光大證券：信貸哪裏 “不給力” 了？
假若 M2 增速長期維持在或是高於當前水平，那麼隨着未來消費動能的釋放，則有可能形成若干新的矛盾。因此，下一階段宜保持貨幣信貸總量的合理增長，以推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。
年初至今的這段時間，較多投資者一直認為信貸增長 “不給力”。比如説，在信貸同比少增的月份，市場主流觀點便是 “信貸塌方了”；在今年 6 月、9 月等信貸多增的月份，很多人又説“信貸回暖不具有持續性”。但事實真是這樣嗎？
從新增貸款的累計值來看，不是這樣的。今年 1-11 月，人民幣貸款累計增加 19.91萬億元，同比多增 1.09 萬億元，這 11 個月的增量幾乎相當於 2021 年全年的水平。事實上，2021 年全年較 2020 年也僅僅多增了 0.31 萬億元。這樣看，今年信貸資金對實體經濟的支持力度顯然是穩健的。
從信貸增長的趨勢來看，也不是這樣的。部分投資者過於關注單月信貸數據的上上下下，這樣較容易被數據的正常波動所誤導。眾所周知，單月的貸款增量具有明顯的季節性特徵，不同月份之間的差異較大，且銀行對於信貸投放節奏的調節會進一步加大單月數據的波動。所以我們一直建議，在研判信貸增長的變化趨勢時應適當拉長時間窗口，比如説使用三月同比的口徑。事實上，從今年 4 月開始，新增貸款的三月同比增速便已觸底並趨勢性回升了。11 月份該增速達到了14.3%，已處於較高水平。
從信貸增長的結構上看，更不是這樣的。最能體現企業投資信心及意願的新增企業中長期貸款在各項新增人民幣貸款中的佔比於今年 11 月達到了 60.9%，而且該佔比於近三個月（即 9-11 月）的均值更是達到了 63.5%，這都説明近期信貸增長的質量是較高的。
企業中長期貸款三月同比增速回升的趨勢甚至較各項貸款的更為明顯，且幅度也更為顯著。前者於 9 月和 10 月的增速分別達到了 42.1%和 77.4%；11 月更是進一步上升至了 102.9%，這在歷史上亦是不多見的，甚至略高於 2020 年的高點。
此外我們也應注意，11 月末 12.4%的 M2 增速已超出 2020 年的最高點 1.3 個百分點，形成了過去 5 年多以來的最高值。11 月居民户存款較去年同期多增了 1.52萬億元，這是該月 M2 增速進一步提高的主要貢獻力量，而疫情多發等因素導致的消費場景不可及以及居民金融資產間的轉換是造成居民户存款多增明顯的兩個重要原因。M2 的高增長固然有利於經濟在短期內的回升，但假若 M2 增速長期維持在或是高於當前水平，那麼隨着未來消費動能的釋放，則有可能形成若干新的矛盾。因此，我們認為下一階段宜保持貨幣信貸總量的合理增長，以推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。
為信貸 “平反”
年初至今的這段時間，較多投資者一直認為信貸增長 “不給力”。比如説，在信貸同比少增的月份，市場主流觀點便是 “信貸塌方了”；在今年 6 月、9 月等信貸多增的月份，很多人又説 “信貸回暖不具有持續性”。但事實真是這樣的嗎？
第一，從 1-11 月新增貸款的累計值來看，不是這樣的。今年 1-11 月，人民幣貸款累計增加 19.91 萬億元，同比多增 1.09 萬億元，這 11 個月的增量幾乎相當於 2021 年全年的水平。事實上，2021 年全年較 2020 年也僅僅多增了 0.31 萬億元。這樣看，今年信貸資金對實體經濟的支持力度顯然是穩健的。
第二，從 4 月以來信貸增長的趨勢來看，也不是這樣的。部分投資者過於關注單月信貸數據的上上下下，這樣較容易被數據的正常波動所誤導。眾所周知，單月的貸款增量具有明顯的季節性特徵，不同月份之間的差異較大，且銀行對於信貸投放節奏的調節會進一步加大單月數據的波動。所以我們一直建議，在研判信貸增長的變化趨勢時應適當拉長時間窗口，比如説使用三月同比的口徑。事實上，從今年 4 月開始，新增貸款的三月同比增速便已觸底並趨勢性回升了。11 月份該增速達到了 14.3%，已處於較高水平。
第三，從近段時間信貸增長的結構上看，更不是這樣的。最能體現企業投資信心及意願的新增企業中長期貸款在各項新增人民幣貸款中的佔比於今年 11 月達到了 60.9%，而且該佔比於近三個月（即 9-11 月）的均值更是達到了 63.5%，這都説明近期信貸增長的質量是較高的。
企業中長期貸款三月同比增速回升的趨勢甚至較各項貸款的更為明顯，且幅度也更為顯著。前者於 9 月和 10 月的增速分別達到了 42.1% 和 77.4%；11 月更是進一步上升至了 102.9%，這在歷史上亦是不多見的，甚至略高於 2020 年的高點。
此外我們也應注意，11 月末 12.4% 的 M2 增速已超出 2020 年的最高點 1.3 個百分點，形成了過去 6 年多以來的最高值。11 月居民户存款較去年同期多增了 1.52 萬億元，這是該月 M2 增速進一步提高的主要貢獻力量，而疫情多發等因素導致的消費場景不可及以及居民金融資產間的轉換是造成居民户存款多增明顯的兩個重要原因。M2 的高增長固然有利於經濟在短期內的回升，但假若 M2 增速長期維持在或是高於當前水平，那麼隨着未來消費動能的釋放，則有可能形成若干新的矛盾。因此，我們認為下一階段宜保持貨幣信貸總量的合理增長，以推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。
本文作者：光大證券張旭，來源：債券人 (ID:ZhangXuBond)，原文標題：《為信貸 “平反”》
