桥水中国：市场大幅波动，“全天候” 策略如何穿越周期

作为全球最大的对冲基金，桥水（Bridgewater）自 90 年代起开发多种创新宏观投资策略，包括 “全天候”（AllWeather）和 “纯阿尔法 “（PureAlpha）。去年以来，桥水中国旗下的私募基金管理规模突破百亿元大关，一度引发各界关注。据第一财经从渠道人士处获悉，截至 11 月底，桥水中国的全天候增强型策略今年表现仍持续稳健。

日前，桥水中国总经理、基金经理 JoannaSunAlpert(孙悦) 接受了第一财经记者的独家专访，这也是桥水中国方面首度接受中国内地媒体的采访。孙悦目前担任桥水中国投研团队负责人及美国桥水的合伙人。她于 2005 年加入美国桥水，2018 年加入桥水中国。在美国桥水工作期间，她曾领导股票研究团队，并曾为中国最大的机构投资者之一制定资产配置战略。

孙悦认为，中国可能继续采取更多、更具体的宽松政策。尽管全球经济面临逆风，但桥水仍相信中国的长期增长潜力。“当前中国正处于下一个发展阶段的初期，制度优势仍在。截至 11 月底，中国股票的估值水平很有吸引力。” 孙悦表示。

多元资产配置分散风险

第一财经：今年中国股市颇为艰难，疫情反复、房地产去杠杆、全球经济下行，全天候策略如何应对？

孙悦：今年中国股市颇为艰难，但好在上半年的定向基建投资、宽松货币政策和强劲出口对冲了部分下行压力。在地缘政治不确定性加剧、发达国家央行紧缩的背景下，全球投资者风险厌恶情绪上升，倾向于持有现金、而非风险资产，这给全球和国内的投资带来挑战。

不过，许多投资者没有意识到，即使是当前这种充满挑战的环境，分散化的资产配置在国内市场仍能取得不俗表现。假设构建一个简单的投资组合，将风险平均分配到中国的股票、债券和大宗商品上，那么投资组合受股票下跌的影响会大幅减少。尽管股票表现不佳，但年初至今债券和大宗商品都有正收益。当经济增长低于预期时，债券价格上涨；当通胀率高于预期时，大宗商品表现良好。以这种投资理念来控制大幅回撤，拉长时间看，投资者财富积累的结果会大不相同，这也是我们几十年来构建组合的 “秘诀”。

关键是，投资者应该分散投资组合中的风险，而不仅是资金。要分散股票风险，需要配置足够的债券和大宗商品，以对冲股票的潜在损失。简言之，由于股票的风险远高于债券，我们需要给债券配置更多的资金以达到有效的平衡；大宗商品也一样。这可能是最重要，但也最容易被忽视的投资原则。今年宏观环境复杂多变，分散风险的理念在控制回撤时显得尤为重要。

市场对 “美联储暂停” 过于乐观

第一财经：美联储激进加息导致新兴市场资金大幅回流，中美利差倒挂幅度加大对中国的股、债、汇市影响深远。目前市场对于 “美联储暂停”（押注美联储年底或放缓加息速度甚至暂缓加息）是否过于乐观？如何看待外部风险的挑战？

孙悦：2022 年的主线是美联储收紧政策以抑制通胀，给经济和资本市场都造成了影响。今年全球各市场预期美联储会实施几十年来最大规模，同时也是最快的紧缩，风险资产普跌。下一阶段很可能是经济增长放缓。目前，美联储的两个传统目标——稳定物价和充分就业变得难以同时实现。为了实现通胀目标，美联储可能需要压制经济衰退，但劳动者收入就会受影响。如果本轮紧缩不能达到目标，那未来可能要考虑进行第二轮紧缩。因此，美联储现在面临艰难的二选一：要么通胀率高于目标，要么经济增长率低于目标。

但是，市场既没有预期近期经济放缓，也不认为通胀率会长期高于目标。近期美国资产价格反映的信息是：通胀率降至目标、美联储鹰派立场松动，同时公司盈利保持强劲。我们认为这种乐观情绪可能有些为时过早。通胀率虽然在下降，但仍高于美联储的目标（我们预计核心 CPI 可能在未来几个月内降到 3%~4% 的水平，仍超过 2% 的目标）。

还有一个风险是，美联储会继续收紧货币政策，直到经济切实走弱。此外，资产价格反弹本身带来金融条件的放松，可能会适得其反。目前劳动力市场仍然紧张、工资 - 物价的螺旋式上升没有被彻底打破，同时资产价格反弹都给美联储更多紧缩空间，不利于通胀和风险资产表现。

