野村：關於通脹 市場和美聯儲到底誰錯了？

美聯儲主席鮑威爾近幾個月多次表示，上世紀 70 年代的經驗表明，長時間的貨幣緊縮政策對於抑制通脹十分必要。

鮑威爾強調的是，美國通脹有可能像上世紀 70 年代那樣，長期處於高位。在去年最後一次 FOMC 會議上，聯儲成員預測核心 PCE 物價指數將在 2023 年上升 3.1%，2024 年上升 2.5%，直到 2025 年才放緩至 2.1%，接近美聯儲 2% 的通脹目標。

然而市場並不這麼認為，市場認為，在美聯儲大規模緊縮之下，通脹不會持續那麼久，而是會“衰退式” 驟降——美債市場上月押注 2023 年美國整體通脹漲幅將急劇下滑 5% 以上。

投資者預計通脹不會像美聯儲預計的那樣持久。那麼問題來了，美聯儲還是市場，到底誰是對的？

回答這個問題並不容易。野村著名經濟學家辜朝明在最近的一份報告中深入分析後指出，美國當前通脹可能不會是短暫的，但也不太可能頑固地持續下去，並認為美聯儲基於假定上世紀 70 年代那種惡性通脹的迴歸而收緊政策，可能有些過頭。

當前通脹與 1970 年代的相似之處

相似之處在於，不斷上漲的能源價格是當時和現在通脹的主要驅動因素。

辜朝明在報告中指出：

1973 年的第四次阿以戰爭促使石油輸出國組織 (OPEC) 限制對西方國家供應石油，導致石油價格上漲了四倍，引發了第一次石油危機。在此之前的越戰期間，美國政府的 “槍炮加黃油” 政策通過大幅增加財政支出，助推了通脹，而石油危機的額外打擊促使通脹情緒在美國消費者心中佔據主導地位。

現在的通脹根源可以追溯到能源價格的飆升，全球應對氣候變化的措施成為限制化石燃料供應的因素，比如歐洲計劃 2035 年起禁售燃油車。由於意識到對化石燃料的需求將在未來十幾年開始下降，化石燃料生產商不願進行擴大供應所需的投資，而此時正值疫情後需求突然復甦。

過去，當能源供需收緊、價格開始上漲時，供應商的應對措施是加大投資。這最終帶來了更多的供應，並控制了價格。然而，這一次，普遍的觀點是，對化石燃料的需求幾乎肯定會在 2030 年或 2035 年之後急劇下降。因此，能源價格上漲幾乎沒有吸引到增加供應的新投資，能源價格一直處於高位。

辜朝明認為，只要很多國家堅持向新能源轉型，化石燃料價格就降不下去。

他寫道：

“除非化石燃料價格保持高位，否則向可再生能源的轉變將不會獲得動力。如果能源價格保持在 2020 年之前的水平，我們可以預料向可再生能源的過渡幾乎不會有進展。

如果能源價格在 2020 年之前仍然保持低位，各國政府加速向可再生能源過渡的唯一方法就是通過提高税收來提高化石燃料的價格。化石燃料價格上漲顯然對消費者或整體經濟都不是好事，但如果要避免能源供應短缺，加快向可再生能源的過渡，這就是必不可少的。

出於這個原因，我們預計化石燃料的價格將繼續上漲。”

他表示，如果烏克蘭衝突最終得到解決，天然氣和其他化石燃料的價格可能會暫時下跌。然而，從長期來看，能源價格將繼續成為通脹的關鍵驅動因素，就像 1970 年代一樣。

當前通脹與 1970 年代的不同之處

主要區別在於，辜朝明認為，主要經濟體在兩個時期處於完全不同的經濟發展階段。

他在報告中詳細論述了這一點，如下圖所示，該圖從勞動力市場的角度考察了一個國家的經濟發展，並將其分為三個階段：1）城市化時代，即人口從農村地區轉移到城市；2）“黃金時代”，即普通民眾從經濟增長中受益；3）“被追趕時代”（pursued era），即經濟成熟，國內資本回報率降至新興經濟體資本回報率以下。

報告寫道：

“在每個國家，當工業化進程開始時，大多數人口都生活在農村。

隨着人們向工廠所在的城市遷移，城市化進程也在繼續。在那個時間點上，進城工人的工資往往不會上漲，因為農村有太多剩餘勞動力。企業只需支付上圖中的工資 D，就可以有效地吸引他們所需的所有農村勞動力。

