業績再爆炸，拼多多為什麼這麼牛？

北京時間 11 月 28 日晚美股盤前，拼多多（PDD.US）公佈了 2022 年三季度財報。總的來看，營收和利潤表現都再次 “炸裂般” 的好，已是電商板塊中的最強信仰，財報要點如下：

1. 捨我其誰，營收增長再 “炸裂 “

雖然京東和阿里都披露了不及預期的三季度營收增長和更加悲觀的四季度指引，但特立獨行的拼多多再度驗證了公司是電商板塊內的 “唯一信仰”。

本季拼多多的總收入為 355 億，同比增速大幅提升至 66%，再度顯著高於市場預期的 309 億：其中電商廣告本季實現收入 284 億元，同比增速高達 58%。在賣方普遍預期增速會環比走低時，實際則是連續四個季度加速增長。除了自上季度開始的消費降級和去庫存邏輯外，近期部分券商聲稱的品牌商家佔比提升或許是廣告收入再提速的原因。

而佣金收入（包括支付手續費，多多買菜和電商佣金收入）本季營收為 70 億元，同比增速達 102%，與上季增速基本一致。海豚認為多多買菜在上季度正式確認了規模和單位效益（UE）在社區團購領域內第一的位置後，本季繼續領跑行業。

2. 無懼投入增加，利潤再破歷史新高

本季雖然公司的費用投入已先於同行再度增長，但在毛利率大幅提升的情況下，拼多多的總盈利還是再創歷史新高。

①公司本季實現毛利潤 281 億元，遠超賣方預期的 225 億。毛利率也出乎意料的環比增加 4.4pct 到 79%。雖然管理層一直聲稱毛利率提升是一次性利好，但海豚君認為從公司經營的角度，公司廣告收入持續超預期表明變現率在持續提升。而變現率的增長並不會帶來多少額外成本，這是毛利持續改善的主要驅動之一。另外，買菜業務的持續減虧應當是毛利持續改善的原因之二。

②在競爭格局明顯改善，公司業績連續超預期後，拼多多領先加大費用投入合情合理，也能幫助公司繼續搶佔市場份額。首先，營銷費用支出 141 億元，較上季度和去年 110 億左右的支出明顯增長。9 月上線的跨境電商平台 Temu 應當也是費用增長的原因之一。

由於業績持續爆炸，給與員工的激勵和管理費用也暴炸式增長，環比繼續增長 10%（同比增長 170% 以上）。至於研發費用則依舊平穩，同比增長 11%，增速與上季度持平。總的來看，經營三費總支出 176 億元，實際高於賣方預期的 166 億。

③最終，雖然費用投入高於預期，但公司本季的經營利潤率還是高達 29.4%，遠遠超出市場預期的 18.4%。最終，公司實現經營利潤 104 億元，再創歷史新高，也遠超賣方預期的 57 億。

長橋海豚君觀點：

本季度的業績可謂再度是無可挑剔的好，營收和利潤都再度大超市場預期。雖然市場對利潤端的超預期早有心理準備，但最關鍵的是，在賣方在考慮本季營收增速相比上季會放緩多少時，實際卻是較上季增速在提升了約 19pct。因此，在同行普遍只能利潤超預期、不足為奇的背景下，拼多多能在營收增長上大超預期就更顯稀缺和可貴。

另外，公司本季盈利的改善也並非來自聊勝於無的控費，而是實實在在的經營改善和毛利率提升。無論是在營收還是在利潤上，拼多多的超預期都是實在且有質量的超預期。

而從經營角度，除了自上季度確認的用户消費降級和商家去庫存的邏輯還在延續。本季度市場再度關注到多多平台的品牌上行也有進展（尚需年底客單價數據的確認）。此外，公司在競爭環境，利潤釋放的最佳時間，重新加大投入並推出跨境電商平台，也給了多多在中期內進一步保持領先的先發優勢。

