中金港股：港股历次底部与反弹特征，目前时点更类似 2019 年初

来源：中金策略

摘要

港股当前局面：过去 20 年最长下跌周期；“三重压力” 缓解推动近期快速反弹，但仍处于相对低位

经历了 2021 年近一年的下跌后，港股在 2022 年的进一步弱势超出多数人预期。如果从 2021 年初高点算起，本轮下跌已超过 20 个月，为过去 20 年以来最长下行周期，跌幅也仅次于 2008 年金融危机和亚洲金融危机。

造成此前港股下跌局面的原因是多重的，既有结构性环境也有周期性因素，可归纳为 “三重压力”，今年跌幅较大和海外资金流出较剧烈的三个阶段也恰好分别对应这三个因素：1）地缘局势影响风险偏好（3 月俄乌局势和中概股风波）、2）中国经济增长影响企业盈利（4~5 月上海局部疫情）、3）美联储紧缩影响融资成本和流动性（8 月后美债利率快速上行）。

10 月底以来港股之所以能快速反弹恰是因为上述 “三重压力” 都出现边际缓解。综合来看，我们认为港股最困难时候已经逐步过去，转机渐现（《港股市场 2023 年展望：骤雨不终日》）。节奏上，我们预计波折中上行。当前第一层的风险溢价的修复基本完成（我们测算的加权风险溢价从 11.7% 重新回到 8.1%，为过去十年均值以上 0.1 倍标准差），市场在短期情绪高涨和获利压力下出现一些波折和回吐也并不意外。明年一季度美联储停止加息驱动美债利率进一步下行或带来第二层进一步的估值修复机会（MSCI 中国除 A 股 P/E 仍低于过去十年均值约 0.7 倍标准差），而如果后续在国内内需政策持续发力下盈利明显修复将提供更大反弹空间。

历次底部特征：对比五轮下行阶段，本轮周期多数市场指标都更为极致，但政策环境仍有约束

我们选取了 21 世纪港股市场五轮典型的下行周期、特别是底部区域，从宏观与盈利、估值与风险溢价、资金面以及投资者情绪等几个维度下的多项细分指标进行对比，发现本轮周期具有以下特征：

► 市场指标：投资者情绪、估值与交易等多重指标均已达到甚至超过历史极端水平。情绪指标中，10 月曾连续出现接近乃至低于 40% 的换手率、超 21% 的日均卖空占比以及超卖程度均已达到历史上极致的水平。估值层面，恒生指数 7.2 倍的动态 P/E 及 73.8% 的 A/H 溢价也都仅次于 2008 年金融危机。9 月单月，港股就有超 1200 次与规模超过 180 亿港元回购，也是前所未有的。此外，本轮下跌周期内，恒生指数 EPS 下调幅度超过 17%，也仅次于 2008 年。

► 政策环境：还有一定约束，如美联储紧缩与国内稳增长发力效果。回顾此前几轮底部后的反弹，均发生在内外部政策营造出相对友好的环境中，如美联储 2016 年初暂停加息和 2019 年初停止加息、国内 2016 年供给侧和棚改发力与 2019 年初进一步降准等。对比当前，国内政策持续发力、中央经济工作会议也传递出更为明确的稳增长信号，但受制于地产和疫情其效果仍有待兑现。另一方面，美联储政策仍处于紧缩通道，美国通胀拐点确立有望使得美联储逐步放缓甚至停止加息，但过程中的变数仍是制约市场修复节奏的关键。

典型底部复盘：2016~2017 年，盈利驱动的指数级别修复，地产主导；2019 年，弱复苏下的结构性行情，互联网领先

之所以选择 2016~2017 与 2019 年这两段与当前时点对比，主要考虑到两轮反弹的初期（如 2016 年和 2019 年 1~3 月）也都是外部政策环境改善下的估值和情绪修复（美联储在 2016 年初暂停加息一年和 2019 年初暗示加息停止），但随后的行情却在内外部一正一反的迥异环境中走向截然相反的路径，因此对当下更具有交叉比照的价值：1）2017 年即便面临美联储持续的加息和缩表，港股在强劲的盈利驱动下依然能够走出指数级别的上涨，且伴随持续的海外资金流入和人民币走强；2）2019 年二季度后，尽管美联储开启降息，港股在弱复苏的盈利环境下却转为震荡的结构性行情，且海外资金继续流出和美元走强，这一局面一直持续到年底才逆转。

底部反弹的行业特征上，2016 年受益于供给侧的 “老经济” 表现亮眼，2017 年转向地产；2019 年初估值修复期间缺乏主线，后期转为以消费和互联网为主的结构性行情。2016 年，受益于供给侧改革的老经济板块，如原材料、能源等板块均表现不俗，2017 年地产板块在棚改的推动下领先市场。2019 年初的估值修复中整体主线并不清晰，4 月中旬转为结构性行情后，消费与互联网跑赢。整体看，反弹初期原材料与可选消费领涨，后续信息技术逐渐领先，可选消费与医疗保健同样表现不俗。

