中金刘刚：展望 2023，全球周期错位下的三条路径

回首 2022 年，俄乌冲突推升通胀至 40 年新高，美联储跑步式加息以及新冠疫情反复等风险事件频发，全球股债市场市值蒸发了超 30 万亿美元，为 08 年金融危机以来最惨烈的一年。

随着 2023 年的到来，资产市场能否迎来转折的契机？中美周期错位的路径下，我们又该如何配置？华尔街见闻•见智研究（公众号：见智研究 Pro）非常荣幸地邀请到了中金公司研究部策略分析师、董事总经理【刘刚】作分享交流，并将核心观点整理如下：

展望要点

• 当前一个突出的特点就是中美的周期是错位的。美国通胀回落到什么程度？中国增长修复到什么程度？对于汇率的走势，A 股港股到底是指数级别的行情，还是结构的行情，以及选择成长风格还是价值风格，意义是完全不一样的。
• 美股叫做欲扬或需先抑。抑的过程在今年的二季度，来自于分子端增长的压力，来自于美国衰退的压力。
• 接下来的指标要看失业率，是通胀的最后一个堡垒。历次美国的衰退，失业率都是陡峭上行的，可以作为市场交易衰退的征兆。
• 美元如果是趋势性的逆转，大概率判断是在二季度之后或者下半年，而不是现在。
• 国内房地产融资端的政策已经基本上是接近历史最好水平了。接下来需求侧的政策是关键，需求侧的拉动就是居民的杠杆，仍有空间。
• 商品消费不管是修复还是板块表现，超额收益都比较持续或者明显，但是服务性消费的表现更多是阶段性的行情。
• 港股的弹性更强。即便我们对于宏观的增长，盈利的修复没做特别强的假设，港股也是逐步移除三重压力的过程。
• 高股息也是今年市场表现的胜负手关键的变量。现阶段高股息还可以做一定的配置，但逐步的要往优质成长去看。

精华内容

2022 年不管对于国外还是国内市场都是具有挑战的一年。市场的表现，尤其是海外市场的股债，甚至用过去多年未见的极端局面来去形容也不夸张。站在 2023 年的开始，我们该如何展望未来的局面，尤其是从全球资产的角度，对于中国的影响、对于港股的影响，怎么去展望？

我今天给大家分享的主题叫做中美错位下的资产的选择和三条可能路径的推演。既然说到全球资产对我们的影响，尤其谈到可能受外围影响更为明显的港股市场，本质上就是在分析中美两个最重要的经济体的政策和经济周期。在过去 1、2 年的时间里，一个典型突出的特点就是中美的周期是错位的，这样的错位造成了很多资产的变化。

我们接下来也就要探讨在错位的背景下，中美将分别解决各自面临的约束，谁先解决约束？谁解决的程度更明显？进而带来对资产的影响，对不同资产的选择和路径方向。

在谈 2023 年的展望之前，我们先回顾一下过去 2 个月发生的情形。其实中美都在某种程度上抢跑各自的预期。资产本来就有预期主导，它会有一定的抢跑。美国的资产、美债利率无非就是在抢跑通胀回落、美联储加息放缓的预期。而中国市场，尤其是港股市场，之前因为跌幅比较大，也是在一定程度上抢跑疫后修复以及地产政策、经济修复的预期。

中美两边的预期一边是解决通胀分母端的问题，一边是解决增长和分子端的问题，但它既然是抢跑，就有一个预期兑现的过程。要等待实际的结果。所以在这样的背景下，我们要分清楚每一个阶段的关键节点，要分清楚每一个阶段驱动的因素。

如果只停留在方向上。事实上过去 1、2 个月资产的表现已经反应进来了，更重要的一个变量是到什么程度了？美国的通胀回落到什么程度？中国的增长修复到什么程度？它对于我们选择不同的资产，对于汇率的走势，对于 A 股、港股到底是指数级别的行情，还是结构的行情，以及我们选择成长风格还是价值风格，完全是不一样的。

我的分析习惯是从一个大的周期，大的背景，大的环境谈起。从经济周期的角度，我简单的总结三句话：中国看增长，美国看通胀，全球看美元。

这个概括既是不同市场所处周期的位置，也是决定资产接下来走向的关键约束。比如美国看通胀并不意味着它增长没有问题，大家都担心美国的衰退是不是接下来压力非常大，但是它眼下还是以通胀为主的。

