强非农背后的 “魔鬼细节”——美国 11 月非农数据点评

12月2日，美国公布的11月非农新增就业达到26.3万人，继续超出市场预期。

1、美国非农强劲，为何引发 “股债双杀”？加息预期未动，降息预期降温

美国 11 月非农就业超预期，引发美股、美债 “双杀”。

数据显示，11月非农就业新增26.3万人，高于预期的20万人；9月、10月数据合计下修2.3万人。11月失业率为3.7%，持平预期；劳动参与率为62.1%，低于预期的62.3%。11月时薪环比上涨0.6%、同比上涨5.1%，均大幅高于预期。

非农数据强劲的背后，加息预期变化不大，但降息预期却出现明显降温，表现为2023年底联邦基金利率预期从4.3%附近上破4.5%，导致美股、美债等纷纷下跌。

分结构来看，休闲酒店等部分服务业新增就业出现反弹。

数据显示，制造业、服务业新增就业分别由 3.6 万人、20.1 万人下滑至 1.4 万人、18.4 万人，前者走势与制造业 PMI 连续回落释放的信号较为吻合，后者主要与前期铁路 “罢工潮” 下零售业、运输仓储业就业人数降幅扩大等有关。

不过，“挑大梁” 的休闲酒店业、教育保健业新增就业人数分别从 8 万人、6 万人反弹至 8.2 万人、8.8 万人。

2、美国强非农背后，隐藏的 “魔鬼细节”？“过度就业”、缺勤率等现象凸显

“魔鬼细节” 之一：受统计口径差异、“过度就业” 等因素，两种口径的就业数据 “打架”。

与机构调查不同，家庭调查的11月非农就业净减少40万人，两种非农就业总数之差也从5月的450万左右（正常水平）缩减至268万。一方面，自雇人士、家庭劳务者人数5月来合计减少近50万。

同时，“过度就业”者（从事多种职业者）数量5月来净增近50万，导致机构调查重复统计、造成数据差异（详情参见《回不去的从前：美国就业“新常态”》）。

“魔鬼细节” 之二：或与病毒感染下缺勤率抬升有关，在岗劳动力的 “工作强度” 明显降低。

防控放松之后，美国就业人口的缺勤率（缺勤天数占一段时期内可工作天数的比重）出现明显提升。往年美国缺勤率的正常水平略低于2%，流感高峰季阶段性抬升至 2.5% 左右；防控放松以来，美国缺勤率中枢直接突破 2.5%，新冠高峰期甚至突破 5%。

缺勤率的提升，导致平均工时、加班工时快速回落，拖累人均产出效率下滑、总产出见顶回落。

3、就业后续演绎及影响？强就业难维持，紧缩交易收尾，关注点回归基本面

参考领先指标职位空缺数走势来看，就业阶段性走强难改回落趋势。

考虑到就业需求快于供给变化，职位空缺数的走势一般弱领先于非农就业人数。本轮疫后职位空缺数不足1年就修复至疫前水平以上，就业修复相对滞后。职位空缺数自3月见顶以来、回落已有半年，叠加移民、新冠“后遗症”等供给约束性，就业人数后续的修复难度或将越来越大。

整体来看，非农就业走势或延续降温趋势，薪资压力边际缓解、但韧性较强。

观点重申：短期紧缩交易收尾、盈利影响逐步显现，中长期就业进入 “新常态”、“滞胀” 格局延续。

作为影响核心通胀的关键变量，房价、薪资增速的顶点均已出现，意味着美联储大幅上修终点利率预测的空间有限。短期来看，紧缩交易下的估值压制或有所减弱，但盈利端的影响逐步显现，股市波动仍大、贵金属配置价值凸显。

中长期来看，就业进入 “新常态”，“滞胀” 格局或仍持续存在（详情参见《海外紧缩交易，或已接近 “尾声”？》）。

作者：国金证券赵伟，来源：赵伟宏观探索 ，原文标题：《强非农背后的 “魔鬼细节”——美国 11 月非农数据点评》。