综合对比，我们认为目前时点更类似 2019 年初（美债利率下行驱动的情绪和估值修复），如果后续国内政策加码推动基本面向好则有望迎来更大级别行情，类似 2017 年；否则可能转为 2019 年的成长风格主导结构性行情。因此，对于港股未来走势而言，外部美联储政策节奏固然关键，但结合 2017 年和 2019 年经验，国内增长修复力度将更为重要。

正文

当前局面：过去 20 年最长下行周期，“三重压力” 缓解推动反弹

本轮周期：过去 20 年最长下行周期，跌幅仅次于 2000 和 2008 年

如果自 2021 年 2 月高点计，截至今年 10 月末底部，港股的本轮下跌持续时间超过 20 个月。MSCI 中国指数下跌 62.6%，恒生与恒生国企累计下跌 52.8% 与 59.6%，恒生科技与纳斯达克金龙指数更是分别下跌 73.9% 和 77.5%。

对比多轮港股下行周期，如 2000-2003 年互联网泡沫叠加非典疫情、2008 年全球金融危机、2011 年欧债危机、2015 年 A 股大跌等，本轮回调仅次于 2000-2003 年熊市（持续超 37 个月），幅度上仅次于 2008 年亚洲金融危机和 2000 年科技泡沫（恒指分别下跌 65.2% 与 54.1%）。

图表 1:2000 年以来恒生指数历次大幅回调情况与底部出现时点

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 2：恒生指数本世纪以来历次回撤幅度与持续时间

资料来源：Wind，中金公司研究部

所处位置：近期快速反弹，但仍处相对低位

11 月以来快速反弹，估值驱动为主、成长风格以及对政策调整敏感的板块领跑。进入 11 月份，在防疫政策优化、地产刺激政策出台，以及美联储宽松预期升温等一系列因素作用下，港股一改颓势，快速反弹并领涨全球市场，尤其是对比 A 股和美股。底部以来，港股主要指数平均反弹幅度在 35% 以上（恒生指数与 MSCI 中国指数期间分别上涨 35.5% 与 37.6%），成长股居多的恒生科技指数和中概股纳斯达克金龙指数同期更是大涨超 50%。板块层面，对政策调整更敏感的房地产以及媒体和娱乐板块领涨，截至 12 月中旬，累计涨幅分别达到 66.2% 与 58.7%。从市场贡献来看，估值修复是主要动力，MSCI 中国指数超 37% 的涨幅中，市盈率贡献了超过 34 个百分点，恒生指数也同样如此。尽管反弹幅度和速度较快，但近期整体向好的方向与我们在 11 月中旬发表的年度展望《港股市场 2023 年展望：骤雨不终日》中预期的基本一致，即我们认为港股最差的情形已经基本过去，转机渐现。

不过即便如此，相比 2021 年高点以来的下跌，港股依然处于底部区域且跑输全球。2022 年港股与中概股市场整体延续 2021 年初以来弱势。以 10 月低点计，恒生和恒生国企指数从 2021 年高点累计下跌 52.8% 和 59.6%。成长板块占比高的 MSCI 中国和恒生科技指数跌幅更大，一度下跌 62.6% 和 73.9%。板块层面，MSCI 中国指数几乎板块都有所下滑，媒体和娱乐、可选消费以及房地产板块下跌最多，回调幅度均超 70%，仅能源板块维持正收益，小幅上涨约 11%。尽管 11 月以来港股与中概股快速反弹，但累计看整体依然跑输全球主要市场（2021 年高点至今，恒生指数下跌 36.0%，沪深 300 下跌 31.2%，标普 500 则基本持平，小幅上涨 0.1%）。

从估值水平来看，港股目前也依然偏低。恒生指数 12 个月动态市盈率从 10 月底低点的 7.4 倍回升至当前的 9.8 倍，但仍位于过去十年均值以下约 1.1 个标准差，MSCI 中国（除 A 股）指数也同样如此，动态市盈率已从历史最低点 6.8 倍回升至 8.9 倍，仍然位于过去十年均值以下约 0.7 倍标准差。

图表 3:11 月以来港股市场快速反弹，且以对政策调整敏感度高的板块为主

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表 4：估值扩张是主要是近期反弹的主要贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 5：从 2021 年高点到 10 月末低点，MSCI 中国指数累计下跌超过 60%，仅能源板块上涨，媒体和娱乐以及可选消费板块下跌最多

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表 6：从历史水平来看，港股估值依然处于相对低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