我们也做了一个改进版的美林时钟。如果按照正常美林时钟的顺序，是现金、国债、黄金、成长股、周期和价值。但是在时钟过程中，中美所处在的位置不一样，约束也不一样，而且是两者是错位的。

我们领先美国大概 2 年左右，我们现在重点要解决的是增长预期的修复。如果解决这个问题，港股的分子端预期变好，我们的风格从成长变成周期，从成长变成价值。这一变化也是对应了最近一段时间市场抢跑的预期。

美国要解决的问题是通胀对于融资成本的约束。如果他能够解决，基本上对应资产从美元到国债再到成长股的表现。

我们已经知道大方向了，但是仅仅停留在方向上其实没有什么意义，更重要的是到了什么程度，到了什么位置。我们接下来分别从海外和中国两个维度来探讨，最终合在一起给出一个结论。

首先从全球市场，也就是以美股为主的海外市场讲起。如果用一句话来概括，叫做欲扬或需先抑。抑的过程在今年的二季度，来自于分子端增长的压力，来自于美国衰退的压力。

它对我们的影响主要有两点：第一在基本面的角度，从外需上有一定的拖累。第二个就是市场的共振。如果美股出现了波动，也就难以完全忽略它对国内市场情绪上的共振。但是我们和现在市场相对悲观的观点略有不同，我们认为欲扬或需先抑的终点还是能够起的来的。如何推演到接下来的阶段，以及在每个阶段对于我们的影响，我们提出一个思路。

这个思路就是融资成本和投资回报率的关系，也可以把它叫做分子或者分母，通胀或者增长。用融资成本和投资回报率可以更好地概括资产的表现以及增长的压力，比如 2021 年就是投资回报率抬升的交易，也叫再通胀交易。 2022 年就是一个融资成本抬升的交易，所以只有美元好，其他都很差。 2023 年美国的增长已经开始回落了，看投资回报率的下行其实意义不大，反而是要看融资成本。融资成本一旦回落，就可以进入到下一个资产表现的逻辑，也就是从现金到国债，下一步才是成长股。所以最近美债利率回落，纳斯达哥没有反弹起来，因为还没到那一步。

而我们的投资回报率已经在过去一年半的时间持续回落，融资成本也在不断的回落。现在我们要解决的问题不是货币政策不够松，流动性不够的问题，而是要快速把投资回报率和增长预期拉动起来的问题。两边要解决的约束不一样，面对的资产逻辑也不一样。

虽然大家最近对于美国衰退的压力，衰退的风险担忧在增加，我觉得现阶段还是融资成本的问题，融资成本一直不能解决，通胀的约束一直不能解决，金融条件的紧缩不是会造成更大的增长压力吗？所以它是相辅相成的。

在现阶段增长，我们就谈三句话：

第一，大概率走向衰退。因为融资成本已经普遍超过了投资回报率。

第二句话，大概率是在今年的二季度左右。其实从 2022 年中开始，市场所谓喊狼来了，衰退压力增加的声音一直在出现，结果过了半年的时间还是没有真正的进入衰退。这就是美国这一次经济周期的一个特点，它的战线拖得特别长，如果我们仅仅揪住一个经济的硬指标，往往会出现问题。尤其是揪住落后的、滞后的指标，还不如去看像利差这种金融条件和领先的指标。通过它我们可以测算时间，判断深度，所以时间是在二季度左右。

接下来的指标要看失业率，也是鲍威尔提到的影响扣掉房租以外，其他服务性价格里通胀的最后一个堡垒，关键的指标失业率。

历次美国的衰退，失业率都是陡峭上行的，所以可以作为市场去交易预期、交易逻辑的一个迹象。现在市场的基本共识不是深度的衰退，我们也倾向于同意这个看法。

我一直主张没有必要过于纠结衰退这两个字。历次的经验来看，超预期、程度很深的衰退无非就是三个因素。后两者现在不是主要矛盾。超预期的紧缩，如果在今年一季度能够停止加息程度，从利差的角度也还好。所以在这种情况下，美股的盈利还是会承受一定的影响，对于市场也还是有一定的影响，毕竟它现在还没有完全的反应进来，但它至少不是一个非常大幅、非常剧烈的盈利的下滑，这个是我们要搞清楚的。它现在暂时还不是最主要的资产定价。

回到融资成本端，融资成本靠什么决定？短期通胀的约束。美国的通胀经过两个月的数据以后，现在大家整体上的预期都转向了通胀要回落。我给的预测，从现在第一阶段从 7 回到 5，甚至回到 4，都没有什么太大的问题。现在的分歧在于哪？在后半段，到了 5，到了 4 以后，它能不能下得来，决定于通胀最后一个硬骨头，最后一个回落的堡垒，也就是工资的韧性，决定于其他的服务性价格它下来得有多快。

