野村：关于通胀 市场和美联储到底谁错了？

美联储主席鲍威尔近几个月多次表示，上世纪 70 年代的经验表明，长时间的货币紧缩政策对于抑制通胀十分必要。

鲍威尔强调的是，美国通胀有可能像上世纪 70 年代那样，长期处于高位。在去年最后一次 FOMC 会议上，联储成员预测核心 PCE 物价指数将在 2023 年上升 3.1%，2024 年上升 2.5%，直到 2025 年才放缓至 2.1%，接近美联储 2% 的通胀目标。

然而市场并不这么认为，市场认为，在美联储大规模紧缩之下，通胀不会持续那么久，而是会“衰退式” 骤降——美债市场上月押注 2023 年美国整体通胀涨幅将急剧下滑 5% 以上。

投资者预计通胀不会像美联储预计的那样持久。那么问题来了，美联储还是市场，到底谁是对的？

回答这个问题并不容易。野村著名经济学家辜朝明在最近的一份报告中深入分析后指出，美国当前通胀可能不会是短暂的，但也不太可能顽固地持续下去，并认为美联储基于假定上世纪 70 年代那种恶性通胀的回归而收紧政策，可能有些过头。

当前通胀与 1970 年代的相似之处

相似之处在于，不断上涨的能源价格是当时和现在通胀的主要驱动因素。

辜朝明在报告中指出：

1973 年的第四次阿以战争促使石油输出国组织 (OPEC) 限制对西方国家供应石油，导致石油价格上涨了四倍，引发了第一次石油危机。在此之前的越战期间，美国政府的 “枪炮加黄油” 政策通过大幅增加财政支出，助推了通胀，而石油危机的额外打击促使通胀情绪在美国消费者心中占据主导地位。

现在的通胀根源可以追溯到能源价格的飙升，全球应对气候变化的措施成为限制化石燃料供应的因素，比如欧洲计划 2035 年起禁售燃油车。由于意识到对化石燃料的需求将在未来十几年开始下降，化石燃料生产商不愿进行扩大供应所需的投资，而此时正值疫情后需求突然复苏。

过去，当能源供需收紧、价格开始上涨时，供应商的应对措施是加大投资。这最终带来了更多的供应，并控制了价格。然而，这一次，普遍的观点是，对化石燃料的需求几乎肯定会在 2030 年或 2035 年之后急剧下降。因此，能源价格上涨几乎没有吸引到增加供应的新投资，能源价格一直处于高位。

辜朝明认为，只要很多国家坚持向新能源转型，化石燃料价格就降不下去。

他写道：

“除非化石燃料价格保持高位，否则向可再生能源的转变将不会获得动力。如果能源价格保持在 2020 年之前的水平，我们可以预料向可再生能源的过渡几乎不会有进展。

如果能源价格在 2020 年之前仍然保持低位，各国政府加速向可再生能源过渡的唯一方法就是通过提高税收来提高化石燃料的价格。化石燃料价格上涨显然对消费者或整体经济都不是好事，但如果要避免能源供应短缺，加快向可再生能源的过渡，这就是必不可少的。

出于这个原因，我们预计化石燃料的价格将继续上涨。”

他表示，如果乌克兰冲突最终得到解决，天然气和其他化石燃料的价格可能会暂时下跌。然而，从长期来看，能源价格将继续成为通胀的关键驱动因素，就像 1970 年代一样。

当前通胀与 1970 年代的不同之处

主要区别在于，辜朝明认为，主要经济体在两个时期处于完全不同的经济发展阶段。

他在报告中详细论述了这一点，如下图所示，该图从劳动力市场的角度考察了一个国家的经济发展，并将其分为三个阶段：1）城市化时代，即人口从农村地区转移到城市；2）“黄金时代”，即普通民众从经济增长中受益；3）“被追赶时代”（pursued era），即经济成熟，国内资本回报率降至新兴经济体资本回报率以下。

报告写道：

“在每个国家，当工业化进程开始时，大多数人口都生活在农村。

随着人们向工厂所在的城市迁移，城市化进程也在继续。在那个时间点上，进城工人的工资往往不会上涨，因为农村有太多剩余劳动力。企业只需支付上图中的工资 D，就可以有效地吸引他们所需的所有农村劳动力。

