央妈们为何宁愿衰退也要控制通胀？

过去一年里，市场经历了全球央行大举激进加息，展望明年，主流央行货币政策会如何？

米塞斯研究所（The Mises Institute）的 Daniel Lacalle 在最近的一篇报告中表示，投资者似乎忽略了一个最大的风险：2023 年可能出现大规模流动性枯竭。

Lacalle 表示，随着央行缩减资产负债表，量化紧缩预计将比迄今为止更大程度地压缩风险资产的估值。

以下内容摘自该报告：

虽然许多投资者担心加息，但他们似乎忽略了最大的风险：2023 年可能出现大规模流动性枯竭。

现在已经是 12 月了，但各国央行的资产负债表规模几乎没有缩减。主要央行资产负债表规模下降的主要原因不是实际出售资产，而是货币贬值和债券价格下降。

在各国财政赤字几乎没有下降，甚至在某些情况下还在增加的背景下，投资者必须要考虑各国央行资产负债表大幅缩水的风险。央行的量化紧缩和政府赤字的再融资（尽管成本更高）都将从市场中抽走流动性。这不可避免地导致全球流动性的收缩远远超过表面上的规模。

在货币政策的传导机制中，流动性的注入具有明显的乘数效应，而流动性的流失也具有分流效应。央行资产负债表上每增加一单位货币的资产，在传导机制中至少会增加五倍。

我们倾向于认为流动性充裕是常态。由于 FOMO(害怕错过) 的心态，投资者在多年的货币扩张中增加了风险押注，并增加了非流动性资产。在货币过剩时期，货币倍数扩张和估值上升是常态。

在过去 20 年里，由于我们总是可以等来流动性上升，所以当资产价格调整时，最好的做法是 “逢低买入”，然后加倍下注。这是因为各国央行将继续扩大资产负债表，增加流动性，使我们免于做出几乎所有糟糕的投资决定，而通胀将保持在低位。

没有通胀的货币扩张，成就了长达二十年的危险赌注。如今，我们如何应对央行必须削减至少 5 万亿美元资产负债表的情况？

发达经济体的央行需要收紧 5 万亿美元的货币政策。这不是在夸大其词；自 2008 年以来产生的 20 万亿美元泡沫，是无法用 5 万亿美元就解决的。5 万亿美元的紧缩是温和的，甚至是鸽派的；要恢复到 2020 年前的水平，美联储需要自行缩减资产负债表。

缩表的影响很难预测，因为至少两代人以来，交易员只经历过扩张性政策，但缩表无疑令人不快。从高收益资产到加密资产，在风险最高的领域，流动性已经在减少。到 2023 年，当紧缩真正开始时，它可能会波及到被认为更安全的资产。

在最近的一次采访中，德国央行行长 Joachim Nagel 表示，欧洲央行将在 2023 年开始缩减资产负债表，并补充说，“经济衰退可能不足以让通胀回到目标水平”。这表明，目前用来掩盖欧盟弱势国家债券风险的 “抗金融割裂工具”，可能开始失去对主权资产的安慰剂效应。此外，一旦主权债券息差开始上升，股权成本和加权平均资本成本就会上升。

资本只能被创造或毁灭，它永远不会保持不变。如果央行要有效对抗通胀，资本破坏是不可避免的。

看涨者普遍认为，由于各国央行已经从 2008 年中吸取了教训，它们不敢让市场崩盘。尽管这是一种正确的分析，但并不足以证明市场倍数是合理的。各国政府继续为自己融资的事实，最终才是央行看重的。政府支出对私营部门信贷渠道的挤出效应，从来都不是央行的主要担忧。请记住，我只预估了 5 万亿美元的缩减，相比 2008 年至 2021 年产生的过剩以及 2020 年至 2021 年资产负债表增长的规模，这已经非常少了。

央行也意识到最坏的情况，即通胀加剧和经济衰退可能对公民产生长期影响，导致不满情绪上升和普遍贫困。他们知道，不能仅仅为了满足市场对估值上升的预期，就把通胀维持在高位。那些断言财富效应正增长的央行也意识到忽视通胀的灾难性后果：回到 20 世纪 70 年代。

解释高通胀的 “能源借口” 可能会消失，这将是对各国央行的关键考验。“供应链借口” 已经不复存在，“暂时论借口” 已经过时，“能源借口” 自 6 月以来也失去了一些可信度。近期大宗商品价格暴跌暴露了核心和超级核心通胀上升的不利现实。

央行不能接受持续的高通胀，因为这意味着在履行自己的职责上，它们失败了。很少有人能够准确预见量化紧缩将如何影响资产价格和信贷可得性，尽管这是必要的。我们所知道的是，随着央行资产负债表的缩减，量化紧缩预计将比迄今为止更大程度地压缩风险资产的估值。鉴于资本破坏似乎才刚刚开始，分化效应可能超出预期。而实体经济每每会受到资本破坏的影响。