反弹动力：“三重压力” 都有一定程度缓解

如我们在《港股市场 2023 年展望：骤雨不终日》中指出，港股从 2021 年初以来的下行周期之所以持续如此之久、幅度如此之大，主要是由于面临内外部多重压力的持续接连冲击，在 2021 年初就开始面临有别于 A 股和美股的压力而下跌，进入 2022 年进一步面临 “三重压力”。

2021 年初，A 股与美股依然表现强劲之时，海外中资股便开始走弱。2021 年 2 月创出新高后，港股的上行趋势在受一系列超预期监管政策（包括教育与平台经济等板块）影响下戛然而止。港股与中概股占主导的新经济成长板块大幅走低造成了 2021 年与 A 股与美股大幅分化的走势。与此同时，地产周期下行与政策收紧等不利因素也导致下半年房企风险事件频发，拖累市场持续下跌。

图表 7：美国中概股与恒生科技指数本轮大跌分阶段表现与重要影响事件

资料来源：Wind，中金公司研究部

进入 2022 年，A 股与美股也开始面临宏观增长、政策紧缩、地缘局势压力开始下行后，港股作为离岸市场受到影响更大。归纳而言，主要有 “三重压力”：美联储紧缩影响融资成本和流动性（Rf）、中国增长影响分子（EPS）、地缘局势影响风险溢价（ERP）。今年以来，市场跌幅较大与海外资金流出较快的阶段恰好对应上述三重压力的 “轮番上阵”。

► 俄乌和中美关系等地缘因素影响风险偏好（ERP）：3 月，俄乌局势和中概股退市风波导致市场风险偏好骤降，反映在市场估值隐含的股权风险溢价骤升、海外资金也明显流出；

► 中国增长压制盈利（EPS）：4~5 月的上海局部疫情，使得国内增长压力凸显，体现在港股市场盈利预期明显下修；

► 美联储紧缩影响融资成本（Rf）：美联储超预期紧缩对全球美元流动性都带来明显影响，尤其是联系汇率机制约束下港股市场。8 月后，美债利率快速上行，从 2.5% 一路走高到 4.3% 的高位，给全球市场都带来很大扰动。这一背景下，港美利差扩大也导致了资金流出压力，香港金管局多次介入维护汇率，导致银行总结余下降幅度更快，HIBOR 利率从而走高（《解析香港加息机制与市场影响》、《港币触发弱方保证的含义与影响》）。

11 月以来反弹的主要驱动力，恰是上述 “三重压力” 都有改善迹象。恒生指数自 10 月底以来反弹幅度超过 35%，恒生科技指数更是大幅上涨超 50%。市场之所以出现如此强劲的反弹，主要也是由于来自对应解决上述三重压力的积极进展，例如，1）对美联储未来加息路径预期回落，美债利率持续走低和港元升值，从而推动港股估值和流动性状况改善；2）国内疫情和房地产方面政策出现优化，提振经济修复预期；3）监管和政策积极信号（美国公众公司会计监督委员会针对美国上市中概股方面的审计监管取得积极进展）。考虑到此前市场估值、投资情绪和成交额持续处于极致水平，市场近期出现快速大幅反弹并不意外。

往前看，我们认为港股最困难的时候已经逐步过去，转机渐现。在一开始已经基本完成风险溢价和美债利率下行驱动的部分估值修复后，不排除因为等待预期兑现、短期情绪高涨后获利回吐出现一些波折，但也不至于彻底扭转市场上行趋势，后续更大的涨幅空间来自盈利修复前景。

图表 8:2021 年港股与 A 股以及美股走势明显分化，2022 年则同时继续承压

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 9:2022 年初至今三轮快速下跌与外资流出分别对应着风险溢价、盈利以及无风险利率的变动情况

资料来源：Bloomberg，EPFR，Wind，中金公司研究部

图表 10：港股年初至今走势划分与多重影响因素对比

资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部

历次底部特征：市场指标已较极致，政策环境仍存约束

在经历了近 20 年来持续时间最长回调、尤其是近期快速反弹后，投资者较为关注当前港股已经处于什么位置？我们在前文中也提到，进入 11 月，在防疫政策优化、地产刺激政策出台，以及美联储宽松预期升温等一系列因素作用下，港股市场明显反弹。投资者都很关注近期反弹的持续性？对比历次港股底部，有什么参考价值？基于这一考虑，我们选取了历次港股的下行周期、特别是底部区域，综合对比宏观与盈利、估值与风险溢价、资金面以及投资者情绪等几个大类维度下的多个细分指标。

对比阶段：21 世纪以来五轮下行周期

进入 21 世纪以来，港股市场总共出现过 7 次显著下跌，其中包括 2000 年互联网泡沫（恒指跌幅 54.1%，持续 37 个月）、2008 年全球金融危机（跌幅 65.2%，持续 12 个月）、2011 年欧债危机（跌幅 34.9%，持续 11 个月）、2015 年 A 股大跌（跌幅 35.6%，持续 10 个月）、2018 年中美贸易摩擦（跌幅 25.8%，持续 9 个月）、2020 年新冠疫情（跌幅 25.3%，持续 2 个月）以及本轮受内外部环境影响的持续回调（跌幅 52.8%，持续 20 个月）。

