中金：美國去庫存與衰退壓力有多大？
中金測算美國整體庫存的去化或在 2023 年三季度末（10 月附近）回到長期中樞，但衰退會抑制消費，因此這可能也會反過來延長庫存去化時間，加大增長壓力。
摘要
當前弱需求下的高庫存已成為美國增長的主要矛盾之一。那麼本輪美國去庫週期壓力大多、會持續多久？如何影響衰退？
一、庫存週期位置：美國已進入主動去庫階段；渠道庫存明顯偏高
宏觀層面，美國已進入主動去庫存階段；渠道庫存明顯高於長期趨勢，零售庫存開始下降。微觀角度，一些行業去庫壓力較大，部分電商及零售企業延長促銷季應對。
二、去庫存要多久？主動去庫或持續至明年下半年；批發商所需時間可能更長
我們測算整體庫存的去化或在 2023 年三季度末（10 月附近）回到長期中樞。零售商由於庫存規模不高，可能在明年初最先回到中樞水平，生產商庫存大概也在明年四季度，但批發商由於庫存累計最多，靜態在這一速度下完成去庫存可能要到 2024 年底。
三、去庫存下的衰退壓力：去庫存壓制利潤率；消費需求回落延長去庫時間也會加大衰退壓力
當前美國增長下行態勢已較為明顯。各項指標顯示衰退壓力或出現在明年上半年。衰退會抑制消費，尤其是商品消費，因此這可能也會反過來延長庫存去化時間，加大增長壓力。我們綜合需求、產能利用率，庫存、資本開支及槓桿情況，發現半導體、零售和部分耐用消費品的壓力相對較大。
四、市場含義與影響：美股欲揚先抑，盈利壓力將逐步顯現，關注二季度政策轉向；去庫階段債券和成長領先
去庫存對企業利潤率的擠壓及後續衰退風險都意味着美股分子端的壓力將逐步顯現。明年增長壓力最大的時候，市場在分子和分母端邏輯切換的過程中可能無法實現一帆風順式的 “空中加油”，或需要通過波動來倒逼寬鬆預期。這一過程中更大的增長壓力和更慢的通脹和政策回落速度都可能放大這一壓力。不過我們認為後續通脹回落和政策轉向在經過一定波動後，能夠重新提振美股特別是成長股表現。回顧歷史經驗，去庫階段債券與成長風格配置價值增加。
今年初以來，我們持續提示美國企業看似緊張的庫存在渠道一旦打通後會走向過剩，進而帶來壓制價格、擠壓利潤率、拖累進口需求等一系列宏觀和微觀影響。目前看，這一情形在持續兑現。（《美國主動去庫存的資產含義》、《從庫存和產能週期看美國衰退與盈利壓力》）。例如，美國 ISM 製造業 PMI 中自有庫存 9 月以來持續回落，11 月降至 50.9。
與此同時，庫存過剩也開始抑制進口需求。下半年以來，中國對美國出口同比增速 8 月轉負後 11 月進一步降至-25.4%，外需敞口較大的家電板塊尤為明顯（2021 全年、以及 2022 年前三個季度，中國家電出口額（美元）同比分別 +22.3%、-4.4%、-4.3%、-13%（《歐美渠道去庫存視角下的家電出口壓力》）。
微觀層面，高庫存已經開始擠壓部分板塊如半導體的利潤率（《盈利繼續下滑，美股欲揚先抑：美股 3Q22 業績回顧》）。可以看出，弱需求下的高庫存已成為美國增長的主要矛盾之一。那麼本輪美國去庫週期壓力大多、會持續多久？如何影響衰退？我們將在本篇報告中分析解答。
一、庫存週期位置：美國已進入主動去庫階段；渠道庫存明顯偏高
宏觀層面，美國已進入主動去庫存階段；渠道庫存明顯高於長期趨勢，零售庫存開始下降。
1）美國社會總庫存（生產商、批發商和零售商加和）規模均超過疫情前水平，實際值（截至 9 月）還是名義值（截至 10 月）均如此；總庫存同比增速 6 月後見頂回落，庫銷比近幾個月基本維持在 1.3 附近（vs. 2019 年平均水平 1.42），説明銷售需求暫時維持韌性，還未導致庫銷比明顯走高。
2）分環節看，批發商庫存明顯高於長期趨勢且仍在抬升，表明庫存壓力主要集中在渠道。零售商庫存要好於渠道，規模與庫銷比 9 月開始回落。不過看似健康的零售商庫存存在顯著結構差異，如果剔除汽車與零部件（庫銷比僅為 1992 年以來 5.4% 分位），零售商庫存也已遠超疫情前，庫銷比與疫情前持平（1.15 vs. 疫情前 1.18）。
微觀角度，一些行業去庫壓力較大，部分電商及零售企業延長促銷季應對。
截至三季度，標普 500 非金融庫存整體繼續抬升，但原材料及產成品庫存開始回落。行業層面，半導體、零售、耐用消費品與服裝等庫存明顯高於歷史平均。這一背景下，一些企業也採取行動應對，如電商龍頭亞馬遜以往每年舉行一次會員日（Prime Day），但今年 10 月首次增加會員搶先體驗特賣（Prime Early Access Sale）；零售龍頭塔吉特於今年 10 月初即開啓 “黑五”（Black Friday）特賣季，比去年提前 3 周；半導體龍頭美光本週表示因電子產品需求疲弱，最新一季度庫存達到 84 億美元歷史高位，因此削減新工廠和設備預算，並放慢先進製造技術的引進。
