美股 2005 年來最重大改革將至！SEC 要顛覆股票交易模式，機構搶單散户時代告終

美東時間 12 月 14 日週三，美國證監會（SEC）的一場投票將為近二十年來最重大的美國股市改革拉開帷幕。

SEC 的五名委員將對四項提議方案進行投票，若多數委員贊成推出這些方案，SEC 將在至少明年 3 月 31 日以前就這些提案向公眾徵求意見，然後決定方案的最終稿內容。

若上述方案都被採納推行，就意味着，SEC 將進行自 2005 年修正美國全國市場系統（NMS）規則以來最大的美股市場規定變革。

上述方案的核心內容是，要求券商通過拍賣獲得散户投資者的買賣交易單。這種拍賣機制意味着，不同的公司將為了執行散户投資者的交易相互競爭，它將從根本上改變上游做市商的商業模式，“訂單流支付”（PFOF）模式支持下的機構搶單散户時代壽終正寢。

目前，零售經紀公司可以將客户訂單直接發送給批發經紀公司執行，只要該經紀公司能夠匹配或優於美國交易所的最佳價格。大型做市商通常會在最佳價格的基礎上提高 1 美分。但這種模式限制了零售訂單的競爭。

華爾街見聞曾介紹，在 PFOF 的安排下，憑藉零佣金模式大火的 Robinhood 等券商沒有直接將散户交易者的訂單發給交易所執行，而是將訂單信息打包發送給 Citadel Securities 等做市商。由於股市是實時波動的，這些做市商就可以在支付價格不菲的經紀人佣金後，通過算法和時間差，利用散户的買賣價格差信息獲利。

目前散户投資者的交易中很大一部分都是 PFOF 交易，它沒有規定投資者願意支付的最低和最高價。SEC 主席 Gary Gensler 認為，PFOF 給經紀人帶來了利益衝突，市場的透明度也隨之降低。去年 8 月他曾表示，希望完全禁止 PFOF 交易，確保經紀商以投資者的最佳價格執行訂單——賣出時的最高價、或者買入時的最低價。

本次 SEC 擬推出的方案並未呼籲禁止 PFOF 模式，而是要求市場參與者通過拍賣機制完成散户交易，這種要求適用於大多數做市商和大型的證交所。

SEC 的新方案還要求，經紀商尋找可以以最優惠條件執行客户交易的市場。此前已有其他金融監管機構制定類似要求的規定，但媒體指出，SEC 的版本更加嚴格。

並且，SEC 的方案更新並擴大了一項有二十多年曆史的信披相關規定範疇，要求批發商和交易所，對於他們為投資者所提供股票定價的質量，每個月公佈相關的數據。這是 Robinhood 和 Charles Schwab 等公司首次被要求就執行質量提供如此詳細的披露。

同時，SEC 的方案在股票報價和交易價的價格增量、及最小變動幅度上提出改革，允許證交所以低於目前最低增量 1 美分為股票報價，增幅可以在 0.1 美分到 1 美分之間變動。

SEC 認為，拍賣機制等提議的改革可以讓做市商提供儘可能最好的交易執行，減少交易的增量，降低交易所向券商收取的費用，從而達到促進競爭、提高透明度和公平性的目的。SEC 估算，拍賣機制可能為散户每年節省合計 15 億美元。

媒體此前就認為，一旦 SEC 的新規實施，將影響 Robinhood、Charles Schwab、摩根士丹利旗下 E*trade 等零佣金的在線券商處理零售交易訂單的方式，同時影響做市商，包括處理了超過 70% 散户股票訂單的兩大做市商 Citadel Securities 和 Virtu Financial。

此前還有評論認為，如果 SEC 禁了支持機構搶單散户的 PFOF 模式，網紅券商 Robinhood 的價值將等於零。雖然交易所可能得到更多的交易，但中間商——經紀商和 Citadel、Virtu 這類交易的批發商都會提出反對。

本週三，Virtu Financial 股價持續下行，早盤一度跌超 7.5%，Robinhood 盤中不止一次轉跌，刷新日低時跌超 4%。