中金：美股美债背离 各资产对加息路径定价是否合理？

摘要

过去一周，10 年美债跌至 3.5% 以下，一周内跌幅接近 20bp，从 10 月高点累计下行 80bp。相应的，美元指数在此期间降至 105（9 月底高点以来下跌 8% 以上），美股和黄金则普遍反弹。未来通胀和紧缩路径是否一马平川，各资产中对未来加息路径的定价是否合理？

一、近期发生了什么？加息降速预期基本确认、衰退预期升温

11 月初以来的美债利率下行大体可以分为两个阶段：第一阶段从 10 月通胀数据低于预期，交易 12 月加息降速 25bp 预期；第二阶段为鲍威尔演讲坐实 12 月加息放缓预期，利率的继续下降不仅是在交易 12 月加息降速、甚至是在交易加息终点下移。我们认为预期有些抢跑，政策的变化可能还是要分步来（年底降速、一季度末停止加息、下半年衰退压力倒逼宽松预期），无法一蹴而就。

二、当前计入多少预期？美股、黄金和长债不足，短债相对充分

我们测算发现，相比当前 CME 利率期货隐含未来 1 年～100bp 加息幅度（12 月 50bp、2023 年 2 月 25bp、3 月 25bp），美股、黄金计入明显不足（分别计入-26bp、33bp），长债计入的也不足、短债计入相对充分（95bp）。

三、资产定价不均衡：对 “好消息” 更敏感，美债超跌

当前市场对 “好消息” 的反应明显大于 “坏消息”，例如通胀数据和鲍威尔讲话后的大涨，但对非农数据超预期反应弱。且美股美债背离，美债按当前 3.5% 意味着可能倒挂超 100bp，而美股跌幅更是尚未达到历史轻度衰退的水平。

四、资产路径：欲扬或需先抑；一季度国债打开下行空间、下半年实际利率推动进一步下行

往后看，我们认为美债：当前震荡筑顶、一季度国债打开下行空间、下半年实际利率推动进一步下行（黄金、成长股）。美股：欲扬或需先抑，二季度盈利压力加大、下半年成长股靠分母端支撑反弹。黄金：更大的弹性在二季度实际利率下行后。美元：强势可能维持到明年上半年。

过去一周，10 年美债跌至 3.5% 以下，一周内跌幅接近 20bp。如果从 10 月下旬 4.3% 高点计，累计降幅已经超过 80bp，幅度不可谓不大。相应的，美元指数在此期间降至 105（9 月底高点以来下跌 8% 以上），美股和黄金则普遍反弹。显然，对未来通胀和加息路径的预期是主导上述变化的关键（上述 80bp 的名义利率回落中，超过 60bp 都是实际利率下行贡献，也说明了这一点）。

市场在 10 月通胀超预期下行后已经开始计入 12 月加息放缓、甚至明年加息停止的预期，幅度之大似乎在重演 7 月份的行情。那么，未来通胀和紧缩路径是否一马平川，各资产中对未来加息路径的定价是否合理？我们将在本文中做出讨论。

一、近期发生了什么？利率快速回落，美元大幅走弱；加息降速预期基本确认、衰退预期升温

现阶段美国的核心问题是通胀。原因在于，通胀是融资成本下行的主要约束，在当前美国各项融资成本rf已普遍超过投资回报率g的情况下，融资成本能够尽快拐头下行是避免增长滑向更深程度衰退、以及资产转向下个交易逻辑的关键（即从现金、到国债、再到成长股的美林时钟）。

近期主要资产的表现脉络就在 “蠢蠢欲动” 的交易这一方向，与 7 月如出一辙，当前 3.5% 的美债利率所对应的超卖程度也已经与 8 月初 2.5% 美债对应的水平相仿。只不过，8 月后核心通胀屡超预期使得当时这一趋势完全逆转、还不断上调了加息路径。那么当前的轮动又能否成功呢？

为了回答这一问题，我们需要梳理此轮美债利率下行的脉络。11月初以来的美债利率下行大体可以分为两个阶段：

1）第一阶段，10 月通胀超预期回落的积极变化让市场似乎看到困扰已久的通胀压力可能回落的曙光。在此推动下，美债利率数据公布前的 4% 降至 3.7~3.8% 一线并在此后近半个月时间窄幅震荡，这第一阶段20~30bp降幅主要就是交易12月加息降速25bp的预期（《通胀拐点与政策路径》）。

