為何沒有 “降息”？銀行成本壓力大
商業銀行的負債成本壓力或成為 LPR 進一步下行的障礙，但四季度降準已兑現，調降 MLF 的必要性進一步提高，或將於明年一季度內落地。
事件
2022 年 12 月 20 日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公佈貸款市場報價利率（LPR）為：1 年期 LPR 為 3.65%，5 年期以上 LPR 為 4.3%。與 11 月相比，保持不變。
核心觀點
LPR 報價 4 個月無變化，實體經濟融資繼續下行受限
在本月的 MLF“平價超量” 續作後，市場參與者對於本月 LPR 報價的預期有所分化。特別是在近期的中央經濟工作會議中，提到 “多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費”。我們認為支持住房改善，後續還應有需求側政策進一步落地，畢竟房子是最大的消費品，提升商品房銷售景氣度、穩定房價，對於穩定和促進一般消費也有重要意義。基於類似的邏輯，部分市場參與者此前對於本月調降 5 年期 LPR 報價有所期待。
儘管本月 LPR 報價維持不變，但短期內維持 LPR 報價下行的預期仍是符合當前政策邏輯的。
回顧 2022 年，政策的主線之一是引導實體經濟融資成本下行。以下行幅度最為明顯的按揭貸款利率為例，為引導其下行，差異化房貸政策調整（放開商業銀行對按揭貸款定價的部分約束）、單獨調降 5 年期 LPR（調整按揭貸款利率定價的錨）以及政策利率 MLF 的下調（廣譜性調降利率）分別在不同時點被使用過。按揭貸款利率在今年的前三季度中下降超過 130BP，下行明顯。
不過，伴隨着實體經濟融資成本的下行，商業銀行的淨息差也快速回落。從貝殼研究院公佈的按揭貸款月度數據來看，在商業銀行淨息差於 9 月末觸及低點後，儘管滿足 929 新政的部分城市的首套房貸款利率限制已被階段性的取消，但兩個多月來按揭利率繼續下行的幅度有限。
商業銀行的負債成本壓力或成為 LPR 進一步下行的障礙
我們認為金融讓利實體經濟的政策邏輯在短期內不會發生變化，但在當前情況下，商業銀行自身的負債成本壓力不容小視。
隨着本月初理財產品贖回的開放，疊加 11 下旬利好政策（防疫 + 房地產）密集出台，使得經濟預期再度走強、債市再度承壓，理財贖回潮又起，12 月 7 日後中長期流動性重回緊張態勢，同業存單發行利率創下新高。期間，央行等額續作了 7500 億的到期特別國債，但貨幣市場長端資金緊張的狀況並未明顯好轉。此外，今年無論企業存款還是居民存款均顯示出定期化的特徵，亦使得商業銀行的負債成本承壓。
調降 MLF 的必要性進一步提高，或將於明年一季度內落地
我們曾在 10 月下旬的報告《全面降息必要性提升》中提示 “降準四季度可期，全面降息的必要性提升”，目前四季度降準已經兑現。當前我們認為調降 MLF 的必要性進一步提高。
由於部分浮動貸款利率的參考標準是前一年 12 月的 LPR 報價，商業銀行存量貸款的利率將面臨調整。以按揭貸款為例， 其定價基準 5 年期 LPR 在 2022 年累計下調的 35BP，將在 2023 年一月反映在存量貸款中，這意味着商業銀行將面臨 1000 億以上的收入損失。這無疑將進一步壓縮商業銀行讓利實體經濟的能力。我們認為當前情況需要調降 MLF 破局。調降 MLF 後，銀行存款利率的下調空間將被打開，商業銀行負債端成本壓力才會有實質性釋放。
除了從上述邏輯考慮外，我們在《援兵已至》中提到，覆盤全年，央行調降 MLF 利率主要基於兩條邏輯：一是穩定市場信心，提振預期（如：1 月）；二是刺激內需，緩解經濟下行壓力（如：8 月）。立足當下，這兩條邏輯依然成立。
信心方面，此輪理財贖回潮強於 3 月，縱然與回撤驅動力由權益資產轉向固收產品有關，但同時也反映出，經歷了疫情的不斷反覆，居民當前的風險承受能力明顯下降，對經濟和市場的信心明顯不足。據央行調查問卷統計，三季度末城鎮居民對未來收入與就業的預期均跌至歷史谷底，居民儲蓄存款迅速走高則從另一個側面表明信心疲弱。
需求方面，12 月經濟數據顯示，消費與房地產投資跌幅加深，內需疲軟態勢尚未好轉，與此同時外需走弱快速逼近。在經濟下行壓力加大的背景下，12 月中央政治局會議提出：“大力提振市場信心” 與 “着力擴大國內需求”，降息與這一訴求較為對應。具體安排上，明年一季度降息的可能性較大。
本文作者：招商證券張靜靜、馬瑞超、陳宇，來源：招商宏觀靜思錄，原文標題：《招商宏觀 | 等待調降 MLF 破局——12 月 LPR 報價點評》