阶段选取上，我们并未选取全部 7 轮显著下跌进行参考，而是将 2000-2003 年及 2020 年两轮排除在外，主要是考虑到，2000 年互联网泡沫距今已经较为久远，同时市场和资金面结构都发生较大变化，参考价值并不是很高；2020 年新冠疫情爆发造成的急跌持续时间与其它几轮熊市相比过于短暂，造成的多方面影响也不具太多参考价值。底部界定上，我们本文中分析的时点分别为 2008 年 10 月底、2011 年 10 月初、2016 年 2 月中旬以及 2018 年 10 月底，对比本轮 2022 年 10 月附近的情形。

综合对比后我们发现，

► 市场指标：10 月底估值、投资者情绪和资金面均已到达比较极致水平，近期反弹后依然处于长期历史底部区域。对比来看，无论是估值、A/H 溢价、回购、卖空占比以及超买超卖等细分指标在 10 月底部时都已经达到乃至超越此前几轮市场低点。例如，10 月曾连续出现接近甚至低于 40% 的换手率、约 21.8% 的日均卖空占比以及显著的超卖指标均已达到市场历史上十分极致的水平。估值层面，恒生指数 7.2 倍的动态 PE 对比历次底部都也已仅次于 08 年金融危机时的水平。同时，港股市场在 9 月出现了超过 1200 次和 180 亿港元以上的回购也均是前所未见。

近期反弹后，估值和情绪指标有所修复，但除了部分技术指标外，整体仍处于底部区域。即便在近期强劲反弹后，港股无论是与自身还是与其它市场比仍处于相对低位，估值也尚未过度，仅部分技术指标除外。例如，1）今年年初或 2021 年以来，港股仍跑输全球股市；2）风险溢价已大体修复，但估值依然偏低；3）成交换手和卖空有所修复，但 RSI 接近超买；4）南向资金小幅流出。

► 宏观环境：美联储政策退出与国内政策发力效果能否持续是关键。回顾此前几轮底部反弹，均发生在内外部政策催化剂营造出相对宽松的环境中，近期的反弹也是建立在对外部和内部各项 “逆风” 改善的预期下。往前看，美联储政策退出节奏，以及中国稳增长政策发力的效果将是关键，前者对应港股分母端的修复，但如果没有后者的配合与加持，可能更多停留在结构性行情（2019 年）而难以持续大幅向上的指数级别行情（2019 年）。

图表 11：港股市场历次底部特征整理

资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部；注：本次下跌各项指标选取 10 月以来极致情况

图表 12：尽管 11 月强劲反弹，但港股市场自 2021 年高点以来整体仍跑输 A 股与美股市场

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 13：风险溢价已大体修复，但估值依然偏低

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

图表 14：近期港股卖空有所修复，RSI 已触及超买区间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 15：南向资金 11 月起出现波动，近期整体小幅流出

资料来源：Wind，中金公司研究部

政策环境：历次修复均伴随国内外政策环境改善；当前美联储仍在紧缩

宏观政策层面，历次港股底部基本出现在内外部降息或加息尾声，同时配合积极的政策支持。港股作为离岸市场，其分母端受美联储政策影响海外流动性的传导，分子端占据整体市值绝大多数的中资股基本面则与中国经济增长息息相关。因此无论是美联储或是我国央行宏观层面的政策对于港股市场整体表现均会带来相当的影响。

对比历次港股市场底部时期的内外部政策环境，我们发现底部的出现通常伴随着国内或美联储政策宽松环境的开启或紧缩周期的暂停与终止。1）美联储方面，2008 年后美联储开启 “零利率” 时代并采取大规模购债计划全力救市；2011 年延续 “零利率” 时代；2016 年尽管美联储仍处在加息周期，但全年加息流程中断近一整年直至年底重启，为市场营造相对宽松环境；2018 年底则是那一个加息周期的尾声，随后正式开启退坡时点。2）国内政策方面，在历次底部的动作则包括 2008 年的经济刺激计划，例如多次降低存贷款基准利率和存款准备金率、以及此后在 2011 年、2015 年以及 2019 年底部均能够看到央行降息或降准的身影。

综上可见，内外部宏观政策环境的相对宽松，是帮助港股市场见底并开启上行趋势的条件之一。站在当前时点，尽管市场出现美联储退坡预期，但紧缩周期仍未完全结束，明年初能否停止加息较为关键。国内政策维持宽松，但仍需继续加码，整体尚不满足开启市场估值修复后的持续上行趋势。

