中金：美股美債背離 各資產對加息路徑定價是否合理？

摘要

過去一週，10 年美債跌至 3.5% 以下，一週內跌幅接近 20bp，從 10 月高點累計下行 80bp。相應的，美元指數在此期間降至 105（9 月底高點以來下跌 8% 以上），美股和黃金則普遍反彈。未來通脹和緊縮路徑是否一馬平川，各資產中對未來加息路徑的定價是否合理？

一、近期發生了什麼？加息降速預期基本確認、衰退預期升温

11 月初以來的美債利率下行大體可以分為兩個階段：第一階段從 10 月通脹數據低於預期，交易 12 月加息降速 25bp 預期；第二階段為鮑威爾演講坐實 12 月加息放緩預期，利率的繼續下降不僅是在交易 12 月加息降速、甚至是在交易加息終點下移。我們認為預期有些搶跑，政策的變化可能還是要分步來（年底降速、一季度末停止加息、下半年衰退壓力倒逼寬鬆預期），無法一蹴而就。

二、當前計入多少預期？美股、黃金和長債不足，短債相對充分

我們測算發現，相比當前 CME 利率期貨隱含未來 1 年～100bp 加息幅度（12 月 50bp、2023 年 2 月 25bp、3 月 25bp），美股、黃金計入明顯不足（分別計入-26bp、33bp），長債計入的也不足、短債計入相對充分（95bp）。

三、資產定價不均衡：對 “好消息” 更敏感，美債超跌

當前市場對 “好消息” 的反應明顯大於 “壞消息”，例如通脹數據和鮑威爾講話後的大漲，但對非農數據超預期反應弱。且美股美債背離，美債按當前 3.5% 意味着可能倒掛超 100bp，而美股跌幅更是尚未達到歷史輕度衰退的水平。

四、資產路徑：欲揚或需先抑；一季度國債打開下行空間、下半年實際利率推動進一步下行

往後看，我們認為美債：當前震盪築頂、一季度國債打開下行空間、下半年實際利率推動進一步下行（黃金、成長股）。美股：欲揚或需先抑，二季度盈利壓力加大、下半年成長股靠分母端支撐反彈。黃金：更大的彈性在二季度實際利率下行後。美元：強勢可能維持到明年上半年。

過去一週，10 年美債跌至 3.5% 以下，一週內跌幅接近 20bp。如果從 10 月下旬 4.3% 高點計，累計降幅已經超過 80bp，幅度不可謂不大。相應的，美元指數在此期間降至 105（9 月底高點以來下跌 8% 以上），美股和黃金則普遍反彈。顯然，對未來通脹和加息路徑的預期是主導上述變化的關鍵（上述 80bp 的名義利率回落中，超過 60bp 都是實際利率下行貢獻，也説明了這一點）。

市場在 10 月通脹超預期下行後已經開始計入 12 月加息放緩、甚至明年加息停止的預期，幅度之大似乎在重演 7 月份的行情。那麼，未來通脹和緊縮路徑是否一馬平川，各資產中對未來加息路徑的定價是否合理？我們將在本文中做出討論。

一、近期發生了什麼？利率快速回落，美元大幅走弱；加息降速預期基本確認、衰退預期升温

現階段美國的核心問題是通脹。原因在於，通脹是融資成本下行的主要約束，在當前美國各項融資成本rf已普遍超過投資回報率g的情況下，融資成本能夠儘快拐頭下行是避免增長滑向更深程度衰退、以及資產轉向下個交易邏輯的關鍵（即從現金、到國債、再到成長股的美林時鐘）。

近期主要資產的表現脈絡就在 “蠢蠢欲動” 的交易這一方向，與 7 月如出一轍，當前 3.5% 的美債利率所對應的超賣程度也已經與 8 月初 2.5% 美債對應的水平相仿。只不過，8 月後核心通脹屢超預期使得當時這一趨勢完全逆轉、還不斷上調了加息路徑。那麼當前的輪動又能否成功呢？

為了回答這一問題，我們需要梳理此輪美債利率下行的脈絡。11月初以來的美債利率下行大體可以分為兩個階段：

1）第一階段，10 月通脹超預期回落的積極變化讓市場似乎看到困擾已久的通脹壓力可能回落的曙光。在此推動下，美債利率數據公佈前的 4% 降至 3.7~3.8% 一線並在此後近半個月時間窄幅震盪，這第一階段20~30bp降幅主要就是交易12月加息降速25bp的預期（《通脹拐點與政策路徑》）。

