中金：誰在買入港股？

近期的快速反彈後，值得探究的是，從資金面看，誰是本輪反彈的主力？未來還有多少流入空間？

誰在買入港股？南向流入反而放緩，海外主動資金流出減少但尚未逆轉，空頭回補和交易型資金或是主因

我們通過對比互聯互通南向資金、EPFR 口徑海外資金、賣空交易以及中介持股等各維度數據的 “拼圖”，嘗試回答誰是推動本輪反彈的主力。綜合對比下來，我們發現，南向資金自去年 11 月市場反彈以來流入反而放緩，海外主動資金流出雖然放緩但並未逆轉成流入，説明兩者可能都不是近期反彈的主力。排除掉上述可能後，疊加近期港股賣空成交佔比明顯回落，可能表明空頭回補與一些交易型資金或是主要動力，這與我們近期同市場交流得到的反饋也較為吻合。具體看，

► 南向資金：2022 年 11 月反彈以來流入反而趨緩。南向資金 2022 年全年每月都維持流入態勢，即便是在 10 月市場跌幅最大的時候依然逆勢大幅流入。不過，11 月市場反彈以來，南向流入勢頭反而放緩，並在 11 月下旬出現 8 月底以來的首個周度淨流出。對比後可以發現，11 月南向資金日均流入為 22.8 億港元，明顯要低於 10 月市場大跌時的 46.1 億港元，這一數字在 12 月更是萎縮至 4.7 億港元。流向上，11 月以來南向資金主要買入通信服務、金融與醫療保健板塊。由於市場大幅反彈期間南向資金不僅沒有增加，反而呈現出一定獲利回吐的跡象，表明南向資金可能並非前期反彈的主力。

不過積極的是，2022 年底尤其是 2023 年開年以來，南向資金明顯回暖。過去 7 個交易日日均流入回升至 34.4 億港元。往前看，我們預計南向資金有望重拾流入勢頭，並在海外資金明顯回流前繼續成為港股資金面主力。2022 年全年南向資金逆勢流入 3862.8 億港元（vs. 2021 年的 4544.0 億港元以及 2020 年的 6721.3 億港元）。我們預計隨着市場情緒的重新回暖，疊加國內貨幣政策立場持續寬鬆，南向資金 2023 年有望持續青睞港股市場。

► 海外資金：主動基金流出放緩但尚未逆轉。

相比南向資金的持續流入，海外資金就要弱的多。海外主動資金的流出態勢基本貫穿 2022 年全年，尤其是 2022 年 3 月、5 月和 8 月之後 “三重壓力” 明顯升級期間。儘管 EPFR 口徑下的被動資金全年維持流入，但與市場完全背道而馳的走勢説明其走向很難作為判斷依據，因此我們在分析中主要以主動資金作為對象（《誰在賣出？從資金面看近期港股波動》《港股流動性與持股情況分析》）（口徑上，EPFR 海外資金主要涵蓋海外 “基金” 類型的投資者，但並不包含例如對沖基金、海外養老金與主權基金等其他類型機構）。

具體看，在近期市場反彈過程中，海外主動基金延續流出。2022 年 7 月 15 日以來已持續流出 25 周，規模達 93.9 億美元。分基金類型看，專注於整體新興市場與美股市場的主動基金（美國上市中概股）流出較多。儘管過去兩週流出步伐放緩表明不乏有局部的資金回流，但至少説明海外主動資金也不是本輪港股快速反彈的主力。這一情形與我們近期與客户和交易渠道交流反饋的情形接近：短期內交易更為活躍的主要以對沖基金和量化投資者為主；一些 long only 資金近期也開始增加配置，但從總量上還未能逆轉流出趨勢。

當然，近期 ETF 依然延續一年以來的流入態勢，包括 iShares MSCI China ETF 及 iShares Hang Seng Tech ETF 等幾隻海外港股 ETF 基金獲得較多申購，可能助力了市場反彈。

► 賣空回補：賣空成交與空頭頭寸均快速回落。

港股賣空成交佔總成交額比例自 2022 年 7 月以來持續攀升，並於 10 月上旬創下 24.5% 的高點，不過 11 月快速反彈後顯著回落。從 5 日移動平均數據看，這一指標從 10 月高點降至 12 月下旬 13.3% 的低點。不僅如此，香港證監會（SFC）統計的淡倉（空頭）存量頭寸也同樣減少。截至 12 月 23 日有空頭倉位港股為 651 只，空頭倉位佔流通市值加總比重為 1.33%，低於 11 月初的 1.44%。

空頭快速回落與南向和海外主動資金並未加速流入，説明近期的反彈可能更多為空頭回補和一些交易型資金所致。

從資金屬性上看，這一類資金的行動大概率不是基本面主導，這也解釋了為何前期市場反彈速度如此之快。不過需要注意的是，由於這一部分資金的流入並非基本面邏輯主導，我們也不能套用價值型資金的 “買入並持有” 特徵來判斷他們後續的持股行為。

► 中介持股：中資中介持股下滑，外資中介抬升。

港股市場的股東不穿透原則使得我們只能使用中介持股來近似模擬不同類型投資者的持股變化。我們提取港股市值排名前 500 只標的，根據港交所披露的中介機構持股情況看，中資中介持股市值佔比從 2022 年 10 月底的 13.4% 降至當前的 12.9%，國際中介持股佔比同期從 44.8% 上漲至 45.3%。香港本地中介維持在 41.8% 不變。如果粗略假設內地資金通過中資中介持股更多，海外投資者通過國際中介更多，這一比例變動也可以側面佐證本輪上漲並非由內地資金推動主導。

往前看，港股市場後續的節奏和空間取決於 “三重壓力” 的依次緩解，類似於 “三層台階”:

第一步是風險偏好的改善，2022 年 11 月以來的反彈基本完成（股權風險溢價修復至平均水平）；第二步是 2023 年一季度美國通脹繼續回落和美聯儲加息停止推動美債利率下行、與中國疫後修復和政策加碼預期帶來的進一步估值修復機會，目前看可見度也相對較高；第三步，也是力度更大的一步，為二季度後企業盈利的修復前景，我們認為這將是決定港股反彈可持續性的關鍵因素。

如果後續政策加碼推動基本面持續向好（取決於地產政策力度和消費修復高度），市場則有望迎來更大級別行情，價值風格有望跑贏，可以類比 2017 年局面；但如果整體增長只是一個相對温和的局面，那麼市場指數空間可能就會受限，市場更多轉向自身增長前景好的結構性成長行情（如互聯網和部分消費醫藥板塊），更類似 2019 年。基準情形下，我們認為目前時點更類似 2019 年（《港股歷次底部與反彈特徵》），我們更新測算港股市場較當前位置仍有 14~18% 的修復空間，基於 6~10% 的盈利增長和 5~8% 的估值修復。

資金面上，南向資金有望受益國內流動性環境繼續流入，成為港股資金主力；海外資金的大舉回流則有待基本面改善。2022 年以來，國內貨幣政策立場持續寬鬆並逐漸加碼，這為南向資金持續流入營造了先決條件。2023 年，雖然宏觀流動性難以寬鬆加碼，但居民資產從儲蓄邊際轉到資本市場依然將提供有利環境。相比之下，海外資金的大舉流入，結合歷史經驗看，更多由中國增長和盈利前景驅動，即便美聯儲緊縮，如 2017 年。後續如果國內基本面與企業盈利能夠持續修復，我們預期海外資金在當前已明顯低配的條件下也有望回流（《2023 年十大預測：翻開新篇》）。