图表 16:2008 年以来内外部金融政策环境演变情况

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

增长与盈利：增长向好是更大涨幅的前提，市场反弹领先盈利修复

中国经济与盈利增长与港股走势呈明显相关性，是指数行情的必要条件。港股市场从市值占比上看大部分公司是中资企业，中资股市值占比当前高达 82% 左右，因此分析港股整体走势时，中国国内地的经济增长与基本面则会成为分子段的决定性因素。我们将中国制造业 PMI 与恒生指数走势进行对比，发现两者呈现明显相关性。历次底部出现时点在大多数情况下都伴随着经济增长的企稳回升，仅 2019 年出现特例。当时一季度港股估值修复时，国内 PMI 却持续走低，不过这也为 2019 年后续的横盘走势埋下伏笔，与 2016 年的指数级别行情呈现鲜明对比。我们在下文中也会对这两个时期进行详细讨论。

盈利基本面回调在底部往往尚未完成。根据历史经验，港股市场历次熊市也伴随着指数整体盈利基本面的回调，而通常市场见底领先盈利增长回升约 4-5 个月。此后出现指数级别的行情则都需要盈利基本面的企稳回升，2016 与 2019 年的走势对比便是很好的体现。尽管观测 EPS 下调绝对幅度或许难以得出相对底部的推断（2008 年回调超 33%，2016 年回调超 15%，但 2018 年仅下调 3.5%），但如果出现这一回调长达半年以上或持续的横盘，则值得投资者关注。

当前，恒指 EPS 自本轮下跌周期内高点已下调超 17.5%，仅次于 2008 年整体下调幅度。目前来看，盈利的下调可能还未结束。我们预计 2023 年海外中资股盈利有望增长 6~10%，拐点或出现在明年下半年。

图表 17：内地经济增长与港股市场走势呈现明显相关性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 18：EPS 见底往往出现在港股指数低点出现后 4-5 个月，但回调幅度难以确定

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 19:2023 年我们预计港股存在 20~25% 的修复空间，待时而动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

估值与风险溢价：此轮估值和风险溢价均已跌至历史低位

估值角度，在经历了过去两年来的持续下跌后，港股与海外中资股市场估值已经跌落至历史明显低位。10 月底恒生指数 12 个月前向市盈率（7.4 倍）已回落至 2005 年中旬以来历史平均水平两倍标准差以下。横向对比此前几轮港股大幅回调时恒生指数估值，我们发现这一数字已经低于 2020 年（8.7 倍）、2016 年（9.1 倍）、2011 年（8.0 倍）以及 2018 年（9.4 倍）此前几轮低点，但尚未达到 2008 年（6.9 倍）的历史最低值。我们认为今年以来估值收缩受美联储紧缩抬升无风险利率 Rf 和地缘局势压制风险 ERP 偏好双重影响。

隐含风险溢价在 10 月底也到达明显极致水平。作为离岸市场，香港拥有开放的金融体系，资本可自由流动。联系汇率制度下，香港金管局放弃了货币政策独立性。因此美国开启加息周期以来，香港紧跟美联储上调基准利率，进而引发 Hibor 快速抬升、港币走弱、金管局总结余明显下降等一系列连锁反应今年以来，美国激进紧缩一度使 10 年美债利率从年初 1.5% 大幅上行至 4.3% 高点。除了无风险利率的大幅抬升，增长预期、地缘局势、监管博弈等不确定性交替抑制风险偏好，并通过股权风险溢价反映到估值水平上。在中美经济周期错位的宏观背景下，我们将 10 年期美债和 10 年期中债利率加权考虑（考虑到港股市场内地资金成交占比为 28%，赋予美债和中债 7:3 权重），横向和纵向对比后，我们认为港股市场已经较为充分的计入了 A 股港股美股三地面对的共同（如地缘局势）或（如美联储紧缩与内地货币宽松）的风险。十月底高达 9.9% 的风险溢价也处于 2011 年欧债危机以来几轮熊市的高点，仅次于 2008 年（10.9%）与 2011 年（10.2%）。

不过需要注意的是，在当前更低的增长和地缘局势不确定性下，港股的溢价和估值水平可能出现整体中枢下移的情形，未必能完全回到此前。地缘局势持续演变、外资减持，叠加全球长期增长缺乏动能、中国增长动能切换，均可能使风险溢价长期维持在较高水平难以回落，进而压制估值中枢。假设 ERP 中长期维持在 2021 年 7 月以来平均 8.2% 水平、叠加 6% 的长期增长率，我们测算 PE 中枢可能从 10.4 倍下移至 8~9 倍。长期估值中枢的修复需要更多地缘风险改善，香港长期增长逻辑和发展方向的明确，居民金融配置进一步提升推动南向资金流入、以及长期产业升级趋势提升长期增长动能。

图表 20：恒生指数历次低点 12 个月前向市盈率情况

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 21：恒指隐含股权风险溢价 10 月底达到 9.9%，处于明显高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资金面：南向持续流入，海外仍在流出；回购激增