我们不能笼统的看美联储加息放缓美债利率下行，所以资产的表现如何。你会发现这里面会忽略到很多的细节，甚至会出现阶段性的问题。

现阶段它能做的是什么？降速、退破、降息？降速它对应的美债利率定价最核心的变量是，上行风险拿掉了。我们在 11、12 月份的报告提到的时候，美债利率中枢就在 3. 7- 3. 8 一线。当然前段时间为什么可以下探到 3. 5，因为交易和情绪的因素没有办法把握，但大体上它透支了预期。

我们分阶段意义在于 2 月、一季度加息停止以后。为什么一季度可以加息停止？因为通胀回到 5，美联储加息加到 5 以上了。这个时候通胀结束了，加息结束了。美债利率在通胀预期的带领下进一步的下行。这是第二波下行，在一季度到二季度初左右。

第三段逻辑又发生变化了，表面上看的都是美债利率回落，但这个时候衰退和增长的压力就要来了。增长压力和市场波动试图去倒逼宽松预期。为什么我们说在现阶段，市场预期年底就要降息，有点抢跑想多了。如果岁月静好，增长没有压力，市场也没有波动，凭什么美联储要宽松？所以它一定是以某种程度上的波动为代价的。

如果一旦倒逼出宽松预期来，即便不实际降息，那市场也可以彻底把分子端的逻辑计入进去后，转向分母端逻辑。在此之后，美股的成长股就可以逐步起来，纳斯达克就可以逐步起来了，它交易的是分母端的逻辑，即便这时候增长还没好。如果大家看好黄金，那黄金下一波的超额的收益就在这儿，一定是靠降息预期来的。

所以我们为什么拆分这些阶段，不是我们非得要追求这些细节，而是发现，如果我们很笼统地看这个阶段，看一个大的方向，会漏掉很多关键的变量。我给大家简单地举一两个例子。

第一个就是现阶段，即便美联储认可现在市场认为的方向，但在那么高通胀的基础上，也不可能过度的去助推市场。就像这次议息会议，还是维持相对鹰派的姿态。

第二个例子是 2019 年。5 月份美国开始交易衰退预期，当时利差首次倒挂。交易衰退预期，市场也出现了波动，带着 A 股港股出现了波动。只不过当时增长压力没那么大，更关键的是，因为当时通胀没那么高，所以美联储反应很快。三次预防降息，市场分子到分母逻辑切换得很快。整体市场经过一段时间的波折就切换过去了。切换过去，市场就兜住了。

不过我们这一次对比的时候，要想的问题是增长的压力会不会变得更大？美联储响应能不能那么快？如果它没有做到像 19 年这么顺畅的切换，可能的波幅就要大一些。所以往往的压力或者变数就在于逻辑切换的过程中，切换过程稍微出点意外，它可能没那么顺畅，就会有一些波折。

如果我们再看黄金（黄色的线），名义利率一直下行，但黄金在之前跌 3 个月，之后也跌 3 个月。它的超额收益就在降息预期、衰退预期倒逼出来的宽松预期带动实际率的下行。

再看美元，美元在整个降息周期宽松预期传递的时候，一直强到 10 月份。

这就是我说的我们看美债利率的方向很简单，因为它就是通胀和政策的路径决定的，它可能围绕中枢变化，但只要这两个路径不变，它不至于创新高。但是美联储加息放缓了，所以黄金就一定大涨了？所以美元就弱了？所以港股的估值的决定因素就解决了？它完全不是这样子，我们要想清楚中间的切换的过程。

只是一季度的情形还是比较清晰的，在这个背景下美债的方向比较确定，只不过中间节奏和过程，我们要想清楚它每一步背后的逻辑。

美股在这个位置估值就是一个中枢水平。要想在中枢水平，空中加油的直接切换过去，忽略掉了盈利的压力，还是略微有点难度。所以我们给的整体路径叫做欲扬先抑。中间过程就是盈利的压力，在分子端的压力通过倒逼分母端逻辑的兑现。

