美股 2005 年来最重大改革将至！SEC 要颠覆股票交易模式，机构抢单散户时代告终

美东时间 12 月 14 日周三，美国证监会（SEC）的一场投票将为近二十年来最重大的美国股市改革拉开帷幕。

SEC 的五名委员将对四项提议方案进行投票，若多数委员赞成推出这些方案，SEC 将在至少明年 3 月 31 日以前就这些提案向公众征求意见，然后决定方案的最终稿内容。

若上述方案都被采纳推行，就意味着，SEC 将进行自 2005 年修正美国全国市场系统（NMS）规则以来最大的美股市场规定变革。

上述方案的核心内容是，要求券商通过拍卖获得散户投资者的买卖交易单。这种拍卖机制意味着，不同的公司将为了执行散户投资者的交易相互竞争，它将从根本上改变上游做市商的商业模式，“订单流支付”（PFOF）模式支持下的机构抢单散户时代寿终正寝。

目前，零售经纪公司可以将客户订单直接发送给批发经纪公司执行，只要该经纪公司能够匹配或优于美国交易所的最佳价格。大型做市商通常会在最佳价格的基础上提高 1 美分。但这种模式限制了零售订单的竞争。

华尔街见闻曾介绍，在 PFOF 的安排下，凭借零佣金模式大火的 Robinhood 等券商没有直接将散户交易者的订单发给交易所执行，而是将订单信息打包发送给 Citadel Securities 等做市商。由于股市是实时波动的，这些做市商就可以在支付价格不菲的经纪人佣金后，通过算法和时间差，利用散户的买卖价格差信息获利。

目前散户投资者的交易中很大一部分都是 PFOF 交易，它没有规定投资者愿意支付的最低和最高价。SEC 主席 Gary Gensler 认为，PFOF 给经纪人带来了利益冲突，市场的透明度也随之降低。去年 8 月他曾表示，希望完全禁止 PFOF 交易，确保经纪商以投资者的最佳价格执行订单——卖出时的最高价、或者买入时的最低价。

本次 SEC 拟推出的方案并未呼吁禁止 PFOF 模式，而是要求市场参与者通过拍卖机制完成散户交易，这种要求适用于大多数做市商和大型的证交所。

SEC 的新方案还要求，经纪商寻找可以以最优惠条件执行客户交易的市场。此前已有其他金融监管机构制定类似要求的规定，但媒体指出，SEC 的版本更加严格。

并且，SEC 的方案更新并扩大了一项有二十多年历史的信披相关规定范畴，要求批发商和交易所，对于他们为投资者所提供股票定价的质量，每个月公布相关的数据。这是 Robinhood 和 Charles Schwab 等公司首次被要求就执行质量提供如此详细的披露。

同时，SEC 的方案在股票报价和交易价的价格增量、及最小变动幅度上提出改革，允许证交所以低于目前最低增量 1 美分为股票报价，增幅可以在 0.1 美分到 1 美分之间变动。

SEC 认为，拍卖机制等提议的改革可以让做市商提供尽可能最好的交易执行，减少交易的增量，降低交易所向券商收取的费用，从而达到促进竞争、提高透明度和公平性的目的。SEC 估算，拍卖机制可能为散户每年节省合计 15 亿美元。

媒体此前就认为，一旦 SEC 的新规实施，将影响 Robinhood、Charles Schwab、摩根士丹利旗下 E*trade 等零佣金的在线券商处理零售交易订单的方式，同时影响做市商，包括处理了超过 70% 散户股票订单的两大做市商 Citadel Securities 和 Virtu Financial。

此前还有评论认为，如果 SEC 禁了支持机构抢单散户的 PFOF 模式，网红券商 Robinhood 的价值将等于零。虽然交易所可能得到更多的交易，但中间商——经纪商和 Citadel、Virtu 这类交易的批发商都会提出反对。

本周三，Virtu Financial 股价持续下行，早盘一度跌超 7.5%，Robinhood 盘中不止一次转跌，刷新日低时跌超 4%。