历次底部南向资金延续流入。自 2014 年底互联互通开通以来，港股市场经历的三轮明显底部时，南向资金基本延续其流入态势，但规模并不一定大。以 2016 年底部为例，南向资金当周流入规模为 26.4 亿港元，明显低于此前几周 35-55 亿港元的流入规模，底部前后一周整体流入但当时南向存量约为 6.1%。2018 年底时，南向资金则持续低迷，在市场底部期间甚至出现连续净流出，同期流入规模占存量比仅为 0.8%。近期南向资金也延续了 21 年底以来持续流入的态势，同期流入规模占比约为 3.2%。

海外主动型资金在市场底部则持续流出。相比于南向资金在底部区间依然延续小幅流入，海外主动型基金在市场底部出现时则往往出现流出。EPFR 数据显示，2000 年以来，中国市场经历了 4 轮海外主动型基金的流出阶段，分别为：1）2007-2009 年金融危机（流出 123.5 亿美元，占海外主动基金中国配置存量约 13.9%）、2）2011-2012 年欧债危机（73.4 亿美元，占比约 6.6%）、3）2013-2017 年美联储紧缩和中国股市波动（373.4 亿美元，占比约 30.8%），以及 4）2018-2019 年贸易摩擦（165.0 亿美元，占比约 6.4%）。本轮自 2021 年 9 月高点以来海外主动基金累计流出 137.9 亿美元（占比约 3.5%），持续 19 周的流出规模暂时也不及 2016 年与 2018 年底部前持续流出 36 周与 21 周的时长。

股票回购明显增多可作为衡量中期市场底部的先行指标。与公众投资者相比，公司管理层对公司自身合理价值和增长潜力的了解更为透彻。因此股票回购通常被认为是对股价或公司前景信心提升的一个标志。通过分析 2005 年以来公司回购行为与市场表现的关系，我们发现在市场下跌过程中股票回购通常会加速、在市场底部区域达到峰值，如 2008 年 10 月 968 次、2011 年 11 月 554 次、2016 年 2018 年 10 月份 696 次均是如此。值得一提的是，今年 9 月港股市场回购无论是从次数（1205 次）还是总额（184.8 亿港元）上看均创下历史最高值。10 月虽然较 9 月有所降温（990 次/144.4 亿港元），但也均是历史第二高规模。

图表 22：互联互通开通以来，港股市场历次低点南向资金流入情况均相对低迷

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

图表 23：此前市场底部时，海外主动型基金往往维持流出

资料来源：EPFR，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表 24：此轮外资主动资金流出绝对规模小于 2013-2015 年以及 2018-2019 年，但股价波动较大

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

图表 25：股票回购可作为衡量中期市场底部的可行指标

资料来源：EPFR，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

市场情绪：换手率和成交均降至历史低位

历次港股市场底部出现往往伴随着市场交易情绪的降温，其中成交额与换手率明显低迷。我们发现市场阶段性底部或前后短时间内往往出现较低的成交额或下降明显的换手率，背后是市场调整到一定水平后多空双方力量相对平衡，抛售压力被消耗殆尽，导致交易情绪充分降温。尽管港股主板成交额呈现逐年抬升的态势，很难将当前情况与此前历次底部完全锚定在一个绝对水平来进行对比，不过如果出现短期内成交额层面的明显降温便可以看作是一个信号。与此同时，我们可以更进一步通过市场换手率进行观察则更为直观。我们发现如果年化换手率单日降至 50-60% 的程度，便基本可认定市场情绪十分低迷，10 月甚至出现了这一数字连续接近乃至低于 40% 的情况。

图表 26：历次底部港股成交额均相对低迷

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 27：换手率同样处于低位  

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

卖空占比快速上行。整体来看，港股市场的卖空占比呈现逐年抬升的趋势，卖空占市场总成交的比例过高则体现了市场的情绪极度悲观。从历史经验上看，港股市场的底部到来之前往往伴随着一定程度的急跌导致市场情绪的萎靡，因此我们可以看到港股底部的出现也往往会发生卖空成交占比的上移，10 月港股市场卖空占比更是抬升至历史性高位。值得注意的是，卖空占比的激增通常是一个相对短期的指标，波动幅度短期内也可能会很大。因此这一比例的激增能够代表市场投资者情绪的极致程度，但真正出现反弹还需其它条件催化。

市场超卖现象严重。与卖空占比类似，超买超卖情况也是反映市场投资者短期情绪的指标。我们将体现超买超卖情况的 RSI 指标进行了 150 日的移动平均，发现在此前历次底部时，RSI 指标往往会跌落至相对极端的点位（约 33 附近）。但值得注意的是即使这一指标进入到这一点位并不代表着市场底部一定会即将到来，例如 2018 年底部其点位并未触及 33 这一点位，但当时确实也发生了短期内的快速下行。

