200 億美元 Margin Call、多家巨頭瀕臨倒閉、系統性風險…. 重磅報告反思 “妖鎳世紀大戰”

距離 2022 年 3 月 8 日爆發的 “倫鎳史詩級大逼空” 已經過去 10 個月，但那段噩夢般的記憶將使每一個親歷者畢生難忘。

當時，倫鎳在不到兩天時間裏飆升了 250%，一週內從 3 萬美元/噸漲至 10 萬美元/噸，緊要關頭，倫敦金屬交易所（LME）果斷 “拔斷網線”，暫停交易一週，並取消了價值數十億美元的交易。

這讓空頭們看到一絲生機。據 LME 回憶，如果不這麼做，交易商們將面臨 200 億美元的追加保證金通知，至少有 7 家清算會員將因此崩潰，整個鎳市場將面臨 “死亡螺旋”，就連 LME 也自身難保。

但在市場的另一邊，對沖基金和其他交易商的高利潤合約被撕毀，著名對沖基金 Elliott 和頂級做市商 Jane Street一紙訴狀將 LME 告上法庭，向其索賠鉅額賠償金。

同時這一行為也引來了監管機構的關注。英國金融行為監管局（FCA）與英國央行審慎監管局（PRA）發佈聯合聲明稱計劃對 LME 以及其旗下的倫敦清算所（LCH）展開審查。

在深陷信任危機的背景下，LME 委託第三方諮詢機構 Oliver Wyman 對這場震驚整個商品市場的逼空事件進行獨立評估。

新年伊始，這份萬人期待的報告終於出爐。

報告顯示，導致此次災難的因素是複雜的，除了有鎳市場本身的波動性、市場參與者的投機性之外，其中最引人注目的是，LME 可能忽略了鎳市場存在的鉅額空頭頭寸，更未能通過已有的工具對其進行監管。

LME 為何沒能識別大空倉？

報告列出的第一條風險因素就是，“市場上存在大規模裸露的空頭頭寸”。

一般來説，交易商傾向於在場內和場外均持有頭寸，並通過不同的經紀商持有。

Oliver Wyman 在報告中説：

LME 集團管理層表示，當評估特定大型頭寸的風險時，大規模場內頭寸經常給人這樣一種印象，即它構成了受益所有人的全部頭寸，而實際上還有一個更大的場外頭寸。

華爾街見聞此前提及，在此次逼空事件中，青山控股實控人項光達持有超過 15 萬噸的鎳空頭頭寸，其中僅有 3 萬噸在 LME 場內交易，通過摩根大通持有的場外頭寸達到 5 萬噸，其他則通過法國巴黎銀行、渣打銀行、大華銀行等持有。

分散的持倉導致交易所難以識別真正的大型頭寸持有者，也增加了交易商管控風險的難度。

但事實上，並不是沒有可能追溯到這些分散持倉，因為 LME 本身也有自己的大型頭寸管控工具——頭寸限額和問責級別制度，然而這些工具並沒能夠充分發揮它們原本的作用。

這一方面，LME 難逃其咎。

首先，鎳相對其他商品而言市場規模和交易量較小，而 LME 為頭寸（包括場內和場外）設置的監管限額過高，對於限制交易毫無意義可言。

跟據 LME 的規定，即期合約客户持倉限制為 25150 手（15 萬噸以上），其他月份（含 3 個月）合約為 80200 手（48 萬噸以上）。

這兩個數字意味着，在此次逼空事件中，即使是最大的鎳頭寸也不會違反頭寸限制。

另外，LME 主要通過問責級別制度管理大頭寸的風險。

對於鎳，如果單個交割日的頭寸或者所有交割日的淨頭寸超過 6000 手（3.6 萬噸），該規定就會被觸發，LME 可自行決定是否進一步跟進用户問責級別過高的情況。

LME 確實通過該制度對大型頭寸進行了跟蹤，但將重點放在了單個交割日的頭寸上，對於像青山那樣跨越多個交割日期的頭寸，LME 並沒有定期進行跟蹤。結果就是，在 LME 歷史上，從來沒有會員因為問責級別被要求削減頭寸。