这就是为什么在这一阶段工资不会上涨，即使企业对劳动力的需求增加，导致劳动力需求曲线从 D1 移至 D2。此外，工人的购买力 (工资乘以工人数量) 仅从矩形 DEFG(当劳动力需求曲线在 D1 时) 的面积，增长到矩形 DEIH(当劳动力需求曲线移到 D2 后) 的面积。换句话说，他们的购买力只是随着工人数量的增加而线性增长。

但是一旦经济通过 K 点 (刘易斯拐点)，当所有农村地区的剩余工人都转移到城市，劳动力供给曲线开始有一个正斜率，因为企业不再能够通过支付工资 D 来吸引更多的工人。

如果经济进一步增长，劳动力需求曲线转向 D3，工资从 D 上升到 C，迫使企业进行两种投资。一种是提高生产率的投资，以确保他们有足够的生产力来支付工资 C；另一种是扩大产能的投资，以满足新的消费需求，这是由于工资从 D 上升到 C 后工人购买力 (由矩形 CEML 表示) 的急剧增长。

换句话说，经过刘易斯拐点的经济体开始经历一个非常有利的周期，在这个周期中，工资上涨推动消费和投资进一步增长，贫富差距总体也会缩小。我们用 “黄金时代” 这个词来形容这段收入不平等缩小、投资、消费和工资上升的时期。

在工业化开始的城市化时代，资本家和工人之间的经济差距可能会扩大。例如，当劳动力需求曲线在 D1 处时，资本家的份额用三角形 BDG 表示，而工人的份额用矩形 DEFG 表示。一旦工业化开始，劳动力需求曲线平移到 D2，资本家的份额急剧增加 (三角形 ADH)，而工人的份额 (矩形 DEIH) 只是线性增长。

但一旦劳动力需求曲线越过刘易斯拐点，并转向 D3，工人的份额就会急剧扩大，由矩形 CEML 表示。这往往会减少资本家获得的相对份额。但只要企业继续创造足够的利润，他们也会增加投资以赚取更多的利润，这将使劳动力需求曲线进一步向右平移，进而导致工资进一步增长，形成良性循环。”

辜朝明指出，大学所教授的经济学完全是基于经济发展的这一阶段。这是因为宏观经济学学科在创立之时，西方经济正处于黄金时代。

他继续写道：

“黄金时代只有一个棘手的问题，那就是通胀。随着工资、消费和投资的增加，除非当局持续实施限制性的货币政策，否则通胀将迅速上升。这种通胀背后的驱动力是为上述两种类型的投资提供资金所需的公司借款的增长。

由于黄金时代企业借款需求强劲，央行提供的任何流动性往往很快被商业银行借出去。这意味着货币乘数达到最大值。鉴于黄金时代容易受到通胀的影响，货币供应成为中央银行的领先指标，在这个时代确保中央银行的独立性也很重要，许多国家决定赋予央行独立性，原因在于私营部门对上述两类投资产生的借款需求强劲。

不幸的是，黄金时代不会永远持续下去。一旦工资上涨到一定水平 (上图中的 Q)，许多公司开始意识到投资于低工资的新兴经济体比投资国内更有利可图。

当工资达到 Q 时，新兴市场的资本回报率高于本国（发达经济体）。这引发了国内产业的空心化，也被称为 “全球化”，用于国内企业投资的借款开始下降。

当借款需求下降时，就会出现类似我们在过去 10 年或 15 年所看到的情况——即货币政策对实体经济和通胀的影响能力减弱，中央银行无论如何降低政策利率都无法制造通胀。

货币政策通过提高或降低利率来影响经济，从而减少或增加通过借款融资的支出。但如果没有借款者，这样的政策就行不通。事实上，美联储几年前就将货币供应从其领先指标列表中删除了。

在资产负债表衰退期间，这种借款人的缺失变得更加明显。资产负债表衰退发生在债务融资的资产泡沫破裂之后。新兴经济体生产的大量廉价产品也有助于控制国内工资，确保适度通胀。