2023 年中国经济将迎来复苏

第一财经：未来经济托底政策频出、疫情防控政策不断优化，如何看待中国市场的机遇？

孙悦：我们认为中国经济将在 2023 年迎来复苏。与发达经济体不同，中国自 2021 年末以来一直处于宽松周期。但今年中国经济和资本市场遭遇一些阻力，包括房地产去杠杆，新冠疫情反复，地缘政治不确定性加剧。股市价格下跌，部分是由于国内经济疲弱，同时也是因为全球流动性紧缩和避险情绪上升，对大多数风险资产都有影响。

为了应对这些挑战，政府采取了针对性的稳增长措施：加速推进基础设施建设，审慎调降 LPR 并放松部分城市购房限制，针对制造业和中小企业提供定向信贷支持和税收优惠。这些政策相较以往经济放缓时（例如 2009 年和 2015 年）的大规模、大范围刺激政策明显更为克制。政策制定者可能有若干考虑，包括平衡短期增长和长期政策目标，例如增长质量、经济结构调整和控制杠杆。此外，由于房地产和消费疲软，传统货币政策的效果被削弱。因此，尽管宽松政策基本实现了 “托底”，但我们认为可持续的经济复苏仍尚待观察。

往前看，我们认为决策者已明确经济增速或存在下行压力，可能继续采取更多、更具体的宽松政策，并在 2023 年 “两会” 后加快政策执行，制造业、基建和消费的增长有望推动未来经济复苏。

作为宏观基本面驱动投资的基金，桥水在对宏观经济深刻理解的基础上形成大类资产配置观点。截至 11 月底，股票市场价格反映的盈利增长预期已经相当悲观，估值水平很有吸引力。考虑近期增长仍相对较弱、信贷需求不强，疫情防控政策的变化很快，同时全球发达国家利率长周期上升，利率水平有下行空间，但比较有限。对大宗商品，尤其是对增长敏感的品种，我们略微谨慎一些，主要是由于全球增长或低于预期。我们在日常投资和研究中，以系统化的规则来衡量经济环境的变化，并适时调整仓位。如果像最近这样，宏观经济环境和市场预期的变化非常快，可能就会触发一些调整。

仍相信中国长期增长潜力

第一财经：今年国际资金大幅流出中国市场，北向资金年初至今仍为净流出状态，外资累计年内卖出人民币债券超 800 亿美元。有投资者担忧，市场逆风或导致外资机构重新审视对中国市场的布局。桥水如何看待中国经济和市场未来的走向？

孙悦：我们相信中国的长期增长潜力。中国有清晰的长期发展目标：将经济增长动力从基础设施、房地产和低端制造业等固定投资比重大的行业，转向以技术驱动的生产率提高和国内消费为主导的新动能。

这一转变是为了实现更健康、更可持续的发展，并达到 2035 年人均 GDP 翻一番以上的目标。经济转型期的不确定性往往较高，因为旧的增长动力被逐步淘汰，而新的增长引擎尚未做出实质性贡献。同时，决策者还必须调整经济结构，平稳实现房地产去杠杆，减小新冠疫情的影响，并应对人口结构变化——每一项任务都是巨大挑战。

鉴于这些目标和现实，中国面临的长期问题不同于发达经济体，但中国有自身优势。首先，发达经济体基本位于长期债务周期的尾端，债务负担大大超过未来收入，而扭转经济下滑的政策工具有限。除非解决这些债务问题，否则发达国家可能陷入长期滞胀。相比之下，中国仍有充足的政策工具来实现经济目标，并且有可持续发展的坚实基础。中国的通胀率低且稳定，经常账户盈余巨大，中央政府债务水平相对较低。此外，中国的受教育人口庞大，生产力高，还有稳定的体制。

总的来说，中国的发展愿景和挑战都非常清晰。二十大指出经济发展仍然是首要任务，同时鉴于过去几十年的经验，中国在遇到困难时能够做出切实可行的修正。我们认为当前中国正处于下一个发展阶段的初期，制度优势仍在。

继续推进中国市场布局

第一财经：桥水中国成立至今已六年，未来在中国发展的定位和战略如何？

孙悦：桥水中国成立的愿景是提供可靠的、差异化的投资方法，并帮助国内投资者实现目标，这是建立信任和良好声誉的基础。

过去四年证明，我们的策略在国内市场是适用的，能够帮助投资者度过市场动荡。在此期间，我们是第一家获准交易利率互换的外商独资基金，加入了上海黄金交易所，2021 年管理资产突破 100 亿元人民币。

我们业务的关键在于推崇卓越和不断进步的公司文化。未来前进方向是，不断精进在本土市场的投资能力，与国内投资者和合作伙伴分享投资理念，在风险管理和合规方面维持高标准，并了解和满足客户的需求。

文章作者

周艾琳