黄金整体上看今年的表现，因为衰退预期带动利率的下行还是比较明确，所以肯定要比 2022 年好。但是刚才也讲了，要想清楚什么时候值得超配。

大宗商品我们就看的相对要谨慎一点了。美国衰退的周期会抑制投资。 2021 年大家就喊全球的投资周期可能不会开启，实际上也并没有开启，在衰退的期间更难了。

当然有一种可能会改变我们的观点，就是中国的需求和中国的增长，不光要修复，而且要修复到完全能够抵消欧美衰退带来的压力。这个时候，中国定价的品种可能会效果更好一些，但这意味着我们在基准的假设上做得更强，否则整体应持有中性偏谨慎的观点。

美元也是一样，美元最核心的变量也是和中国的增长相关。最现在市场普遍的共识觉得美元可能逐步的趋弱，但我觉得美元就跟美债利率一样，短期也有一个抢跑的过程。

如果大家对于美元的判断是一个趋势性的逆转，结合我国政策传导和疫后修复的节奏，大概率判断是在二季度之后或者下半年，而不是现在。最近它和我们做的流动性的指标是明显背离的，所以中国的因素才更关键。

美元走势也是人币汇率走势的最关键的变量，因为本质上汇率还是一个增长差的结果，而不是货币政策和利差。所以大家如果只盯着美联储来去判断汇率，就等于完全找错了方向。

大家可以看看 2019 年美联储都降息，美元依然偏强。核心逻辑就是它在增长上没有拉开足够的增长差，并不是货币政策所决定。 2019 年这一段降息的时候，美元依然偏强。

回到全球市场，还是用刚才我说的融资成本和投资回报率角度来去做对比。美国的主要的约束是要看通胀，中国看增长，在这两者共同的影响下，最近市场预期比较好，因为通胀见到拐点，增长见到拐点。所以现在方向上，没有太多的市场的分歧。

我们刚才试图在讨论美国通胀倒逼宽松预期能到什么程度？如果下不去就有问题。所以港股市场在这样一个背景下，分母和分子两边共同受影响，它的弹性不更大吗？还是往前看，我们前瞻性的看到什么程度来去判断后续的市场的涨幅和板块配置，这是我们要回答的问题。

中国看增长，这里面最关键的一个因素就是投资回报率的修复。我们现在的优势相比全球，主要就在于流动性是宽松的，货币政策是宽松的。我们要想解决增长，是有能力也有空间的。只不过之前因为种种的原因，大家对于未来的投资汇报率预期没有达起来，所以主体的投资和消费也没有起来。

全球市场，依靠大宗商品再过好一年不太现实。在全球主要的消费需求回落的情况下，依靠外向型的经济体也没那么快。所以 2023 年就是一个大内需的故事，要有一定的刺激来推动内需。但是横向比较来看，对于全球的增长来讲，中国也是非常关键、非常重要的变量。

我们现在的一个相对的优势，是流动性相对宽松，居民储蓄的优势。在过去一年支出相对减少，储蓄增加的情况下，它有释放的空间。企业端也是一样，大量的现金放在短期理财上，这都是需要投资的回报率。

从时间窗口来讲，随着时间的推移，我们在内部会面临逐步的阶段性的通胀和价格的问题，以及长期的杠杆的问题。还有外部的环境问题，美国如果真的到了下半年它解决了这个问题，纳斯达克逐步的修复，也会形成一个外部的相对比较优势的减少。所以内外部的环境使得我们政策的窗口也并不是非常的宽裕。所以在现阶段要尽快地解决这个问题，也是大家市场形成的一个共识。

既然我们找到了我们需要解决的问题，我们有的优势，那怎么去解决，以及能解决到什么程度？

从解决的方向上来讲，供需两个大的方向，供给侧不是主要的方向。第一本来我们供给侧修复的也不差，第二个就是作为主要海外需求国的欧美进入衰退，需求在下降，同时美国的库存明显偏高，进入主动去库存的周期，都使得它对外需增量的这样一个需求明显是要下降的。而且库存的周期我们在两个季度之前可能就应该意识到这个问题。当时看似很低的库存渠道一旦打通，马上变成了过剩。

所以在这种情况下，我们期待出口比去年变得更强，作为一个主要的拉动力，都是相对要打一个折扣，反而对于部分板块预期打得比较多的一些板块，它可能在海外收入占比较高的情况下，会存在低于预期的风险需要关注。

所以我们就要转向需求了，需求端无非就是地产和消费。地产肯定是一个重要的变量。过去一段时间的，不管是经济工作会议，还是三支箭，在供给侧，在融资端都采取了非常多的政策优化。现在融资端地产开发商的政策已经基本上接近历史最佳水平。所以接下来，需求侧的政策是最关键的。需求侧最终对地产的拉动就是居民的杠杆。