二、去庫存要多久？主動去庫或持續至明年下半年；批發商所需時間可能更長
我們以疫情前各環節庫存的長期趨勢作為中樞，並參考歷史上類似階段的去庫存速度作為參照，我們測算整體庫存的去化或在2023年三季度末（10月附近）回到長期中樞。不過不同環節差異較大。
零售商由於庫存規模不高，可能在明年初最先回到中樞水平，生產商庫存大概也在明年四季度，但批發商由於庫存累計最多，靜態在這一速度下完成去庫存可能要到2024年底。
從歷史經驗看，1994年以來美國共經歷了9輪完整庫存週期，一個完整週期平均持續37個月，主動去庫平均13個月。本輪去庫週期從今年三季度開啓，參照歷史經驗將持續到明年三季度左右，也與我們的測算基本相當。
不過此輪週期的特殊性在於供需錯位更加明顯，庫存積累較多，短期消費韌性依然強勁，但後續衰退壓力是否會帶來更大的需求回落也都會影響庫存去化的速度。
三、去庫存下的衰退壓力：去庫存壓制利潤率；消費需求回落延長去庫時間也會加大衰退壓力
當前美國增長下行態勢已較為明顯。11月零售環比下降0.6%，創出一年以來最大降幅；11月工業產出環比下滑、產能利用率回落；12月Markit製造與服務業PMI初值分別下滑至46.2和44.4，其中服務業PMI連續6個月位於榮枯線下方，製造業PMI創出2020年5月以來新低。
主動去庫存即是需求回落的結果，也會反過來通過抑制企業利潤率進一步加大增長壓力，這在近期已經出現部分端倪。歷史經驗顯示主動去庫階段盈利下調幅度平均為7%。
各項指標顯示衰退壓力或出現在明年上半年。相比滯後且各個維度錯位較大的實際數據，金融條件（融資成本 vs. 投資回報率）可以更好的提供預判效果。從以下幾個維度看：
1）3m10s利差：11月初開始倒掛，倒掛後通常2~3個季度步入衰退；且倒掛越深衰退壓力越大；2）企業融資成本與3個月美債利率利差：與3m10s利差類似，投資級債券收益率與3個月美債在11月末收窄至175bp（該指標低於200bp預示衰退壓力臨近）；3）企業實際融資成本與實際回報：投資級債券實際收益率與實際GDP增速，10月末超過 340bp（高於250bp預示衰退壓力）。
衰退會抑制消費，尤其是商品消費（《覆盤美國曆次衰退的歷史經驗》），因此這可能也會反過來延長庫存去化時間，加大增長壓力。我們綜合需求、產能利用率，庫存、資本開支及槓桿情況，發現半導體（需求弱、庫存與投資高、槓桿高）、零售（需求弱、庫存高）和部分耐用消費品的壓力相對較大。
四、市場含義與影響：美股欲揚先抑，盈利壓力將逐步顯現，關注二季度政策轉向；去庫階段債券和成長領先
去庫存對企業利潤率的擠壓及後續衰退風險都意味着美股分子端的壓力將逐步顯現。我們測算，2023年標普500盈利增速或在-5%左右，較當前5%的市場一致預期還有10個百分點的下調空間。當前，美股估值並不算低。標普500指數16.7倍的動態估值與歷史平均水平相當，主要也是基於未來通脹將快速回落和美聯儲緊縮逐步退出的預期。
我們也持這一觀點，但認為政策退出可能要分階段兑現（當前降速、一季度停止加息、二季度末寬鬆預期升温，《推演美聯儲政策與資產輪動的三個階段》），這意味着明年增長壓力最大的時候（二季度左右），市場在分子和分母端邏輯切換的過程中可能無法實現一帆風順式的“空中加油”，或需要通過波動來倒逼寬鬆預期以實現美債實際利率的進一步下行和市場分母端邏輯的兑現，這是我們在年度展望中提出美國欲揚或需先抑的主要原因（標普500合理估值15倍，較當前低~10%）。在這一過程中，由於騰挪窗口較窄，更大的增長壓力和更慢的通脹和政策回落速度都可能放大這一壓力。不過，我們與市場較悲觀觀點不同之處在於我們認為後續通脹回落和政策轉向在經過一定波動後，能夠重新提振美股特別是成長股表現。
去庫階段債券與成長風格配置價值增加。
回顧歷史經驗，主動去庫存階段，債券表現亮眼，成長風格的納斯達克領先，美元指數及黃金也有不錯的表現。逐步轉向被動去庫存後，由於需求好轉導致庫存不足，企業盈利開始改善，因此股票成為該階段表現最好的資產，同時風險偏好抬升推升高收益債，原油、工業金屬等大宗商品逐漸修復，美元指數走弱，國債表現落後。
綜合庫存週期下的資產輪動經驗及美聯儲後續政策的可能路徑，我們判斷當前國債利率築頂並在一季度美聯儲停止加息後打開更大下行空間、二季度後增長壓力和寬鬆預期推動實際利率進一步下行。
