高盛：一旦美聯儲政策明朗，美元將見頂，2023 年看好韓元看空印度盧比

此前 “高燒不退” 的通脹數據讓美聯儲在激進加息的道路上高歌猛進，美元也因此乘上東風，令非美貨幣難言輕鬆。

但是自從美國 10 月 CPI 超預期放緩後，美元指數便從 11 月 4 日 113 的近期高點大幅回撤，截至目前已下行至 107 附近，跌幅已超 5%。

而在此背景之下，高盛在最新報告中進一步唱衰美元后期走勢。Danny Suwanapruti 等分析師在 11 月 20 日直言，美元相對於亞洲貨幣的優勢地位即將結束：

雖然確定美元見頂的具體時間並不容易，但是總體來看，大約在 3-6 個月後，隨着美聯儲的貨幣政策逐步明朗，美元就將見頂。

高盛分析師還總結道，一旦美元走勢轉向，不同國家的經常賬户狀況、經濟體補充外匯儲備、資金流入亞洲股市等現象都將助力除日元以外的其他亞洲貨幣出現分化走勢。

具體來看，高盛看好韓元、新加坡元和印尼盧比，看空印度盧比、馬來西亞林吉特和菲律賓比索。

此外，高盛認為歐洲雖 “暫離” 險境，但歐元前景仍不明朗。並且由於英國面臨衰退風險，英央行再難強硬，英鎊仍未脱離險境。而日元面前則有兩條路，究竟走向何方，要看 YCC 政策和明年美國經濟是否衰退。

美元或將比預期更早見頂

在 11 月 18 日的深度報告中，Danny Suwanapruti 等人重點闡述了對不同貨幣匯率的詳細觀點。

過往三年，全球市場共同應對疫情大流行的衝擊，因此外匯領域也針對市場風險情緒和不同政策立場有所變化。

三年過後，在 2023 年即將到來之際，全球市場形勢已經進入了一個嶄新階段。

高盛 Danny Suwanapruti 等分析師在研報中認為，雖然此前在形勢的變化過程中，美元受到較明顯提振，但是隨着美聯儲放緩激進步伐，並且或將採取更早且更有説服力的降息舉措，以及歐洲逐步克服能源困境並獲得更為穩定的能源供給格局，全球外匯市場在 2023 年的表現將更為不同，而美元將最終見頂就是其中的關鍵標誌。

回顧歷史，美元見頂通常與市場對金融穩定的擔憂情緒、美聯儲立場轉變以及全球增長前景改善等多重因素相關，而這些因素均在當前週期中有所反映。

正如 2016 年週期一樣（即唯一出現在美聯儲加息週期中的美元峯值），本次美元峯值的出現很可能與全球增長前景改善和資本外流恢復相吻合，因此美元可能會比預期更早見頂。

高盛已不是首家對美元轉向的華爾街大行。本月，因美國通脹見頂和美聯儲加息不再過於激進的預期，花旗和摩根士丹利紛紛調整基金管理倉位。他們認為再繼續做多美元的回報不佳，並且不再看空新興市場貨幣。

並且摩根士丹利已在本月表示，由於通脹放緩的預期和美聯儲加息的不確定性減弱，預計美元匯率或將於四季度見頂，並將在 2023 年開啓跌勢，在明年年底前跌至 104。

歐洲雖 “暫離” 險境 但歐元前景仍不明朗

針對歐元走勢，雖然歐洲正在逐步擺脱能源危機，並且高盛分析師認為按照大多數衡量標準，目前歐元匯率已被嚴重低估。然而他們同時強調，認為有充分的理由對這種估算方式持懷疑態度。

數月以來，歐元區經常賬户狀況顯著惡化，今年全年可能下滑超過 5000 億歐元。究其原因，稀缺能源價格上漲仍是關鍵因素。

從根本上來説，針對歐元匯率的傳統估值標準仍是建立在過去的假設之上，而如今的形勢仍十分不明朗。

高盛大宗商品分析師認為，為了重建能源儲備，歐洲明年將繼續面臨天然氣短缺和價格上漲的挑戰。而隨着歐元區進口成本的上漲，需要歐元繼續貶值才能達成與以前相同的外部平衡。

因此，我們針對歐元公允價值的模型預計今年已出現下降，並且如果經常賬户仍保持在當前水平，那麼歐元還將進一步大幅下行。

而針對近期歐元走高的趨勢，高盛也認為，歐元大幅升值的前景較為有限。

雖然近期温和的秋冬天氣和歐洲各國對天然氣的瘋狂爭奪讓歐洲在今冬遠離 “懸崖邊緣”，但是考慮到天然氣供應仍不穩定，並且歐洲製造業的疲軟可能最終導致歐央行 “落後於” 美聯儲的緊縮步伐，均對歐元發展前景造成限制。

總而言之，只要貿易逆差繼續擴大，只要歐洲央行必須在高通脹與增長疲軟之間找到平衡，我們認為歐元大幅升值的前景將會受限。

日元：面前兩條路走向何方？YCC 政策和明年美國經濟衰退成關鍵

今年以來，利率一直是推動日元走勢的主要因素，高盛預計明年將繼續如此。而在這種背景下，日元走勢可能會存在兩種路徑：

1. 美元兑日元匯率會再次上行，高盛對此列舉了兩個原因：

首先，即使美聯儲將利率峯值上調至高於預期的水平，美國經濟或將在明年避免衰退。

其次，日本央行的收益率曲線控制（YCC）政策將至少持續至 2023 年上半年黑田東彥任期結束。

並且如果美日利差繼續向利好美元的方向發展，即使日本財務省對外匯市場實施進一步干預也難以阻擋日元頹勢。

因此高盛認為，展望未來數月，美元兑日元匯率或將再次反彈至 155 附近。

2. 美元兑日元匯率將在未來一年內大幅度下行，對此高盛提出了三種猜測，即 YCC 政策早於預期結束，美國經濟出現衰退，或兩者同時發生：

隨着日本核心通脹數據已經超出目標水平，為支撐匯率而展開的外匯干預行動已然啓動，市場越來越關注貨幣政策立場轉變的可能性。我們認為對日元而言，相比於提高 YCC 政策上限或縮短其期限，徹底結束該政策的意義最為重大。