2）第二階段，過去一週內，美聯儲主席鮑威爾在演講中坐實了 12 月放緩加息的預期、疊加 11 月 ISM 製造業 PMI 自 2020 年 5 月以來首次跌入榮枯線下方，美債利率兩天內降幅 20bp，即便 11 月非農和工資超預期也未能逆轉。這一階段的美債利率下行，不僅是在交易12月加息降速、甚至是在交易加息終點下移（當前 CME 利率期貨隱含的加息終點已經降至 4.75~5%）。

從這個意義上看，預期有些 “搶跑”。原因在於，鮑威爾和其他美聯儲官員此前多次表示，當前水平加息速度已經不是那麼重要，持續過快加息反而可能誘發金融風險，但在通脹還高達 7% 以上的水平上預期加息終點就要下行可能還有些過早，即便 PMI 跌入榮枯線顯示增長壓力不斷加大（鮑威爾也多次暗示加息終點可能比此前預期的要高）。儘管我們也同樣認為通脹拐點已現且將持續回落（明年一季度回到 5% 左右、二季度末可以回到 4~3%），但政策的變化可能還是要分步來（年底降速、一季度末停止加息、下半年衰退壓力倒逼寬鬆預期），無法一蹴而就（《推演美聯儲政策與資產輪動的三個階段》）。

二、當前各資產計入了多少預期？美股、黃金和長債不足，短債相對充分

那麼當前主要資產計入了多少加息預期？我們參照《模型推演各類資產計入的加息預期》中的方法論測算，結果發現，相比當前 CME 利率期貨隱含未來 1 年～100bp 加息幅度（12 月 50bp、2023 年 2 月 25bp、3 月 25bp），美股、黃金計入明顯不足（分別計入-26bp、33bp），長債計入的也不足、短債計入相對充分（95bp）。具體而言，

►美股預期不足：當前標普 500 指數 17.7 倍動態估值和 49 的 ISM 製造業 PMI 所隱含 10 年美債利率僅為 2.30%（也説明估值隱含的風險溢價過低）。進一步，扣除 10 年美債期限溢價對應隱含風險中性利率為 3.05%，由此得到美股估值隱含的 1 年風險中性利率為 3.61%，這低於當前聯邦基金利率區間，意味着在當前美股估值下，未來一年降息幅度將大於剩餘加息幅度，合計淨降息25bp，明顯低於當前 CME 利率期貨對應的全年淨加息 100bp 預期。

►短債相對充分：短債風險中性利率本身就以當前市場加息預期為主要影響因素。當前 1 年期美債風險中性利率為 4.83%，隱含加息幅度為95bp，相當於債市定價未來 1年平均的政策利率水平。這與 CME 期貨市場定價的，未來 1 年時間平均的隱含聯邦基金利率為 4.8% 左右基本相符。

►長債計入不足：2022 年 7 月以來，根據利率期貨隱含的加息預期，市場預期的本輪加息終點最高點為 11 月 3 日時 5%~5.25% 區間，當前降至 4.75%~5% 之間，僅下調 25bp。10 年美債利率從 4.2% 到 3.5% 下降超 60bp，明顯更大，隱含了長端美債計入超過當前聯邦基金利率更多的衰退預期。這從近期美債利率下行更多被期限溢價貢獻也可以得到證明（從 10 月高點至今美債利率 75.6bp 的降幅中，期限溢價貢獻了 70bp，轉負至-0.76%）。

►黃金計入不足：目前金價（1797.6 美元/盎司）隱含 10 年美債實際利率為 0.45%，低於當前 1.05% 的實際值，隱含的 10 年美債名義利率為 2.89%。參照上文中類似的方法，金價所隱含未來12個月的加息幅度為 33bp，同樣低於當前 CME 期貨隱含的市場加息預期。

三、資產定價的不均衡：對 “好消息” 更敏感，美債明顯超跌，美股美債背離

過去一段時間，市場對 “好消息” 的反應明顯大於 “壞消息”。如本週三鮑威爾在布魯金斯學會的講話 [1]，其內容基本僅是加強了 12 月加息放緩至 50bp 的概率，且重申了需要將利率提升至 9 月給出的預測以上的水平，但標普 500 指數當天即能反彈 3.1%；10 月 CPI 數據公佈不及預期的當天（11 月 10 日），標普 500 更是大幅反彈 5.5%，創下 2021 年以來最大單日漲幅。

