“二永” 的机会来了吗？

博弈绝对收益价值。11 月中旬至今，债市已被理财赎回困扰月余，集中抛售致使票息资产进入快跌模式；收益率上行幅度普遍在 100bp 以上之时，给投资者带来了新的担忧和遐想。担忧的是年末再融资渠道骤然收窄，债券滚续艰难，易触发信用事件；遐想的却是，票息资产不断上演流动性践踏，非市场化政策干预的概率正在提升，而近期交易行为正在博弈这一点。

12 月 14 日开始，活跃交易 “二永” 成交收益迎来修复，22 农行二级资本债 02A 和  20 农业银行二级 01 等券，三个交易日成交收益累计下行多在 20bp 左右；即使如此，部分券绝对成交收益水平，依旧高于理财子公司新发固收类理财产品平均业绩基准（采用 11 月水平，3.75%）。

反弹并不属于大多数人。近期修复行情中，“二永” 各期限单周成交意外出现缩量，尤其是 4 至 5 年期品种，该期限银行永续债单周成交甚至不足 70 笔。同时值得注意的是，伴随短暂反弹行情的开启，为数不多的成交中，“二永” 以 GVN 形式达成交易的比例再次回到 30% 以上。

这意味着什么？反弹的基础不够牢固。

一方面，成交持续缩量的背后，是投资者对后市预期总体偏悲观的表现，即使是 1 至 2 年期的 “二永” 都难以积极参与；另一方面，若真的看好反弹行情的延续性，急售意愿想必会明显降低，毕竟持仓已经有不低亏损，不如短暂等待 “回血”，但恰好相反的结果说明，部分账户或仍面临负债端不稳的压力，倾向于变现。

情绪不佳还投射在城投债。“二永” 收益率向下修复之时，城投债虽有修复，但力度和幅度都偏低，一是低估值成交比例整体偏低，二是高于估值 10bp 左右的成交比例，城投债要显著超过同期产业债及 “二永”。

为何会出现这样的分化？

表面上是城投债利差前期被过度压缩，调整自然也会来得更长，但理财赎回才是症结。实际上，不少理财委外账户，会通过城投债实现收益增强，一旦相关账户面临赎回，必然催化城投债高折价抛售。

哪些城投债面临持续折价？挑选近期成交高于估值 5bp 以上，且剩余期限在 1 年期以上的个券来看，涉及江苏、安徽、浙江等多地城投债。其中，区域内主平台存量券虽有折价，但幅度低于同区域其他主体，且较 7 月和 8 月成交收益均值上行幅度偏低，比如南京地铁集团和蜀道投资集团等。

负债端问题还未实质性缓解。如上述，无论是 “二永”，还是城投债，相似特征共同指向的是负债端不稳，这一点在理财卖出 “二永” 力度上得以验证。截至 12 月 16 日，理财单周净卖出 “二永” 规模已经超过 11 月中旬密集赎回期；与此类似，基金净卖出 “二永” 规模与前期最值相差无几；保险、年金类账户和证券成为承接 “二永” 的主力。

此外，非金融信用债的操作上，基金作为大规模净卖出 “常客” 之外，理财近期连续两个交易日同样有卖出行为，这是继 11 月 14 日之后，再次出现这样的情况，负债端问题可见一斑。

总体来看，理财负债端难言平稳，其抛售 “二永” 力度加剧之外，更是出现连续净卖出非金融信用债行为；此外，基金负债端被理财联动的情况同样普遍。所以，“二永” 短期收益虽有修复，但其可持续性仍要跟踪，交易机会的到来，需要等待更明确的信号。

值得庆幸的是，近期理财子公司新增产品有一定的修复，并据报道 “理财公司陆续推出以摊余成本法估值的低波产品，以求稳定投资者信心”。产品估值方法的适时调整，有利于从增量资金角度稳定负债端，可这取决于新产品能否快速上量，以及居民对该类产品的认可度。

本文来源：招商证券，本文作者：李豫泽、尹睿哲，原文标题：《“二永” 的机会来了吗？》

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