单纯的比绝对水平，我们的居民的杠杆并不算高 ，60% 多和欧美整体的水平差不多。您说理论上有没有空间？我觉得是有的。虚线框都是欧美在高峰的时候的水平，八九十也完全到，美国甚至到了 100%。如果有一定的政策的支持，就能把我们居民的杠杆再往上抬一个台阶。

就像 2015、2016 年的供给侧和棚改，尤其是棚改货币化推动的居民杠杆的抬升。这一波十几个点的抬升，它带来的效果，对于整体增长，对于地产板块，对于需求都是非常明显的，但问题是我们要想做假设，必须要出现一定的配合。比如对于房价的预期，对于更多的需求侧政策的优化。这是未来地产板块拉动整体需求判断的核心变量。

所以市场的表现也不难理解。港股地产板块 PB 从 0. 4、0. 5 倍反弹到 0. 7、0. 8 倍，它在这个位置就要等一等了。因为融资端政策的推动。但再往上就要看 PE， 就要看销售，看盈利，看现金流了。所以基准的假设下，我们觉得地产整体的销售面积可能同比转正，它的拖累会明显的减少，但会不会是一个非常强的类比历史上的阶段，要看后续的政策的推进。我们中性的假设是一个不大幅拖累的场景。

第二块是消费。疫情后消费修复的测算，可以参考海外市场的一些经验，比如美国。当然经验都是不同的，我们不能照搬。但可以做一些类比，美国是海外市场里修复的天花板，因为美国大量的财政刺激。但到现在服务性的消费都没有超过疫情前，商品的消费倒是超过了我们的社零。因为社零里面大部分不是服务性的消费，只有食品零售。所以我们可以假设我们的消费会比较接近疫情前的长期趋势。要强行假设大幅超过疫情前趋势，可能也需要更强的一个政策的支持。

我们基准的假设下，0. 5 的环比增速，基本对应的是大概 95% 的长期趋势的修复，对应的盈利的增速大概是 6 到 10 个点，也就是相对的温和，相对中性温和的盈利增长。考虑到今年比较低的基数。可能疫情还有一个过程的问题，涉及到它对于消费，对于场景、对于出行的一些影响。我们觉得影响逐步可能在一季度。高峰逐渐退去以后，会推动消费的逐步的修复。包括接下来两会的政策释放的空间在二季度甚至下半年左右这么一个时间的节奏。

如果大家想看得更细，包括一些细分的板块，我们也提供了一些海外市场的经验。美欧、亚洲的日本、新加坡等等，这些国家横向比较来看都不一样。补贴的程度，疫情的变化，政策的强弱，开放的早晚都不一样，我们去对比的时候也没必要照搬。但是你会发现在横向的比较不一样的大的背景下，你发现它纵向的各自的市场内部规律又是出奇的一致。

有几个细分的规律可以供大家做一个参考，我简单的总结一下这几个规律。第一点就是在不同的市场，每一个市场内部都是一个商品要好于服务，商品的修复要快于服务性的消费。美国到现在服务性的消费，尤其是实际值还没有回到疫情前。

第二个就是服务性消费内部也有结构，也有明显的结构差异，而且每个市场都是类似的。餐饮酒店一部分的免税，它的门槛相对低一些，所以修复的是最多的、最快的、最高的。航空和博彩因为门槛相对高一些，所以它就是第二梯队。第三梯队也最弱的是线下的娱乐，比如大家可以看看美国现在的票房的数据。这是第二个共性，在结构上。

第三个共性是在节奏上，商品的消费整体不管是修复还是板块的表现上，它的超额收益是比较持续或者明显，但是在服务性消费，它的表现更多是阶段性的行情。我先打预期有一波超额收益，等到疫情升级的时候，超额收益又会回去。等到疫情达峰了以后，一部分的场景的消费在起来，这里面尤其是航空和餐饮，大家可以看到差异。但是短期的这种超额收益并不和它最终能修复到的高点挂钩，这个是取决于实际的基本面修复的情况。

我们在一开始标题讲到在中美错位的周期下，各自解决不同的约束。它的程度和先后决定了最终 2023 年三种不同的路径和资产的选择。基准路径就是 2019 年的情形基准路径。

