取消落地健康碼，中免能迎來業績爆發嗎？

這兩天，促消費的消息接二連三不斷。

今天上午海南宣佈啓動 “海南離島免税跨年狂歡季”，活動從今日（12 月 7 日）開始，直到 2023 年 2 月 5 日，疊加今年 6 月 28 日啓動的首屆海南國際離島免税購物街，旨在打造 “天天有活動、週週有優惠、月月有主題” 的海南離島免税跨年狂歡季活動。

而前在 12 月 5 日晚海南就已宣佈對省外來（返）海口人員不再實施分類管控。防疫政策的優化便於消費者出行，疊加拉動消費的離島免税活動，免税消費有望迎來一輪復甦。那麼接下來見智研究就從需求和供給兩端為大家詳細分析海南免税龍頭中國中免在當下會有什麼新變化。

免税的絕對龍頭，利潤 10 年翻 10 倍

從 20 年開始，免税行業成為了大消費領域中的明星板塊，中國中免則是其中最亮眼的那顆星。

眾所周知，旅遊免税業務需要免税牌照，因此是個天然壟斷的行業，而中國中免目前是唯一全牌照免税運營商，有着天然的優勢，並且擁有着全國數量最多的免税店和最全面的品牌組合（193 家免税店和超過 316000 個 SKU）。

其次，中免在海南市場擁有較強的先發優勢。要知道三亞和海口是海南接待旅客量最大的兩個城市，中免圍繞着這兩大城市已形成包括三亞國際免税城、三亞鳳凰機場免税店、海口日月廣場免税店、海口美蘭機場免税店、瓊海博鰲免税店在內的廣泛佈局，覆蓋近 90% 離島客流。

（圖來源：平安證券）

再加上近年來海南免税政策的導向，中免經歷了業績的快速增長，歸母淨利潤從 07 年的 1.97 億元增長到 21 年的 94.49 億元，股價也是節節攀升在 21 年最高達到 401.28 元，被冠以 “免税茅” 的稱號。

但是從 21 年第四季度開始，中免的業績增長彷彿陷入了瓶頸。當季淨利潤為 11.63 億元，淨利潤同比、環比降幅均超 60%。在疫情的持續影響下，今年上半年、三季度業績繼續承壓，主要還是因為 8、9 月停業近 2 個月對線下經營的衝擊比較大，其中三亞又是銷售的主力，客流下降 60%。

另外，由於閉店使得線上佔比增加，而線上的香化佔比較高，香化的折扣率又通常較高，導致毛利和淨利的下滑。而且線上還要交商品進口環節的增值税、消費税、關税等，使得整體成本提升，相比之下線下實體店物業是自有的，銷售成本會較低。

不過見智研究認為中免毛利率與淨利潤率的下滑是短期的，當疫情恢復，線下佔比提升，商品結構發生變化（精品、手錶等高客單價的產品佔比提高），就會拉動毛利率的提升。這點其實在國慶節恢復期間，線下銷售佔比提升，拉動毛利及淨利提升中就可以看出。

那麼中免受到疫情影響的消退還要多久？復甦的跡象又是什麼？

初露覆蘇勢頭？

雖然很難去預測具體什麼時間中免能完全不再受疫情影響，但是從最近政策的放鬆及部分回升的數據來看，已經可以期待了。

首先，從管控政策看，12 月 5 日晚，海南省海口市、三亞市、儋州市、澄邁縣、五指山市、東方市、陵水黎族自治縣、臨高縣、瓊海市、樂東黎族自治縣等地發佈關於調整省外來返人員疫情防控政策的通告，對省外來（返）海口人員不再實施分類管控。

見智研究認為從需求端來看，四季度及次年春年本身就是海南的傳統旅遊旺季，隨着海南省對省外來返人員疫情防控政策的邊際放鬆，離島客流回暖是大概率事件。

另從昨日三亞入港機票搜索量、三亞酒店預定量數據來看，三亞對消費者的吸引力依然很大，而且已初現復甦的勢頭。去哪兒網顯示在防控政策放鬆消息發佈後一小時內，三亞入港機票搜索量環比前日同時段增長 1.8 倍，預訂量增長 3.3 倍。