2）第二阶段，过去一周内，美联储主席鲍威尔在演讲中坐实了 12 月放缓加息的预期、叠加 11 月 ISM 制造业 PMI 自 2020 年 5 月以来首次跌入荣枯线下方，美债利率两天内降幅 20bp，即便 11 月非农和工资超预期也未能逆转。这一阶段的美债利率下行，不仅是在交易12月加息降速、甚至是在交易加息终点下移（当前 CME 利率期货隐含的加息终点已经降至 4.75~5%）。

从这个意义上看，预期有些 “抢跑”。原因在于，鲍威尔和其他美联储官员此前多次表示，当前水平加息速度已经不是那么重要，持续过快加息反而可能诱发金融风险，但在通胀还高达 7% 以上的水平上预期加息终点就要下行可能还有些过早，即便 PMI 跌入荣枯线显示增长压力不断加大（鲍威尔也多次暗示加息终点可能比此前预期的要高）。尽管我们也同样认为通胀拐点已现且将持续回落（明年一季度回到 5% 左右、二季度末可以回到 4~3%），但政策的变化可能还是要分步来（年底降速、一季度末停止加息、下半年衰退压力倒逼宽松预期），无法一蹴而就（《推演美联储政策与资产轮动的三个阶段》）。

二、当前各资产计入了多少预期？美股、黄金和长债不足，短债相对充分

那么当前主要资产计入了多少加息预期？我们参照《模型推演各类资产计入的加息预期》中的方法论测算，结果发现，相比当前 CME 利率期货隐含未来 1 年～100bp 加息幅度（12 月 50bp、2023 年 2 月 25bp、3 月 25bp），美股、黄金计入明显不足（分别计入-26bp、33bp），长债计入的也不足、短债计入相对充分（95bp）。具体而言，

►美股预期不足：当前标普 500 指数 17.7 倍动态估值和 49 的 ISM 制造业 PMI 所隐含 10 年美债利率仅为 2.30%（也说明估值隐含的风险溢价过低）。进一步，扣除 10 年美债期限溢价对应隐含风险中性利率为 3.05%，由此得到美股估值隐含的 1 年风险中性利率为 3.61%，这低于当前联邦基金利率区间，意味着在当前美股估值下，未来一年降息幅度将大于剩余加息幅度，合计净降息25bp，明显低于当前 CME 利率期货对应的全年净加息 100bp 预期。

►短债相对充分：短债风险中性利率本身就以当前市场加息预期为主要影响因素。当前 1 年期美债风险中性利率为 4.83%，隐含加息幅度为95bp，相当于债市定价未来 1年平均的政策利率水平。这与 CME 期货市场定价的，未来 1 年时间平均的隐含联邦基金利率为 4.8% 左右基本相符。

►长债计入不足：2022 年 7 月以来，根据利率期货隐含的加息预期，市场预期的本轮加息终点最高点为 11 月 3 日时 5%~5.25% 区间，当前降至 4.75%~5% 之间，仅下调 25bp。10 年美债利率从 4.2% 到 3.5% 下降超 60bp，明显更大，隐含了长端美债计入超过当前联邦基金利率更多的衰退预期。这从近期美债利率下行更多被期限溢价贡献也可以得到证明（从 10 月高点至今美债利率 75.6bp 的降幅中，期限溢价贡献了 70bp，转负至-0.76%）。

►黄金计入不足：目前金价（1797.6 美元/盎司）隐含 10 年美债实际利率为 0.45%，低于当前 1.05% 的实际值，隐含的 10 年美债名义利率为 2.89%。参照上文中类似的方法，金价所隐含未来12个月的加息幅度为 33bp，同样低于当前 CME 期货隐含的市场加息预期。

三、资产定价的不均衡：对 “好消息” 更敏感，美债明显超跌，美股美债背离

过去一段时间，市场对 “好消息” 的反应明显大于 “坏消息”。如本周三鲍威尔在布鲁金斯学会的讲话 [1]，其内容基本仅是加强了 12 月加息放缓至 50bp 的概率，且重申了需要将利率提升至 9 月给出的预测以上的水平，但标普 500 指数当天即能反弹 3.1%；10 月 CPI 数据公布不及预期的当天（11 月 10 日），标普 500 更是大幅反弹 5.5%，创下 2021 年以来最大单日涨幅。