简而言之，低利率、低通胀、低增长成为这一时期的 “新常态”。这一阶段称为经济发展的 “被追赶阶段”，因为资本回报率低的发达经济体正被资本回报率高的新兴经济体追赶。第一个经历这种情况的国家是上世纪 80 年代的日本和美国。

辜朝明认为，处于被追赶阶段的经济体需要的是财政政策，而不是货币政策。另一方面，他认为，黄金时代的通胀不太可能在被追赶阶段发生。

他说：

“虽然处于被追赶阶段的经济体正在经历高通胀，但其潜在机制显然不同于黄金时代所观察到的机制。除了能源领域与 1970 年代的通胀有许多相似之处外，目前的通胀主要是由于在与疫情有关的供应链继续受到限制的情况下需求复苏。

如今，相比之下，广泛的全球化促使发达经济体的公司积极利用新兴经济体的剩余劳动力 (从上图中的 P 到 R)。这大大减少了他们向国内工人支付高薪的需求。因此，一旦疫情相关的供应限制得到解决，目前的通胀可能会有所缓和（能源和少数必须依赖国内劳动力的服务部门可能例外）。”

换言之，发达经济体已经处于被追赶阶段，黄金时代导致通胀加速的机制现在不存在了。

美国工资上涨是由于劳动力市场重置导致生产率下降

在被追赶阶段，按理说工资水平继续快速上涨的基础已经不复存在。

那么，为什么今年美国的工资水平继续快速上涨？辜朝明怀疑，一个关键原因是，2020 年新冠疫情爆发后实施的封锁令失业率一度升至 1933 年大萧条后的高点 14.7%，迫使许多绝望的工人在完全不同的行业或地区寻找工作，导致他们丧失了许多长期积累的技能。

由于劳动生产率下降，这相当于有效劳动力供给曲线的左移。一旦出现这种情况，企业就无法吸引拥有类似技能的员工，除非他们愿意支付更高的工资。

鲍威尔在此前讲话中强调，由于疫情，目前的劳动力市场紧张 “在 2021 年年中突然出现”，鲍威尔提出了基于员工数量的分析，并指出目前劳动力缺口约为 350 万，但辜朝明认为，除了某些需要非熟练劳动力的部门外，问题的关键不在于人数，而在于在疫情引发的大规模失业浪潮中分散和丧失的技能。

他认为美国目前观察到的工资增长是对疫情引发的劳动力市场重置的反应，因此是暂时的。工资上涨是劳动力供给曲线根据生产率调整后暂时向左移动的结果。这与之前的几轮通胀有本质不同，前几轮通胀是由劳动力需求曲线右移引起的。

美国的工资增长和通胀似乎不可持续，美联储政策可能有些过头

因此，辜朝明认为，既然当前的通胀率与上世纪 70 年代的通胀率相似，那么其背后的机制也是一样的——这种看法是错误的。

他写道：

“鲍威尔一再表示，过去的经验表明，高利率将无法消除通胀，除非利率在相当长的一段时间内保持不变。但如果用这种方法来解决由一种完全不同的机制引发的通胀，就有过头的风险。”

他认为，当前的通胀可能不会是短暂的，但也不太可能顽固地持续下去。他写道：

“自 2008 年以来，量化宽松政策创造了大量超额准备金，削弱了美联储紧缩措施的影响。随着货币紧缩政策的有效性降低，通胀也可能会持续下去。”

同时他表示，如果推动当前 “被追赶阶段” 通胀的机制与黄金时代通胀的机制有很大不同。在美国，美联储基于上世纪 70 年代的教训而采取的应对措施将不得不进行修正。

他说：

“德国前总理俾斯麦曾说过，俄罗斯并不像它看起来那么强大，但也不像它看起来那么虚弱。我认为，美联储和市场对通胀的不同看法也可以类比着说。

换句话说，虽然能源问题和货币紧缩有效性的降低意味着通胀不会像市场目前预期的那样短暂，但它也不太可能像美联储似乎预期的那样，是上世纪 70 年代经历过的那种顽固持续的现象。”