中金：當心，美國 12 月 CPI 將環比負增長

1 月 12 日將公佈美國 12 月 CPI 數據，我們預測總體通脹環比增速轉負（中金大類資產-0.2%，市場一致預期 0%，克利夫蘭美聯儲 0.12%，前值 0.1%）。總體通脹下行主要受汽油價格大幅下跌影響。

圖表 1：中金大類資產預測本月美國總體通脹可能實現疫後三年來首次明顯環比為負

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表 2:12 月美國汽油價格環比下跌 11%，是通脹轉負的重要原因

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

如果預測兑現，本月通脹數據將是美國通脹連續第 3 個月超預期下行，也是疫後三年通脹環比增速首次明顯進入負值區間，可能有助於提振寬鬆預期與風險情緒，美債、黃金、成長風格股票都可能有階段性表現機會。

我們預測 12 月核心通脹環比 0.24%（市場一致預期 0.3%，克利夫蘭美聯儲 0.48%，前值 0.2%）。醫療服務與核心商品通脹環比增速保持負數，同時房租對通脹推升效果持續減弱，是核心通脹維持弱勢的主要原因。

圖表 3：我們預計醫療服務通脹未來 10 個月環比維持負值

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表 4：核心商品通脹環比維持負值

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表 5：房租對通脹的推動作用減弱

資料來源：Zillow，Apartment List，Haver，中金公司研究部

其他核心服務分項近期加速上行，可能反映美國勞動力市場仍然偏緊。但其他核心服務分項僅佔總體通脹的 13%，難以改變通脹下行大趨勢。

圖表 6：其他核心服務分項近期加速上行，反映美國勞動力市場供給壓力

資料來源：Haver，中金公司研究部

另外，本月美國工資漲幅不及預期，同時美國勞動力市場供需缺口正在緩和，反映勞動力市場與服務通脹未來降温可期。

圖表 7:12 月美國工資漲幅不及預期

資料來源：Haver，中金公司研究部

使用中金大類資產 CPI 分項統計預測模型（《新視角看通脹變數與資產變局》），我們判斷總體通脹環比負增長不具有持續性，未來幾個月總體通脹環比增速更可能在 0.2% 附近。儘管如此，相對於 2022 年的中樞 0.8%，最近幾個月通脹環比增速已經下了一個大台階。把通脹環比增速迭代，可以得到總體通脹同比路徑。模型顯示 2023 年 6 月份名義通脹同比增速或降至 3% 以下。

圖表 8：如果不出現黑天鵝事件， 2023 年 6 月份名義通脹同比增速或降至 3% 以下

資料來源：Haver，中金公司研究部

儘管基準情景是高通脹有韌性，但如果不出現黑天鵝事件，美國通脹快速下行這一 “變數情景” 可能成為 2023H1 最重要的宏觀主題之一，或對美聯儲貨幣政策與全球大類資產走勢產生重大影響。對於中國市場，從春節到兩會期間股票相對其他資產的相對優勢逐漸體現。美國通脹轉負可能提升今年春季行情的兑現概率。

儘管美國通脹已經在去年 11-12 月連續兩次超預期下行，美聯儲卻持續釋放強烈鷹派信號，可能是美聯儲在 “緊縮過度” 與 “緊縮不足” 之間根據風險收益權衡的結果：聯儲 2021 年對通脹的判斷出現嚴重失誤，導致貨幣緊縮不足，美國通脹一度升至過去 40 年最高水平。如果聯儲在通脹得到控制之前過早寬鬆，可能使中央銀行信譽瓦解，公眾不再相信聯儲能夠控制住通脹，宏觀環境重回 70 年代 “大滯脹” 時期，因此 “緊縮不足” 的代價較高。相比之下，“緊縮過度” 雖然可能引發經濟衰退，但本來市場已經廣泛預期美國在 2023 年陷入衰退。與 “緊縮不足” 導致長期滯脹相比，經濟衰退成本相對較低。因此美聯儲對通脹改善的反應相對滯後，寧可 “緊縮過度” 也不願 “緊縮不足”。