图表 28：卖空占比往往处于快速上行或阶段性高点阶段

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 29：RSI 指标在历次市场底部时均呈现明显超卖

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

典型底部复盘：2016~2017 年 vs. 2019 年

2016~2017 年：盈利驱动指数级别修复；2019 年：弱复苏下的结构性行情

多重因素相对可比，但后续政策力度与增长基本面差异导致结局不同。之所以选择 2016 年与 2019 年的两次底部与当前时点进行对比，主要是基于以下几点考虑。首先，它们是离当前时点最近的两轮市场底部，无论从宏观环境、市场成分以及投资者结构等多重方面来看都更加具有可比性。与此同时，当前中美政策仍处于反向周期，美国增长显露疲态且通胀约束和压力更大，并且基本已处于加息末尾。中国增长已经放缓，增长矛盾更为突出，这背后又是疫情应对政策和杠杆水平的差异，这也与 2016 年和 2019 年的情况较为类似。最后，更加值得探讨的是，尽管 2016 与 2019 年底部出现前都经历了较长时间的下跌与磨底阶段，且反弹进程中也存在一定相似之处。初期的反弹均以估值和风险偏好修复为主（美债利率下行与国内宽松），但最终的结局却因为盈利前景不同而明显不同（2016-2017 年指数级别牛市 vs. 2019 年一季度估值修复）。导致这一不同结局背后的差异，即中国自身增长动能与企业盈利基本面的修复情况，也是在估值和风险偏好完成修复后，市场更大反弹幅度的关键。

综合来看，我们认为目前时点有些类似于 2019 年（美债利率下行驱动估值修复），如果后续政策加码推动基本面持续向好，则有望迎来更大的指数级别行情，类似于 2016~2017 年。

具体来看，2019 与 2016 年市场走势的主要差异在于，

► 2019 年：美联储加息结束后短暂结构性行情。2018 年 12 月美联储 FOMC 会议宣布最后一次加息 25 个基点，正式开启退坡时点。进入 2019 年，随着李克强总理考察三大国有银行时传递出更为明确的稳增长信号以及 100 个基点的 “全面降准” 后，市场情绪明显提振。随着二月中旬公布一月社融数据大超预期，市场一季度出超跌反弹行情。然而后续中美贸易摩擦持续发酵以及政策力度的不及预期则让 2019 年后续表现横盘震荡并缺乏方向。4 月中下旬央行发声提出要把好货币供给总闸门，不搞 “大水漫灌”，使得政策宽松信号边际下降。回头看，2019 年宏观政策力度相对平稳导致企业盈利基本面情况不佳则是市场整体表现不尽如人意的重要因素。

► 2016~2017 年：政策刺激与基本面向好的指数级别行情。外部环境来看，2015 年底美联储加息后，其紧缩步伐在 2016 年停止了接近一整年，为市场营造了一个相对宽松的局面。另一个重要的影响因素则是在年内中央推行的供给侧结构性改革，以及棚户区改造伴随着积极的货币宽松和信贷扩张都推动着市场的持续上行。与此同时，2016 年深港通出台预期持续升温以及市场对高收益率资产需求的推动下，内地资金大举流入港股市场以及一定程度上的海外资金的重新流入也都成为推动港股市场反弹的直接动力。总结看，政策刺激加码与供给侧改革的持续发力推动企业盈利基本面走强是 2016 年行情的先决条件。

图表 30:2016 与 2019 年整体外部宏观环境

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表 31：可比区间内整体宏观增长环境

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 32:2018 年底与 2019 年初两次降准促港股见底，但年中宽松预期收紧开启市场横盘走势

资料来源：Wind，CICC Research

图表 33:2016 年初美联储 FOMC 推迟加息以及央行降准为驱动当年触底反弹的主要催化剂

资料来源：Wind，CICC Research

底部反弹的行业特征：2016 年 “老经济” 领先，2019 年消费互联网跑赢

2016 年 “棚改” 与供给侧结构性改革为市场主线，老经济表现亮眼。整体来看，在市场迎来指数级别行情的背后，2016 年全年价值跑赢成长。受益于棚户区改造以及供给侧改革等政策的老经济板块包括房地产、原材料以及能源等板块均表现不俗。GICS 一级行业中，在底部出现后一个月内，老经济板块上涨幅度均超过了 15%，明显高于各新经济板块。如果具体到 GICS 二级行业，我们发现这一时期的涨势也呈现出这一特征。如果我们将时间拉长至底部出现后六个月，这一趋势则更加明显，各老经济板块涨幅均接近甚至超过 25%，其中原材料更是大涨超 35%。不过老经济表现优异的背后，在指数整体反弹的拉动下，新经济同样表现不错。尽管底部出现一至三个月后表现相对落后，但六个月后整体同样表现亮眼，例如信息技术板块涨幅从底部三个月后的 14.3% 快速提升至 37.2%，可选消费与医疗保健同期涨幅也分别从 7.9% 与 9.8% 攀升至 23.0% 与 25.1%。