Oliver Wyman 惋惜地説：

對淨問責級別過高進行系統性的和徹底的跟蹤，本可以讓 LME 發現多個會員經營的大宗場外交易敞口。

因此，該機構建議 LME 降低對鎳的頭寸限額，以便能夠 “有效防範引起極端價格波動的投機性頭寸”。LME 也在之後出台新規，要求成員報告其場外交易頭寸的詳細情況。

“天價” 追加保證金，LME 也要背鍋？

此次逼空事件也反映了 LME 對價格波動控制力度的不足。在逼空爆發之前，LME 並沒有設置熔斷機制，導致後來的 “天價” 追加保證金差點讓整個鎳市場面臨 “死亡螺旋”。

報告顯示，隨着鎳價在短短 5 天內暴漲近三倍，場內產生的追加保證金從 3 日的 29 億美元飆升至 124 億美元。

與此同時，交易商在場外無法支付的追加保證金從 3 億美元飆升至近 60 億美元，其中兩個交易商未繳納的場外保證金就超過 20 億美元。

LME 在 11 月末公佈的回顧報告中表示，如果允許 3 月 8 日取消交易期間達到的價格存在，鎳市場將面臨 197.5 億美元的追加保證金通知，比之前的最高水平高出了 10 倍。

這還是保守估計，LME 稱該數字是基於 80000 美元/噸的價格計算得來的，而當時鎳價一度飆升至 100000 美元以上。

LME 表示，追加保證金將導致至少 7 家清算所成員違約，LME 清算所將蒙受多達 26 億美元的損失，並將不得不向其餘清算會員尋求至少 12.2 億美元的出資，以彌補損失。

這種混亂給鎳市場本身以及 LME 整體市場帶來了系統性風險。

在逼空發生一週後，LME 為鎳價引入了 5% 的漲跌幅限制，之後又逐步提高至 15%，與其他金屬保持一致。

Oliver Wyman 指出：

（價格）波動控制是同行大宗商品交易所的常見市場慣例，大多數市場參與者強調，他們認為波動性控制不足是導致事件發生的關鍵因素。

除此以外，Oliver Wyman 還將矛頭對準了 LME 清算所，認為其成員構成——包括眾多專門從事 LME 業務的小型經紀商——“可能會讓人覺得，清算系統不如其他同行強大”。

因此，該機構認為 LME 清算所應加強圍繞成員構成的保障措施，包括提高最低資本要求和實施更嚴格的風險管理控制。

然而，這份報告始終未能對這一事件中的關鍵問題作出論斷。LME 在 3 月 8 日重新開市，然後又暫停交易，還取消了當天發生的數十億美元的交易，這一飽受爭議的決定是否合情合理？Oliver Wyman 並沒有給出正面回答。

能力遭質疑，倫鎳亞盤交易恢復受阻

針對 Oliver Wyman 的評估，LME 立即做出了回應。

LME 表示：“Oliver Wyman 的評估建議是高級別的，需要進一步的工作來準備（很快將開展），並向市場傳達詳細的實施計劃，旨在支持一個長期良好、有效、有彈性的整體市場，並確保在開始實施之前仔細評估全面的市場影響以及特定措施的任何潛在意外後果。”

LME 強調，將採取一切必要措施來重建金屬市場的信心，並將針對報告中提出的建議準備一份服務改善計劃，預計在今年一季度末發佈。

此外，LME 表示預計將很快恢復鎳金屬在亞洲時段的交易。LME 在 2022 年 3 月鎳危機發生後叫停該時段交易，此後一直未能恢復。

但據媒體本週報道，英國金融監管部門叫停了 LME 重啓亞盤時段鎳期貨交易的計劃，並對該交易所穩定運營亞盤時段鎳交易的能力提出了質疑。

知情人士表示，英國金融監管希望確認亞盤鎳交易恢復時，LME 能夠足夠有效地監控市場，所以目前是信心問題。他們希望確認，如果再出現類似的問題，LME 做好了充足的準備。

針對這份報告，管理基金協會 Managed Funds Association 全球監管事務主管 Jennifer Han 表示：

獨立評估證實了我們的擔憂，即 LME 缺乏應對 2022 年 3 月鎳危機的系統和控制。

LME 未能維持一個有序的市場，未能管理好利益衝突，未能保護鎳市場的投資者，因此必須實施控制，使市場參與者能夠滿懷信心地參與這些市場。