但相比之下，對日元匯率更大的驅動因素則是美國經濟衰退。即便美聯儲採取相對有限的降息行動，美元兑日元匯率可能會下降 10%-15%。

這也意味着，如果在 YCC 政策結束的同時，美國經濟數據顯示衰退即將到來，那麼我們將更加看空美元兑日元匯率，預計在三個月、六個月、十二個月後的表現分別為 155、145、130。

英鎊：仍未脱離險境

上週四公佈的秋季預算被認為是英國新首相上任後，對財政政策進行 180 度大轉彎的最後一步，這一舉措大幅降低了英國資產的風險溢價。但是高盛認為，考慮到高企能源價格所造成的負面衝擊，近期英鎊難以斬獲良好表現。

面對緊張的能源和勞動力市場，政策制定者選擇漸進的緊縮路徑，這給英鎊造成了更大壓力。

目前，英國是唯一一個經濟活動仍低於疫情前的 G10 集團國家。按照我們經濟學家的預計，英國經濟將在 2023 年出現負增長，並且潛在通脹異常強勁，尚未出現明顯下降的跡象。

但是鑑於英國在支持經濟活動和抗擊通脹行動上取得了越來越微妙的平衡，因此未能實現（激進）加息，這意味着實際利率不太可能為英鎊提供太多支持。英國央行本應在 11 月會議上轉變立場，但是卻做出了温和加息 75 基點的決定（並強調利率峯值將低於市場預期）。

從目前來看，隨着能源價格的支撐限制了總體通脹繼續上行，以及預期衰退即將成為現實，所以很難看到再看到推動英國央行更為強硬的催化劑。

展望未來 12 個月，我們預計英鎊兑美元匯率將小幅走高至 1.22，但仍略低於 2022 年大部分時間的水平。並且考慮到英國依舊面臨不佳的貿易條件和脱歐後的持續風險，預計英鎊的表現將弱於其他貨幣。

但值得強調的是，如果英國外部環境改善，並且英國央行採取進一步加息行動來重新平衡已非常緊張的勞動力市場，這些共同因素相加或將推動英鎊大幅上行。

小型 G10 經濟體貨幣：受益於風險情緒改善和大宗商品上漲

高盛認為，考慮到今年下半年全球經濟增長形勢和風險情緒均有所改善，這將有利於 G10 集團國家貨幣，包括澳元、新西蘭元、加元、挪威克朗和瑞典克朗。

隨着美聯儲激進加息週期的結束，風險資產回暖或將緩解市場對美元的需求，轉而青睞澳元和新西蘭元等貨幣。

除了風險情緒改善之外，大宗商品價格上漲也為部分 G10 貨幣提供上行空間。

石油和天然氣價格上漲將有利於大宗商品出口國，加元和挪威克朗將從中受益。其中加元或將獲益頗多，這與今年年初以來因石油供應受限帶來的油價衝擊有關，此外澳元也或將受益於鐵礦石價格的潛在上漲。

此外高盛表示，各國央行之間的政策分歧也將造成不同貨幣的表現有所不同。

雖然短期來看，美聯儲的加息週期似乎在延長，澳大利亞央行和挪威央行已經放緩了加息步伐（擔心進一步緊縮政策會破壞經濟活動，過多抑制通脹），因此這些貨幣的表現或將遜於美元。然而長期來看，此舉或將避免這些國家的經濟前景受到猛烈衝擊。

亞洲貨幣：看好韓元、新加坡元和印尼盧比，看空印度盧比、馬來西亞林吉特和菲律賓比索

高盛在報告中寫道，韓元在 2022 年大部分時間內表現欠佳，主要是受到國際收支急劇惡化的影響。但是目前預計，由於貿易條件逐步穩定以及在週期性衰退期間，進口（相對於出口）的順週期性增強，韓國的經常賬户將逐步改善，在 2023 年四季度佔到 GDP 的 4%。此外在股市資金方面，韓國股市在經歷兩年資本外流之後，預計將迎接一輪海外資金回流，將對韓元形成一定支撐。

高盛表示，考慮到新加坡仍在積極收緊貨幣政策，對新加坡元的表現也持一定樂觀預期。並且還看好印尼盧比的表現，這是由於印尼的外部環境有所改善，經常賬户餘額大致持平，再加上印尼央行近期持續加息。

但同時高盛認為，馬來西亞林吉特、印度盧比和菲律賓比索或將表現不佳，泰銖前景也存在不穩定性。

回顧過去一年，亞洲大部分央行的外匯儲備大幅下降。對此我們認為，當美元走弱時，馬來西亞、印度和菲律賓等外匯儲備量降低或經常賬户狀況顯著惡化的央行，將趁此機會補充外匯儲備，此舉或將限制其貨幣升值的空間。

短期內，我們認為泰銖也難以斬獲良好表現，這是因為不斷擴大的利差和經常賬户赤字或將限制其升值空間，但是如果泰國旅遊業在明年下半年的改善，或將助推泰銖上行。