佳，主要是受到国际收支急剧恶化的影响。但是目前预计，由于贸易条件逐步稳定以及在周期性衰退期间，进口（相对于出口）的顺周期性增强，韩国的经常账户将逐步改善，在 2023 年四季度占到 GDP 的 4%。此外在股市资金方面，韩国股市在经历两年资本外流之后，预计将迎接一轮海外资金回流，将对韩元形成一定支撑。

高盛表示，考虑到新加坡仍在积极收紧货币政策，对新加坡元的表现也持一定乐观预期。并且还看好印尼卢比的表现，这是由于印尼的外部环境有所改善，经常账户余额大致持平，再加上印尼央行近期持续加息。

但同时高盛认为，马来西亚林吉特、印度卢比和菲律宾比索或将表现不佳，泰铢前景也存在不稳定性。

回顾过去一年，亚洲大部分央行的外汇储备大幅下降。对此我们认为，当美元走弱时，马来西亚、印度和菲律宾等外汇储备量降低或经常账户状况显著恶化的央行，将趁此机会补充外汇储备，此举或将限制其货币升值的空间。

短期内，我们认为泰铢也难以斩获良好表现，这是因为不断扩大的利差和经常账户赤字或将限制其升值空间，但是如果泰国旅游业在明年下半年的改善，或将助推泰铢上行。