中金 “三字經” 點評：貸款強，社融弱，預期強，現實弱，債苦盡，甘將來
中金表示，12 月政策推動信貸投放，但是實體融資需求不足，社融增速持續放緩。預計今年社融增速與 M2 增速可能仍處於負值區間，這意味着利率上行風險相對較小。
摘要
12 月新增貸款 1.4 萬億元，同比多增 2665 億元，好於市場平均預期，信貸投放保持一定增長；12 月疫情衝擊下居民消費不足，加上商品房銷售仍低迷，居民貸款增長較為乏力；疫情背景下企業融資需求也較弱，不過政策推動信貸投放，企業中長期貸款增長較快。
12 月社融融資增量 1.31 萬億元，同比少增 1.05 萬億元，社融餘額同比增速從 10% 降至 9.6%，社融增速加速回落；除對實體信貸同比多增 4004 億元外，12 月信託貸款同比大幅少減，二者共同構成對社融的支撐因素；12 月企業債券淨融資大幅降至-2709 億元，疊加政府債券淨融資明顯放緩，二者淨融資合計同比少增 1.4 萬億元，成為拖累社融的主要因素。總體來看，12 月政策推動信貸投放，但是實體融資需求不足，社融增速持續放緩。
2022 年全年新增貸款 21.31 萬億元，較 2021 年多增 1.36 萬億元，2022 年疫情持續影響經濟背景下，政策持續推動信貸投放，使得全年信貸增長有所加快；全年居民貸款增加 3.83 萬億元，較 2021 年少增 4.09 萬億元，由於消費和購房支出大幅減少，全年居民貸款需求大幅下降；全年企業貸款增加 17.09 萬億元，較 2021 年多增 5.07 萬億元，疫情衝擊背景下政策着力穩增長，推動對企業信貸投放明顯增加。
2022 年全年社會融資增量 32.01 萬億元，較 2021 年多增 6689 億元，全年社融增速從 2021 年的 10.3% 降至 9.6%，融資需求低迷背景下，社融增長持續發力；從主要分項來看，對實體信貸同比多增 9746 億元，委託貸款同比多增 5275 億元，信託貸款同比少減 1.41 萬億元，這三者是社融同比多增的主要貢獻力量。
隨着防疫政策優化和房地產政策放鬆，市場對融資反彈期待較高，不過我們認為今年社融增長可能仍然有限。
一是政府債券融資增長規模有限，儘管今年財政政策會更加積極，但是廣義財政赤字增量相對有限，這意味着全年政府債券融資對社融貢獻有限；二是居民貸款增長空間有限，由於居民購房能力和購房信心不足，今年商品房銷售反彈幅度可能並不大，這意味着按揭貸款增長受限；三是實體企業融資需求不足，儘管政策推動房地產相關融資恢復，基建相關融資需求可能仍然不錯，但是多數實體企業融資需求仍然不足，這將限制整體社融增長空間。
我們預計今年全年社會融資增量約 33 萬億元，較 2022 年全年多增約 1 萬億元，而今年年底社融餘額同比增速可能降至 9.3% 附近，社融增速繼續明顯下行。
隨着疫情影響逐步消退，今年居民消費可能有所恢復，居民存款增長可能有所放緩，不過考慮居民對收入和房地產的預期仍然偏弱，居民儲蓄絕對規模可能仍然較為可觀，加上政策可能繼續推動信貸投放，我們預計今年 M2 增速可能有所回落，但是仍在相對高位。
從融資需求和貨幣供應共同決定利率的角度來看，今年社融增速與 M2 增速可能仍處於負值區間，這意味着利率上行風險相對較小。當前市場普遍預期今年經濟會有所恢復，不過關鍵是經濟反彈幅度可能有限，而貨幣政策可能仍會保持寬鬆，我們認為債券市場風險有限，如果上半年貨幣政策適時加大放鬆力量，債券收益率或仍有下行空間。
正文
一、貸款：政策支持企業中長期貸款同比大幅高增，居民端疫情擾動下仍偏弱
2022 年 12 月新增人民幣貸款 1.4 萬億元，同比多增 2665 億元，主要支撐來自企業中長期信貸投放，同比貢獻 8717 億元，背後可能主要來自政策導向支持，而居民端在疫情反覆擾動下延續弱勢。
具體來看，12 月居民貸款增加 1753 億元，同比少增 1963 億元；其中短期貸款減少 113 億元，同比多減 270 億元；新增中長期貸款 1865 億元，同比少增 1693 億元；疫情反覆下居民需求延續收縮，不過受 2021 年低基數影響，同比收縮程度有所放緩。
12 月新增企業貸款 12637 億元，同比多增 6017 億元；其中短期貸款減少 416 億元，同比少減 638 億元；新增中長期貸款 12110 億元，同比多增 8717 億元；新增票據融資 1146 億元，同比少增 2941 億元。12 月企業中長期貸款單項對新增人民幣貸款的支撐就高達 86.5%，為 2010 年 4 月以來新高，其同比增幅則創歷史新高，背後可能主要受政策指引支持影響。
2022 年 11 月 21 日，人民銀行、銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會 [1]，研究部署金融支持穩經濟大盤政策措施落實工作，提及要加大對重點領域、薄弱環節和受疫情影響行業羣體的信貸支持力度，全力推動經濟進一步回穩向上；疊加 12 月初降準資金釋放到位，從側面也為銀行信貸投放提供有力支持。
圖表 1：居民端信貸同比增幅（左）；企業端信貸同比增幅（右）