這就是為什麼在這一階段工資不會上漲，即使企業對勞動力的需求增加，導致勞動力需求曲線從 D1 移至 D2。此外，工人的購買力 (工資乘以工人數量) 僅從矩形 DEFG(當勞動力需求曲線在 D1 時) 的面積，增長到矩形 DEIH(當勞動力需求曲線移到 D2 後) 的面積。換句話説，他們的購買力只是隨着工人數量的增加而線性增長。

但是一旦經濟通過 K 點 (劉易斯拐點)，當所有農村地區的剩餘工人都轉移到城市，勞動力供給曲線開始有一個正斜率，因為企業不再能夠通過支付工資 D 來吸引更多的工人。

如果經濟進一步增長，勞動力需求曲線轉向 D3，工資從 D 上升到 C，迫使企業進行兩種投資。一種是提高生產率的投資，以確保他們有足夠的生產力來支付工資 C；另一種是擴大產能的投資，以滿足新的消費需求，這是由於工資從 D 上升到 C 後工人購買力 (由矩形 CEML 表示) 的急劇增長。

換句話説，經過劉易斯拐點的經濟體開始經歷一個非常有利的週期，在這個週期中，工資上漲推動消費和投資進一步增長，貧富差距總體也會縮小。我們用 “黃金時代” 這個詞來形容這段收入不平等縮小、投資、消費和工資上升的時期。

在工業化開始的城市化時代，資本家和工人之間的經濟差距可能會擴大。例如，當勞動力需求曲線在 D1 處時，資本家的份額用三角形 BDG 表示，而工人的份額用矩形 DEFG 表示。一旦工業化開始，勞動力需求曲線平移到 D2，資本家的份額急劇增加 (三角形 ADH)，而工人的份額 (矩形 DEIH) 只是線性增長。

但一旦勞動力需求曲線越過劉易斯拐點，並轉向 D3，工人的份額就會急劇擴大，由矩形 CEML 表示。這往往會減少資本家獲得的相對份額。但只要企業繼續創造足夠的利潤，他們也會增加投資以賺取更多的利潤，這將使勞動力需求曲線進一步向右平移，進而導致工資進一步增長，形成良性循環。”

辜朝明指出，大學所教授的經濟學完全是基於經濟發展的這一階段。這是因為宏觀經濟學學科在創立之時，西方經濟正處於黃金時代。

他繼續寫道：

“黃金時代只有一個棘手的問題，那就是通脹。隨着工資、消費和投資的增加，除非當局持續實施限制性的貨幣政策，否則通脹將迅速上升。這種通脹背後的驅動力是為上述兩種類型的投資提供資金所需的公司借款的增長。

由於黃金時代企業借款需求強勁，央行提供的任何流動性往往很快被商業銀行借出去。這意味着貨幣乘數達到最大值。鑑於黃金時代容易受到通脹的影響，貨幣供應成為中央銀行的領先指標，在這個時代確保中央銀行的獨立性也很重要，許多國家決定賦予央行獨立性，原因在於私營部門對上述兩類投資產生的借款需求強勁。

不幸的是，黃金時代不會永遠持續下去。一旦工資上漲到一定水平 (上圖中的 Q)，許多公司開始意識到投資於低工資的新興經濟體比投資國內更有利可圖。

當工資達到 Q 時，新興市場的資本回報率高於本國（發達經濟體）。這引發了國內產業的空心化，也被稱為 “全球化”，用於國內企業投資的借款開始下降。

當借款需求下降時，就會出現類似我們在過去 10 年或 15 年所看到的情況——即貨幣政策對實體經濟和通脹的影響能力減弱，中央銀行無論如何降低政策利率都無法制造通脹。

貨幣政策通過提高或降低利率來影響經濟，從而減少或增加通過借款融資的支出。但如果沒有借款者，這樣的政策就行不通。事實上，美聯儲幾年前就將貨幣供應從其領先指標列表中刪除了。

在資產負債表衰退期間，這種借款人的缺失變得更加明顯。資產負債表衰退發生在債務融資的資產泡沫破裂之後。新興經濟體生產的大量廉價產品也有助於控制國內工資，確保適度通脹。