海豚君再度確認了在之前的行業綜述中已經表述的：拼多多是當前週期內電商板塊內最受益也會表現最優的標的，拼多多正式加冕泛零售板塊內最新的 “信仰股”。（關於我們在這個週期內看好拼多多的詳細邏輯可參考鏈接的行業綜述）

本季度財報詳細解讀

一、營收增速再爆炸，捨我其誰

由於先前已公佈財報的阿里和京東三季度電商板塊營收實際都略有不及預期，對四季度的指引也普遍比三季度更差，因此市場對國內電商行業的情緒整體上還是偏謹慎、悲觀的。然而，拼多多本季再度以 “爆炸 “的營收增長證明了拼多多當前在電商板塊中的唯一性和獨特性。

核心的電商廣告業務本季實現收入 284 億元，同比增速再度提升到驚人的 58%，連續四個季度增長環比提速，而賣方的業績前瞻卻普遍在探討多多的營收增速會環比放緩多少。因此，多多的實際表現遠遠超出賣方預期的 243 億和 39% 的增速。長橋海豚君認為，營收增速再度大超預期的可能原因有：

1）在 3Q 電商大盤增速由 2Q 的 3% 提速到 7%，行業增增長是在提速的情況下，賣方預測多多 3Q 廣告收入環比下降的確有些保守（海豚君自己的預測收入是在 270 億以上，但公司實際的表現還是更好）。

2）自從上季度體現出的消費者 “消費降級”，同時商家去庫存需求上升，因此都更偏好性價比平台拼多多的邏輯延續。

3）此外據部分券商的調研，拼多多對品牌商家的吸引力有所增強，因此對公司的品牌廣告收入和消費者的客單價提升都有所促進。不過由於公司僅在年報時披露客單價數據，這個趨勢是否屬實還需時間驗證。

此外，公司的佣金收入（包括支付手續費收入，多多買菜收入和電商佣金收入）本季營收為 70 億元，同比增速達 102%，雖然增速環比略有放緩，但實際明顯超出了市場預期的 65 億收入。何況在仍保持三位數增長的情況下，根本也談不上 “放緩” 二字。

在海豚君先前發佈的《拼多多 vs 唯品會：你的 “窮日子” 是它們的 “好日子”？》中，已表明多多買菜目前已成功實現了在社區團購領域，無論是規模上的總單量、GMV 還是利潤端 UE 單位經濟的全面領先。因此，本季佣金收入與上季相仿的表現，表明多多買菜延續了二季度確認了業內第一後，繼續領跑行業的趨勢。

由於核心 3P 業務繼續大超預期，且 1P 業務收入歸零的影響結束，本季拼多多的總收入為 355 億，同比增速大幅提升至 66%，再度顯著高於市場預期的 309 億。不禁讓人期待，未來拼多多還能給市場帶來多少驚喜。

二、即便投入增長，利潤仍再創新高

同樣在營收暴力增長的同時，拼多多的利潤釋放也再度大超市場預期。實際上，在競爭格局明顯改善，公司業績也連續超預期後，拼多多本季已再度加大了費用端投入（同行還在縮減），但由於毛利率持續大幅提升，公司最終的經營利潤率還增長。

首先從毛利角度，公司本季實現毛利潤 281 億元，遠超賣方預期的 225 億。本季毛利率也出乎意料的再度環比增加 4.4pct 到 79%。雖然公司一直聲稱上季度的高毛利是由於疫情導致的一次性高點，市場也因此預期本季毛利會環比有所下降。但實際不降反而大幅提升，甚至超過去年 4Q 因騰訊雲返還服務器成本導致的階段性最高點。

連續多次超預期後，海豚君認為毛利的改善並非管理層聲稱的單純一次性利好，而更多是趨勢性的改善。海豚君認為，公司廣告收入持續超預期的一大推動因素應當是變現率的持續提升。而變現率的增長並不會帶來多少額外成本，這應當是毛利持續改善的主要驅動之一。另外，買菜業務的持續減虧應當也是毛利持續改善的原因之二。