我們認為如果通脹數據持續改善，最終會讓聯儲對通脹下行重拾信心。通脹明顯改善，疊加經濟衰退風險與金融市場比較脆弱，聯儲提前結束緊縮週期或開啓寬鬆週期的可能性並不低，且不宜低估加息之後的降息幅度：聯儲散點圖提示 24 年與 25 年累計降息幅度超過 200bp。根據歷史經驗，2022 年初至今 2s10s 曲線倒掛最大幅度達到 84bp，對應未來聯儲降息幅度約為 450bp。

圖表 9：美國國債流動性緊張程度仍然偏高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 10：參考歷史經驗，當前曲線倒掛程度對應未來美聯儲政策利率 450bp 左右的降息幅度

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們預測聯儲於 2023Q1 結束加息，加息終點在 4.5%-5% 區間；2023H2 降息預期可能明顯升温。如果出現黑天鵝事件導致金融市場震盪，也不能排除 2023 年提前結束縮表的可能性。即使聯儲口頭繼續放鷹，市場寬鬆預期也大概率會繼續加碼。根據當前美聯儲加息路徑，可以推出十年期美債利率均衡價格在 3.2% 左右。我們維持觀點不變，繼續預測十年期美債利率在 2023Q1 降至 3% 左右。美債利率下行改善全球流動性，利好港股與黃金錶現。我們在 11 月發佈的《2023 年大類資產展望：勢極生變》中建議超配美債、黃金與中國股票，觀點已經初步兑現。

圖表 11：我們預期當前十年期美債利率均衡價格為 3.2%, 到 2023 年 1 季度結束前降到 3% 附近

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

在去年 6 月發佈的《大類資產 2022H2 展望：滯脹交易的下一站》中，我們提出 “通脹成本再分配” 的概念：在疫情之前的二十年，各大國經濟增長往往可以互相促進，中國經濟復甦有助於美歐經濟增長，美國經濟強勁有助於中歐經濟增長。按照這一思路，2023 年中國經濟修復，有助於對沖全球經濟放緩的負面影響。但在疫後世界，中美歐日等大型經濟體的增長互動關係可能已經發生深刻變化：由於疫情衝擊，全球範圍內總供給小於總需求，大部分經濟體通脹達到過去幾十年最高水平。為使通脹降温，需要在全球範圍內破壞總需求，才能實現供需平衡。

圖表 12：為了控制通脹，需要減少需求實現供需平衡。需求壓縮未必發生在美歐國家。

資料來源：Wind，中金公司研究部

如果中國經濟明顯修復，海外通脹壓力可能再次升温。此時需要海外經濟體進一步收緊貨幣政策，壓縮總需求，即海外承擔更多控制通脹的成本，可能對海外股市形成壓制。由於全球股市聯動性較強，海外市場震盪可能波及中國。

圖表 13：中國需求擴張可能推升海外通脹

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 14：發電量與商品價格同向變動

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 15：中國 PMI 與工業商品指數正相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

根據其他國家/地區疫後復甦經驗，經濟修復往往不會一蹴而就，中國增長修復可能也是一個漸進過程，2023 年經濟增長可能前低後高。由於增長改善需要時間，從增長改善傳導到通脹上行、通脹壓力從國內傳導到海外也需要時間，我們認為中國疫後復甦可能不會明顯改變 2023H1 的海外通脹路徑，但 2023H2 通脹不確定性升高。除了通脹 “二次衝頂” 風險，2023H2 還需考慮海外衰退可能性與中國政策調整不確定性，風險因素明顯增多，因此我們建議資產配置上半年注重進攻，超配港股與 A 股；下半年轉為防守，配置更加平衡穩健，將權益資產由超配下調為標配（《2023 年大類資產展望：勢極生變》）。

圖表 16：中美經濟週期長期趨同，短期階段性偏離

資料來源：Haver，中金公司研究部