明年最大黑天鹅？如果美联储利率峰值是 6.5%

好消息是，加息到 6.5% 也不用慌。

12 月 8 日，摩根大通经济学家 Nikolaos Panigirtzoglou 等在最新研报中提出了这样一种可能性——联邦基金利率的峰值可能升至 6.5%。

在经济学家对美国 2023 年的展望中，有 80% 的可能性会出现经济衰退，其中有一种情况是：美联储即使因此停止加息也只是 “暂时的”，联邦基金利率的峰值在短暂暂停至 5%——直到明年年中后，美联储又会继续恢复收紧政策，那么利率峰值将在明年下半年升至 6.5%，为 2000 年来的最高水平。

摩根大通预计这种情况出现的概率为 28%。相比之下市场定价显示，在 2023 年 9 月，联邦基金利率将升至 6.5% 或以上的概率约为 10%。目前市场对利率峰值的定价为 5% 左右。

摩根大通认为，今年以来利率的大幅上行并没有减缓美国信贷创造的速度，其信贷创造能力依然十分强劲。除非信贷创造开始出现实质性的放缓，否则这种持续的需求最终会迫使美联储将利率推高至 6% 以上。

但摩根大通也表示，在这种情况下，其对市场的损害可能比人们担心的要小。因为今年以来，美国债券和股票的初始需求水平都非常低，需求在 2023 年再次大幅下降的可能性微乎其微；即使需求下降，由此导致的基本面疲软程度也要轻微得多。

在什么样的情况下会加息至 6.5%？

摩根大通认为，如果美国的信贷创造依然强劲、美国家庭的现金余额处于高水平，以及企业盈利能力仍在进一步提高，美联储就会继续加息。

从更广泛的信贷成本来看，摩根大通表示，尽管全球综合指数的收益率升至 2008 年以来的最高水平，但迄今为止，利息成本占 GDP 的比重仍处于 2014 年的水平。利率的大幅上行并没有减缓信贷创造的速度，即使在央行收紧政策的情况下，信贷创造也能继续支撑需求。

也就是说，即使联邦基金利率可能在明年 3 月份进一步上升至 5%，基于上述因素，家庭和企业等经济主体也能够承担更多的债务，并维持他们的支出。

下图显示了 G4 国家（美国、英国、欧元区和日本）银行贷款总额的季度年化增长率。在 2009-2014 年几乎为零增长之后，从 2015 年初到 2019 年底，这一增长率平均约为 3.5%，疫情后已升至平均 7% 左右。说明贷款创造依然十分强劲，市场中流通货币数量的下降程度并没有预期中那么高。

摩根大通表示，除非信贷创造开始出现实质性的放缓，否则这种持续的需求最终会迫使美联储将利率推高至 6% 以上。

此外，美国家庭的现金余额在 GDP 中所占的比例仍相对较高。强劲的信贷创造和高现金持有量的结合，也有助于缓冲今年能源危机对家庭消费和实际收入的冲击。

对美国债务的影响不会那么严重

基于强劲的信贷创造能力，摩根大通认为，尽管美国国内利率自年初以来已经大幅上升，但总体而言，债务负担能力还不是一个紧迫的问题，经济主体还可以承担更多债务。

利率上升虽然导致了利息成本在全球 GDP 中所占比重的上升，但以历史标准衡量，它们仍处于较低水平。利率要在较长一段时间内维持在高位，债务负担能力才会产生比较大的影响。

摩根大通还表示，虽然信贷创造十分强劲，但有一些迹象表明信贷标准正在收紧。下图显示了来自美联储高级贷款官员的意见调查和欧洲央行的银行净余额，反映出信贷标准已经收紧，未来信贷创造的步伐可能大幅减缓。

然而摩根大通也指出了一种风险：当信贷创造的放缓在 2023 年的某个时候成为现实时，市场对美联储利率峰值的定价可能已经超过 6%。

利率升至 6.5% 也不用慌

摩根大通认为，在美联储将利率提高至 6.5% 之后，美国在 2024 年将出现严重衰退或经济硬着陆，促使美联储在 2024 年又大幅降息。

这种情景被市场广泛定义为 “末日情景”。上一次联邦基金利率达到 6.5% 还是在 2000 年，当时给市场带来了严重损失。

但摩根大通表示，此次加息到 6.5% 给市场带来的负面影响十分有限。主要是因为债券和股票的需求在 2022 年已经大幅暴跌，因此 2023 年需求再次大幅下降的可能性微乎其微。如果在私人部门需求的基础上加上央行 QT，预计 2023 年债券需求将继续疲软。

摩根大通表示，再加上 2023 年债券供应预计将减少 1.7 万亿美元，目前非常低的需求水平，使得明年债券供需之间的平衡不太可能再次大幅恶化。

其模型显示，标普 500 指数的股票名义收益率目前仍接近 8%，名义股票收益率的高水平缓冲了联邦基金利率定价进一步上行对美股的负面影响。过去 7 个月的历史数据也支持这一论点——尽管美联储利率峰值的定价已经从 5 月 11 日的 3% 左右上升到目前的 5%，但同期标普 500 指数几乎没有变化。

然而摩根大通也指出，如果美联储将政策利率提高到 6.5%，迫使美债收益率曲线的前端（短期债券收益率）也上升到同样高的水平，长期债券收益率的上行幅度可能会小得多，这意味着美债收益率曲线的倒挂程度会进一步加深。