同時，去哪兒平台上三亞酒店預訂量也環比前一時段暴增 3 倍，僅 6 日上午三亞酒店預訂量已達 5 日全天預訂總量。從已下單的酒店入住時間可以看到，元旦和春節檔期的入住預定漲幅在不斷攀升（12 月 29 日、2023 年 1 月 21-25 日），有望在 2023 年元旦當日迎來第一個入住小高峰。不過需注意的是，目前仍有部分酒店需要出示核酸證明，並且不接待高風險地區的旅客。

至於説何時才能回到 21 年的高點，見智研究認為還是要繼續關注防疫政策的變動以及開放後的實際情況，我們看到雖然政策已經放開了，但部分酒店的態度仍偏謹慎，畢竟出行限制的開放肯定不是一蹴而就的，消費的恢復還有可能經歷多次反覆，見智研究之後也會對接待遊客量、航班班次、旅客吞吐量以及銷售額、購物人次等數據做持續的追蹤。

不過和過去的情況相比較來看，去年以及今年的 1、2 季度消費還是以線下佔比為主導的，可參考性比較大，而今年 8 月線下客流鋭減使得線下消費佔比是不正常的，所以總的來看淨利潤水平應該不會再回到 3 季度的水平了。

重點項目貢獻業績新增量

中免目前仍在加碼推進重點項目，也是意在免税消費復甦後的業績釋放。具體來看，中免手上現在有 2 個重點項目，一個是與太古集團合作建設的三亞國際免税城三期項目（預計於 2024 年起分階段落成）；另一個是已在今年落成，並在 10 月正式開業的海口國際免税城。其中見智研究認為海口國際免税城項目具有非常大的增長潛力，並有望成為既三亞國際免税城之後的第二增長曲線。

離島免税市場規模=海南離港旅客量 * 免税購物滲透率 * 客單價，接下來見智就逐個分析。

從客流量看，海口國際免税城緊鄰新海港，駕車僅 10 分鐘，而新海港客流佔海南輪渡進出島客流的 70% 左右；對於非輪渡客流，從海口站駕車要 15 分鐘，從美蘭機場駕車要 40 分鐘。所以海口國際免税城具有毗鄰優勢，且交通便利，對門店流量具有一定保障。

從滲透率看，海口國際免税城新開業，預計 2022 年以及 2023 仍處於爬坡期，可能會在2024 年滲透率明顯提升達到與三亞國際免税城接近的程度。

從客單價看，海口國際免税城是世界面積最大的單體免税店，品牌與品類的豐富度也使其更具優勢。目前已有超過 800 個知名品牌入駐，計劃將持續引入上千個，未來可實現對三亞國際免税城品牌的覆蓋。

不過值得注意的是，海口遊客的消費能力還是要略遜於三亞的，而且輪渡流量的客單價相比機場流量的客單價也更低。所以儘管品牌供應豐富，短期內海口國際免税城的客單價恐怕是難以超過三亞國際免税城的。

據券商的預測，海口國際免税城可在完全開放後在 2024 年貢獻 30 億以上的淨利潤。

（圖來源：紅塔證券）

總結

總的來説，中國中免作為免税龍頭牌照是天然的壁壘，儘管説現在牌照有放開的趨勢，但中免在規模上有着核心的競爭優勢，並且在海口國際免税城開放後，中免運營的免税零售門店面積佔全島免税經營比例將從 52% 升至 67%，進一步鞏固競爭優勢。

另外見智研究認為隨着防控政策的優化，消費已初露覆蘇跡象，目前來説疫情的不確定性已經消除，後續需要重點關注的是恢復的強度。因為消費的恢復不會是一蹴而就的，還是會經歷多次的反覆，見智研究也將對重點數據繼續做持續的追蹤。

從目前海南傳統旺季以及酒店的預定數據來看，今年四季度及明年的春天可能會迎來一波景氣回升，至少不會再回到像 3 季度這樣的水平了。而隨着海口重點項目的建成開業，也有望在疫情後提供新的業績增長點。