2019 年初新经济更受益于其估值修复弹性，但整体主线并不清晰。（消费互联网）在前文中提到，与 2016 年不同的是，2019 年初的上行主要是中美政策宽松迎来的估值修复，但由于后续国内政策边际收紧且缺乏明显行业刺激，导致二季度至年底整体横盘缺乏方向。不过在一季度估值修复的过程中，新经济板块明显受益于其修复弹性，在底部出现后一个月明显跑赢，其中医疗保健与可选消费涨幅均超过了 25%。三个月后，除以上两个行业外，信息技术板块也异军突起，涨幅均接近甚至超过 40%。同一时期，部分老经济板块同样表现不俗，其中房地产、原材料与金融涨幅也都达到了 20% 以上。不过若将时间拉长至六个月后，上述涨幅均有所回落，与 16 年明显不同。

具体来看，上述两次底部出现后的行业表现分延续时间主要呈现以下特征，

► 底部出现一个月后：原材料、可选消费以及医疗保健板块率先领涨，涨幅均超过了 18%。但这一阶段必需消费与通讯服务等新经济板块则相对落后，涨幅均未达到 10%。具体到二级行业，与零售与原材料板块保持领先，涨幅接近 20%，但食品饮料与烟草以及家庭及个人用品的涨幅则仅有 5% 左右；

► 底部出现三个月后：这一阶段信息技术板块异军突起，整体涨幅从底部后一个月的 16.2% 攀升至 27.1% 开始领跑。此前领涨的医疗保健与可选消费同样表现不俗，涨幅也分别达到了 25.0% 与 23.5%。然而通讯服务甚至有所下跌，整体涨幅从一个月后的 8.7% 降至 7.8%。公用事业板块涨幅也同样从 12.8% 降至 10.1%，成为仅有的两个在这一阶段下跌的板块。具体到二级行业，消费者服务与软件服务涨幅分别超 30%，但食品零售与电信服务涨幅则分别只有 4.5% 与 7.8%。

► 底部出现六个月后：这一阶段信息技术板块依旧保持领涨，整体涨幅达到了 30.9%。与此同时，医疗保健与可选消费也延续了此前优异的表现，涨幅也分别达到了 27.2% 与 29.0%。但这一阶段通讯服务仍然表现最为落后，整体涨幅仅为 10.8%。值得注意的是，能源板块整体涨幅在底部三个月后的 17.8% 缩小至 16.2%。二级行业层面，消费者服务依然保持领先，涨幅达到 45.7%。同期软件服务板块涨幅也超 35%。但家庭及个人用品以及食品零售表现仍然落后，涨幅仅为 7% 左右。

图表 34:2016 年价值整体跑赢成长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 35:2019 年成长板块明显占优

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 36：可比时期港股分行业表现情况（GICS 一级）

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

图表 37：可比时期港股分行业表现情况（GICS 二级）

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

后续走势关键：国内政策和增长修复力度程度

在前文中我们提到，港股市场目前面临的 “三重压力”，即美联储紧缩影响融资成本（Rf）、中国增长影响分子（EPS）、地缘局势影响风险溢价（ERP）。因此相应的，港股市场后续的转机也需要从这三个角度出发，看变化的可能性以及时机。10 月底以来的反弹恰恰是上述 “三重压力” 均有所改善。

我们认为港股最困难时候已经逐步过去，转机渐现（《港股市场 2023 年展望：骤雨不终日》）。节奏上，我们预计波折中上行。当前第一层的风险溢价的修复基本完成。明年一季度美联储停止加息驱动美债利率进一步下行或带来第二层进一步的估值修复机会（MSCI 中国除 A 股 P/E 仍低于过去十年均值约 0.7 倍标准差），而后续在国内内需政策持续发力下的盈利修复将提供更大反弹空间。

综合对比不同底部的特征，我们认为目前时点有些类似 2019 年初（初期为美债利率下行驱动的情绪和估值修复，已经基本完成），如果后续政策加码推动基本面持续向好则有望迎来更大级别行情，类似 2017 年；否则可能转为类似于 2019 年的成长风格主导结构性行情。因此不难看出，对于未来走势而言，外部美联储政策节奏固然重要，但国内增长修复力度将更为重要。

图表 38：如果美联储退坡转机出现可能类似 2019 年一季度估值修复，但类似 2016 年的指数行情仍需基本面修复

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 39：展望 2023 年，可能演变的三种路径

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022 年 12 月 20 日已经发布的《港股历次底部与反弹特征》

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

张巍瀚  联系人 SAC 执证编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

王汉锋  分析员 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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