辜朝明：美國銀行借貸不降温，美聯儲加息就停不了

什麼能決定美聯儲何時停止加息？辜朝明認為是銀行貸款。

不是超預期放緩的 CPI 和 PPI，不是製造業 PMI 數據，也不是美聯儲開始傳遞出的 “鴿派” 信號，野村著名經濟學家辜朝明在最新的報告中指出，能決定美聯儲利率終值的是銀行借貸金額，美聯儲會繼續實行緊縮政策直到銀行貸款明顯放緩。

辜朝明在報告中指出，美聯儲在 11 月議息會議上強調雖然可能會在 12 月放緩加息的步伐，但暫停仍然是不可能的。儘管在過去不到一年的時間裏，美聯儲已經將基準利率提高了 3.75 個百分點，但仍然不足以遏制通貨膨漲：

芝加哥聯儲的國家金融狀況指數（NFCI）可以佐證這一觀點，該指數由 105 個金融指標集合而成。當這個指數大於 0 時，意味着美國的金融環境比 1971 年以來的平均水平更緊縮，當它小於 0 時，則意味着金融條件比過去 50 多年來的平均水平更寬鬆。

上圖可以看出，從 3 月的加息週期開始，NFCI 最高攀升至-0.03，但沒有一次達到 0。

於 11 月 16 日公佈的，截至 11 月 11 日的一週的數據中，該指數為-0.20，這意味着在現在可能正處於比 3 月更寬鬆的貨幣政策環境中，還並沒有進入到緊縮階段。

自 2021 年上半年以來，NFCI 已經上升，表明美聯儲的加息和量化緊縮已經產生了一些效果，但它們仍然不足以遏制通貨膨脹。

美國銀行貸款快速增長

辜朝明指出，導致上述情況發生的原因之一就在於，美聯儲通過量化寬鬆向市場釋放了近 3 萬億美元的超額儲備，這迫使他們需要長時間激進加息，同時也帶來了另一個問題—銀行不斷增加的貸款。

自 2021 年 10 月以來，美國銀行貸款每月一直以 11.6% 的年化率增長。為了應對這種瘋狂的增長，美聯儲改變了此前的立場，開始收緊貨幣政策，辜朝明指出貸款的瘋狂增長與 NFCI 仍然低於歷史平均水平的事實相一致，表明現在還處於寬鬆的環境中，但從 7 月開始，貸款增速逐步放緩。報告説：

從下圖可以發現，7 月前後，增長稍有回落。在 4 月底和 7 月底之間的三個月裏，貸款年化增長率為 13.9%，但從 7 月底至 11 月，貸款增長率放緩至 10.2%。

這種輕微的放緩表明，快速的加息已經開始抑制了銀行貸款，但對於尋求杜絕通脹的美聯儲來説，增長仍然過高。

此外，10 月份的報告中可以發現，銀行貸款的增長開始放緩。

在報告中，舊金山聯儲再次指出，"銀行貸款的增長率過高"而且 "流動性也很高"。這表明商業銀行的實際行為仍然與美聯儲鼓勵的行為不一致。

繼續收緊政策直到銀行貸款明顯放緩

辜朝明指出，銀行貸款和實體經濟中流通的貨幣量的增速都是同期的三倍，這直接導致了美國的通貨膨脹率上升，因此，除非銀行貸款的增長明顯放緩，否則美聯儲將很難停止加息，報告中寫道：

銀行貸款的金額是評估有多少錢從金融部門流入實體經濟時的重要指標，儘管央行可以通過量化寬鬆（QE）或其他公開市場操作的方式向商業銀行注入流動性，但商業銀行必須將這些錢貸出去，錢才能進入實體經濟。

從 2008 年 9 月雷曼兄弟公司倒閉到 2020 疫情前，銀行貸款的年化增長率非常低，僅為 3.3%。那時低迷的增長是由泡沫破裂後私營部門的資產負債表受到了嚴重損害導致的。

這也意味着，實際在實體經濟中流通的貨幣增長非常緩慢，也就可以解釋為什麼直到 2021 年初通貨膨脹率依然很低。因此我認為，除非銀行貸款的增長明顯放緩，否則美聯儲將很難停止緊縮政策。

辜朝明還指出，鮑威爾總是利用一切機會將市場的注意力引向量化緊縮（QT），這表明，美聯儲希望用最快的速度推高長期利率，使通貨膨脹得到控制：

鮑威爾與 2017 年首位實施 QT 的美聯儲主席的珍妮特·耶倫形成了鮮明對比。

美聯儲的 QT 使債券市場流動性進一步惡化，耶倫當時擔心如果投資者注意到債券市場的流動性問題，長期利率可能會飆升，因此在 2017 年盡一切可能轉移市場對 QT 的注意力。

但鮑威爾不一樣，他不僅將 QT 的速度提高了一倍，而且還在新聞發佈會上特別強調了這一點。

我認為這預示着，在通貨膨脹已經成為一個主要問題的情況下，美聯儲希望儘快推高長期利率，以使通貨膨脹得到控制。

因此，辜朝明認為銀行借貸趨勢是加息何時停止的關鍵，他表示美聯儲需要確認美國銀行貸款的增速正在放緩，而且 NFCI 已經攀升至正值，報告寫道：

現在通貨膨脹已經形成，因為 QE 政策下美聯儲釋放到市場上了大量超額儲備，這使其貨幣緊縮政策能發揮作用的難度大大增加。在這種新的環境下，我認為僅靠價格和勞動力市場數據將不足以確認緊縮政策確實在發揮作用。