相反，對本週五公佈超預期的非農數據和工資增速（非農就業新增 26.3 萬人，預期增 20 萬人；時薪環比增 0.6%，預期增 0.3%），標普 500 指數僅微跌-0.12%，美債利率衝高至 3.6% 後同樣再度回落至 3.5% 以下。從槓桿倉位看，較高的美股和美債空頭倉位同樣也可能造成被動平倉，致使上漲振幅更大偏離。

美債和美股市場定價存在背離和偏差。

1）美債：10 年 3.5% 定價意味着，如果本輪加息終點為 4.75%~5%（當前 CME 利率期貨預期），利差倒掛將大於 100bp。歷史上除上世紀 70~80 年代，3m10s 利差倒掛從未大於 100bp。這也就意味着，如果不預期重演 70~80 年代情形，25bp 加息終點的下調所對應的 10 年美債利率下行幅度有些偏多。當然，這其中還存在衰退擔憂和流動性緊張的影響。

2）美股：美股在美債利率上行 200bp 期間下跌 15%，未達到輕度衰退 20% 的平均跌幅（《覆盤美國曆次衰退的歷史經驗》），當前過低的股權風險溢價可能提前計入了對未來遠端通脹和利率回落的預期，同時也説明對於未來盈利下行準備不足，因此欲揚或需先抑。

四、資產路徑：美股欲揚或需先抑、一季度國債打開下行空間、下半年實際利率推動進一步下行（黃金、成長股）

不管是前期官員鷹派發言，還是鮑威爾週三的講話都證實了加息速度放緩，但終點並不會大幅下降（最終將高於 9 月會議預期）[2]。因此接下來，12 月中的通脹和 FOMC 會議就尤為重要。當前市場預期有所搶跑，除非接下來通脹和加息路徑都明顯好於預期。因此往前看，未來市場不排除仍有波折，利率真正打開下行空間仍需等待（《推演美聯儲政策與資產輪動的三個階段》）。

►美債：當前築頂震盪，一季度停止加息打開下行空間（通脹預期為主），二季度末衰退壓力倒逼寬鬆預期後 “放棄抵抗”（實際利率為主，明年底~3%）。

加息速度放緩尤其是加息終點的 “錨定” 可以基本消除美債利率上行風險。但更大幅度的下行空間可能要到一季度美聯儲停止加息，2019 年經驗也是如此。二季度後，衰退擔憂和資產波動倒逼出來寬鬆預期後，實際利率（反映衰退和寬鬆預期）下行可能成為推動國債利率進一步下行的主要動力，而實際利率的下行也將成為黃金和成長股彈性的主要邏輯。

►美股：欲揚或需先抑；當前受緊縮退坡支撐估值、二季度盈利壓力加大、下半年成長股靠分母端支撐反彈。近期美債利率下行促成了美股估值反彈，但我們上面測算，當前估值水平計入預期過多。美債利率的進一步下行空間可能要到一季度停止加息後。衰退壓力增加後，我們預計盈利壓力有可能反而會帶來一定波動，市場波動的加大倒逼寬鬆預期和利率下行，屆時成長股可以逐步轉向分母端邏輯上行，因此節奏上欲揚或需先抑（《海外市場 2023 年展望：欲揚或需先抑》）。

►黃金：更大彈性在二季度實際利率下行後。

我們從今年 4 月份對黃金持謹慎看法（《向 “負利率” 告別？2022 年 4 月 11~17 日》），近期利率和美元趨弱支撐黃金反彈，但我們預計黃金更大彈性還需要實際利率明顯走弱，而這需要藉助更大的衰退擔憂和寬鬆預期來實現。

►美元：強勢可能持續到明年上半年。

匯率的走勢並不完全決定於貨幣政策，美聯儲寬鬆、美債利率下行時、美元繼續走強也並不鮮見，如 2019 年。近期美元走弱一方面由於美債利率下性，另一方面也由於其他國家風險偏好的部分提振。由於衰退期間美元往往維持強勢、且我們測算的美元流動性拐點要到明年中出現，因此美元可能維持相對強勢到明年上半年。

本文節選自《中金 | 海外：各資產對加息路徑定價是否合理？》，作者：中金劉剛、李雨婕、楊萱庭，來源：Kevin 策略研究。