相反，对本周五公布超预期的非农数据和工资增速（非农就业新增 26.3 万人，预期增 20 万人；时薪环比增 0.6%，预期增 0.3%），标普 500 指数仅微跌-0.12%，美债利率冲高至 3.6% 后同样再度回落至 3.5% 以下。从杠杆仓位看，较高的美股和美债空头仓位同样也可能造成被动平仓，致使上涨振幅更大偏离。

美债和美股市场定价存在背离和偏差。

1）美债：10 年 3.5% 定价意味着，如果本轮加息终点为 4.75%~5%（当前 CME 利率期货预期），利差倒挂将大于 100bp。历史上除上世纪 70~80 年代，3m10s 利差倒挂从未大于 100bp。这也就意味着，如果不预期重演 70~80 年代情形，25bp 加息终点的下调所对应的 10 年美债利率下行幅度有些偏多。当然，这其中还存在衰退担忧和流动性紧张的影响。

2）美股：美股在美债利率上行 200bp 期间下跌 15%，未达到轻度衰退 20% 的平均跌幅（《复盘美国历次衰退的历史经验》），当前过低的股权风险溢价可能提前计入了对未来远端通胀和利率回落的预期，同时也说明对于未来盈利下行准备不足，因此欲扬或需先抑。

四、资产路径：美股欲扬或需先抑、一季度国债打开下行空间、下半年实际利率推动进一步下行（黄金、成长股）

不管是前期官员鹰派发言，还是鲍威尔周三的讲话都证实了加息速度放缓，但终点并不会大幅下降（最终将高于 9 月会议预期）[2]。因此接下来，12 月中的通胀和 FOMC 会议就尤为重要。当前市场预期有所抢跑，除非接下来通胀和加息路径都明显好于预期。因此往前看，未来市场不排除仍有波折，利率真正打开下行空间仍需等待（《推演美联储政策与资产轮动的三个阶段》）。

►美债：当前筑顶震荡，一季度停止加息打开下行空间（通胀预期为主），二季度末衰退压力倒逼宽松预期后 “放弃抵抗”（实际利率为主，明年底~3%）。

加息速度放缓尤其是加息终点的 “锚定” 可以基本消除美债利率上行风险。但更大幅度的下行空间可能要到一季度美联储停止加息，2019 年经验也是如此。二季度后，衰退担忧和资产波动倒逼出来宽松预期后，实际利率（反映衰退和宽松预期）下行可能成为推动国债利率进一步下行的主要动力，而实际利率的下行也将成为黄金和成长股弹性的主要逻辑。

►美股：欲扬或需先抑；当前受紧缩退坡支撑估值、二季度盈利压力加大、下半年成长股靠分母端支撑反弹。近期美债利率下行促成了美股估值反弹，但我们上面测算，当前估值水平计入预期过多。美债利率的进一步下行空间可能要到一季度停止加息后。衰退压力增加后，我们预计盈利压力有可能反而会带来一定波动，市场波动的加大倒逼宽松预期和利率下行，届时成长股可以逐步转向分母端逻辑上行，因此节奏上欲扬或需先抑（《海外市场 2023 年展望：欲扬或需先抑》）。

►黄金：更大弹性在二季度实际利率下行后。

我们从今年 4 月份对黄金持谨慎看法（《向 “负利率” 告别？2022 年 4 月 11~17 日》），近期利率和美元趋弱支撑黄金反弹，但我们预计黄金更大弹性还需要实际利率明显走弱，而这需要借助更大的衰退担忧和宽松预期来实现。

►美元：强势可能持续到明年上半年。

汇率的走势并不完全决定于货币政策，美联储宽松、美债利率下行时、美元继续走强也并不鲜见，如 2019 年。近期美元走弱一方面由于美债利率下性，另一方面也由于其他国家风险偏好的部分提振。由于衰退期间美元往往维持强势、且我们测算的美元流动性拐点要到明年中出现，因此美元可能维持相对强势到明年上半年。

本文节选自《中金 | 海外：各资产对加息路径定价是否合理？》，作者：中金刘刚、李雨婕、杨萱庭，来源：Kevin 策略研究。