但從費用角度，“贏麻了 “的拼多多實際已開始增加投入

1）首先，不同於阿里和京東還在縮減營銷費用，持續在搶佔市場份額，且利潤空前釋放的拼多多已經開始加大營銷投入。本季度營銷費用支出 141 億元，而上季和去年同期都是略超 110 億的水平，還是明顯增長。另外，跨境電商平台 Temu 是在 9 月上線，在這個板塊的投入也是原因之一。

2）研發費用投入則是持續穩定，本季支出同比增長 11%，增速與上季度持平。不過在營收分母高速增長的稀釋下，研發費用佔收入比重繼續下滑到了 7.6%。

3）在公司業績持續爆炸的情況下，公司的管理費用也繼續高漲，環比再度增加了 10%。其中主要是股權激勵費用為 6.8 億，而去年同期僅為 1.6 億，業績好給與員工的股權激烈更多也合情合理。此外，新開展的 Temu 業務也會推動管理費用的增加。

總的來看，經營三費總支出 176 億元，實際高於賣方預期的 166 億。

因此，雖然費用投入實際高於預期，但公司本季的經營利潤率還是高達 29.4%，遠遠超出市場預期的 18.4%。最終，公司實現經營利潤 104 億元，再創歷史新高，也遠超賣方預期的 57 億。

而在剔除了股權激勵費用後，公司調整後的單季經營利潤就來到了 123 億元。無論營收還是利潤都連續遠遠在市場預期之上，拼多多的表現只能説比牛更牛了。

三、跨境業務 Temu 進展到哪了

當拼多多主站的盈利被持續證明，單季度就可貢獻近百億利潤，並且買菜業務的規模和單位經濟也都做到了行業第一之際，拼多多在可謂最佳的時間點開始發展公司的新增長曲線 -- 跨境電商平台 Temu。對於這個新生的業務，海豚君認為市場的核心關注無非兩點：1）Temu 的規模起量速度有多塊（主要是用户規模和成交量，早期並不會產生多少營收），2）Temu 的投入對拼多多整體的利潤會有多少拖累。

就第一點的起量速度，Temu 目前在美國購物類 App 中的下載量排名已經做到第一。由下圖可見，自 11 月以來，Temu 的單日下載量已在 10 萬以上。而據新聞媒體報導，Temu 的日均 GMV 規模近期已達到 150 萬美元。簡單換算，Temu 四季度的 GMV 規模大概率會在 1 億美元以上。

不過 Temu 和拼多多主站一樣，同樣以極致性價比為標籤，根據中金的統計 Temu 平台上大量品類商品的客單價甚至不足 1 美元，全部商品單價基本也不會超過 10 美元。因此，Temu 平台上單價商品的客單價大概率僅為個位數$。再剔除商品成本、和給予用户的折扣或運費減免後，公司最終獲得的淨收入大概率近乎為零，甚至目前可能還為負值。

因此，我們假設四季度內 Temu 貢獻的淨收入為零。而對跨境電商關鍵的物流費用上，參考 Shein 單件商品的物流費用約在 2 美元，基於上文對 Temu 的 GMV 和客單價的粗略判斷，Temu 在四季度的物流費用應當在 0.4~0.5 億美元左右。再包括獲客成本和 Temu 在各渠道的品牌推廣費用據賣方推算應當至少需要小數億美元，因此Temu 對拼多多四季度整體利潤的拖累應當至少為小數十億人民幣。不過對單季盈利百億以上的多多此等投入或許也不再是問題。

當然，上述推測僅僅是為了粗略判斷 Temu 對利潤的影響是在什麼數量級的，詳細的分析預測請期待海豚君之後的文章。

本文作者：海豚君，來源：海豚投研 (ID:haituntouyan)，原文標題：《業績再爆炸，拼多多牛到無極限？》

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