資料來源：Wind，中金公司研究部（數據截止至 2022 年 12 月）
圖表 2：非標融資增量變動（左）；2022 全年信貸分項增量（右）
資料來源：Wind，中金公司研究部（數據截止至 2022 年 12 月）
整體來看，2022 年 12 月新增信貸雖有所超預期，但支撐基本來自企業中長期貸款這一分項，居民需求端在疫情擾動下延續弱勢，剔除基數影響，與 2019 年同期相比，12 月新增居民貸款少增 4706 億元，較上月進一步走弱。雖然企業中長期貸款投放表現強勁，但可能會透支部分 1 月項目，疊加 1 月春節影響，我們預計 1 月信貸 “開門紅” 成色可能弱於同期，信貸回暖的可持續性仍待進一步觀察，居民融資需求是否能得到有效修復程度或是關鍵。
二、社融：12 月社融小幅低於預期，信用債和政府債為主要拖累項
2022 年 12 月社會融資規模增量為 1.31 萬億元，比上年同期少 1.05 萬億元，低於 Wind 市場預期 1.61 萬億元。社會融資規模增速為 9.6%，較上月下降 0.4 個百分點，首度下滑至 10% 以下。
從同比來看，12 月社融增量同比上年同期少增超 1 萬億元，其中少增主要來自於：企業債券融資同比少增 4876 億元，政府債券融資同比少增 8893 億元。政府債券融資由於 2022 年的發行節奏的問題，市場早有預期，而企業債券融資受到 11 月以來利率的快速調整影響，取消發行較多。社融低於預期的原因中預期外的主要是信用債受到市場波動影響，單月融資負增長（淨融資-2709 億元），幅度超越了 2016 年 12 月（-2048 億元），2017 年 5 月（-2365 億元），創歷史最大單月跌幅。
除此之外，其他項目相對較好。例如：新增人民幣貸款同比 2021 年同期多增 4004 億元，新增信託貸款同比少減 3789 億元，新增未貼現銀行承兑匯票同比少減 867 億元。貸款和非標投放發力，或與近期金融支持地產支持政策的落實有關。
後續來看，隨着市場逐步調整平穩，信用債融資有望逐步恢復。但我們預計在居民和企業主動加槓桿力度提升之前，社融表內強於表外的特徵有望延續。表內的貸款部分替代了債券的融資需求，畢竟目前貸款利率較低，企業也更偏好貸款融資。後續來看，政策性金融工具還有待進一步發力，偏低的表內貸款利率仍有望維持一段時間，這也就決定了信用債融資利率 “上行有頂”。
圖表 3：社融-M2 同比差值與 10 年國債收益率（左）；12 月社融同比多增情況（右）
資料來源：Wind，中金公司研究部（數據截止至 2022 年 12 月）
三、存款：12 月居民存款保持較快增長，不過企業存款派生減少，M2 同比增速高位有所回落
12 月人民幣存款增加 7242 億元，同比少增 4403 億元，人民幣存款餘額同比從上月的 11.6% 降至 11.3%，人民幣存款增速高位有所回落。
從主要分項來看，12 月居民存款增加 2.89 萬億，同比多增 1 萬億元，12 月居民繼續贖回理財，加上疫情影響消費，居民存款繼續保持較快增長；12 月非銀存款減少 5328 億元，同比多減 1485 億元，在年底時點資產配置更加向存款傾斜，非銀存款繼續保持弱勢；12 月企業存款增加 824 億元，同比少增 1.3 萬億元，儘管企業貸款有所增加，但是企業債券融資明顯減少，企業整體融資相對不足，企業存款派生能力較弱，商品房銷售放緩背景下，居民存款到企業存款轉化不足；12 月財政存款減少 10857 億元，同比多減 555 億元，年底時點財政投放力度較大，對資金面形成一定支撐；
總體來看，12 月居民存款保持較快增長，不過企業存款增長乏力，整體存款增速有所回落。12 月 M1 同比從 11 月的 4.6% 降至 3.7%，12 月疫情背景下企業經營放緩，加上商品房銷售低迷，企業流動性表現仍然不佳。12 月 M2 同比從 11 月的 12.4% 降至 11.8%，12 月居民存款增長仍較快，不過企業整體融資不足，企業存款派生減少，加上非銀存款增長乏力，導致 M2 增速高位有所回落。
2022 年全年人民幣存款增加 26.26 萬億元，同比多增 6.59 萬億元，人民幣存款增量創歷史新高。從主要分項來看，全年居民存款增加 17.84 萬億元，較 2021 年多增 7.94 萬億元，2022 年疫情反覆導致居民消費不足，加上購房支出大幅減少，居民存款大幅增加；全年非銀存款增加 1.38 萬億，較 2021 年少增 2.63 萬億元，2022 年金融市場表現較弱，居民資產配置以存款為主，非銀機構存款增長放緩；
全年企業存款增加 5.09 萬億元， 較 2021 年多增 1.33 萬億元，2022 年政策推動信貸投放，同時企業實際用錢需求不足，企業存款有所增加；全年財政存款減少 586 億元，較 2021 年多減 6200 億元，2022 年財政政策較為積極，財政投放力度明顯加大。2022 年 M2 增速從上年的 9% 升至 11.8%，廣義貨幣供給增速明顯上升。
本文來源：中金公司，本文作者：陳健恆、范陽陽、東旭、韋璐璐、張昕煜，原文標題：《貸款強，社融弱，預期強，現實弱，債苦盡，甘將來——12 月金融數據點評》