簡而言之，低利率、低通脹、低增長成為這一時期的 “新常態”。這一階段稱為經濟發展的 “被追趕階段”，因為資本回報率低的發達經濟體正被資本回報率高的新興經濟體追趕。第一個經歷這種情況的國家是上世紀 80 年代的日本和美國。

辜朝明認為，處於被追趕階段的經濟體需要的是財政政策，而不是貨幣政策。另一方面，他認為，黃金時代的通脹不太可能在被追趕階段發生。

他説：

“雖然處於被追趕階段的經濟體正在經歷高通脹，但其潛在機制顯然不同於黃金時代所觀察到的機制。除了能源領域與 1970 年代的通脹有許多相似之處外，目前的通脹主要是由於在與疫情有關的供應鏈繼續受到限制的情況下需求復甦。

如今，相比之下，廣泛的全球化促使發達經濟體的公司積極利用新興經濟體的剩餘勞動力 (從上圖中的 P 到 R)。這大大減少了他們向國內工人支付高薪的需求。因此，一旦疫情相關的供應限制得到解決，目前的通脹可能會有所緩和（能源和少數必須依賴國內勞動力的服務部門可能例外）。”

換言之，發達經濟體已經處於被追趕階段，黃金時代導致通脹加速的機制現在不存在了。

美國工資上漲是由於勞動力市場重置導致生產率下降

在被追趕階段，按理説工資水平繼續快速上漲的基礎已經不復存在。

那麼，為什麼今年美國的工資水平繼續快速上漲？辜朝明懷疑，一個關鍵原因是，2020 年新冠疫情爆發後實施的封鎖令失業率一度升至 1933 年大蕭條後的高點 14.7%，迫使許多絕望的工人在完全不同的行業或地區尋找工作，導致他們喪失了許多長期積累的技能。

由於勞動生產率下降，這相當於有效勞動力供給曲線的左移。一旦出現這種情況，企業就無法吸引擁有類似技能的員工，除非他們願意支付更高的工資。

鮑威爾在此前講話中強調，由於疫情，目前的勞動力市場緊張 “在 2021 年年中突然出現”，鮑威爾提出了基於員工數量的分析，並指出目前勞動力缺口約為 350 萬，但辜朝明認為，除了某些需要非熟練勞動力的部門外，問題的關鍵不在於人數，而在於在疫情引發的大規模失業浪潮中分散和喪失的技能。

他認為美國目前觀察到的工資增長是對疫情引發的勞動力市場重置的反應，因此是暫時的。工資上漲是勞動力供給曲線根據生產率調整後暫時向左移動的結果。這與之前的幾輪通脹有本質不同，前幾輪通脹是由勞動力需求曲線右移引起的。

美國的工資增長和通脹似乎不可持續，美聯儲政策可能有些過頭

因此，辜朝明認為，既然當前的通脹率與上世紀 70 年代的通脹率相似，那麼其背後的機制也是一樣的——這種看法是錯誤的。

他寫道：

“鮑威爾一再表示，過去的經驗表明，高利率將無法消除通脹，除非利率在相當長的一段時間內保持不變。但如果用這種方法來解決由一種完全不同的機制引發的通脹，就有過頭的風險。”

他認為，當前的通脹可能不會是短暫的，但也不太可能頑固地持續下去。他寫道：

“自 2008 年以來，量化寬鬆政策創造了大量超額準備金，削弱了美聯儲緊縮措施的影響。隨着貨幣緊縮政策的有效性降低，通脹也可能會持續下去。”

同時他表示，如果推動當前 “被追趕階段” 通脹的機制與黃金時代通脹的機制有很大不同。在美國，美聯儲基於上世紀 70 年代的教訓而採取的應對措施將不得不進行修正。

他説：

“德國前總理俾斯麥曾説過，俄羅斯並不像它看起來那麼強大，但也不像它看起來那麼虛弱。我認為，美聯儲和市場對通脹的不同看法也可以類比着説。

換句話説，雖然能源問題和貨幣緊縮有效性的降低意味着通脹不會像市場目前預期的那樣短暫，但它也不太可能像美聯儲似乎預期的那樣，是上世紀 70 年代經歷過的那種頑固持續的現象。”