把 2019 年作为基准的情形，主要的考量是和政策以及宏观增长相关的。比如 2017 年美联储停止加息，外部的紧缩在放缓。最大的差异在于 2017 年在中国的带领下，全球的增长都是一个强修复。2019 年美国的增长是回落的，中国增长是修复但是力度不是很强，是持平震荡。

资产围绕这样的背景怎么体现？2016 年和 2019 年的前三个月，都是市场预期先抢跑的过程。还是那句话，不是说抢跑不对，市场的预期永远会跑到基本面的前面。但在这个过程中，它要验证，它要兑现。所以 16 年是一波三折。到了 16 年年底的时候，大家发现中国的增长在供给侧、在棚改的发力下是非常的强的。带领全球的朱格拉周期和投资周期。强到什么程度？强到即便 2017 年全年美联储加息缩表，人民币都是走强，港股都是大涨，海外资金都是流入的。

它有意思在于美联储在这一段是加息的。如果美联储是降息，可能还说不清楚你到底是人币升值，港股涨是因为哪个因素了。显然不是因为美联储。谁说美联储紧缩，港股不能大涨，人民币不能升值？前提是我们的增长，强到一定程度就可以。

但是我们如果用 2017 年来对比今年，有一些条件不具备，比如美国的增长。 2017 年美国的增长也是非常好的，全球都处于扩张周期的上行周期的大幅的扩张周期阶段。第二个就是假设我们的地产周期和增长周期大幅的起来，可能在空间上也不像 2017 年那么大。即便是 2017 年某种程度上缩小版，可能也是在相对偏二季度之后或者下半年的情形。

2019 年前三个月市场的反弹速度也很快，和现在类似，尤其是港股。反弹的契机是什么？估值修复。美联储不加息了，注意，只是不加息，不是降息，降息是有代价的。国内两次降准，a 股港股灰色和红色的线都快速的反弹。但到了 4 月份之后，有一些波折。我说的欲扬先抑，美国衰退的压力带来的影响会出现。当然 19 年的时候， 4 月份重提总闸门以及贸易摩擦重现都带来了影响。（深蓝色的线）。

2019 年中，美联储降息成功的，经过一个季度的波折，成功的从分子端的逻辑切换到分母端的逻辑之后，美股市场就起来了，尤其是成长股率先反弹，切换成功了。但切换的过程中，大家需要关注经过的坎。

对于 a 股，港股市场，在前三个月反弹之后，因为整体的增长是弱复苏的格局。指数就会反映经济的这样一个格局横盘震荡。从市场的结构，就去找不完全依赖于宏观逻辑。个股或者板块能找到增长景气度和盈利支撑的，叫做结构性牛市。当时是港股的消费、互联网和 a 股的一部分的核心资产、5G、消费、电子等等，必然是这样的情形。经济的弱复苏对应的就是相对的板块的一个结构性的行情。强复苏，像 2017 年就是指数级别的行情，而且 2017 年、 2019 年美联储是降息的。

我们再回过头来看，美元依然是偏强，人币依然是偏弱，所以又是形成了一个完美的控制变量的。所以我们站在这个时间，一季度相对的情形还是比较明确的。我们对于政策的预期，疫情后的修复的预期，以及美国在前三个月通胀回落和加息的放缓甚至结束的预期都还比较明确。所以港股、 a 股、美股这么一个排序。

二季度，我们要观察两边共同的兑现：美国衰退压力和国内修复高度的兑现。下半年如果是一个比较乐观的情形，港股可能依然的弹性会更大，还是会排在前面，对于中国的资产的提振也会更明显。但是如果是一个相对没那么强的复苏，美国能走衰退，可能美股的表现更好。这个时候港股、a 股、美股的表现可能会反过来，板块上可能会从现在的价值重回成长，重回结构性的行情。

今年和去年不同的是什么？港股。即便我们对于宏观的增长，盈利的修复没做特别强的假设，港股也不一样。影响它的三重压力：美联储影响分母整体，国内增长影响盈利分子，以及地缘局势影响风险偏好。在分母端，美联储不进一步加速紧缩，即便分子端不做很强的假设，也有结构性行情。但如果分子端提振，那就能走出一个指数级别的行情。

所以港股称为骤雨不中日？判断它反弹难度并不大，但关键想清楚每一步驱动的逻辑。就像上台阶，第一层风险偏好的修复，已经差不多修复结束。第二层还有估值的修复，一季度我们看到美联储加息放缓甚至结束。第三步也是最大的空间，就是需要验证的盈利的持续性。在这三个台阶里，如果地产和消费能够兑现盈利修复，它就会变得更强，推动整体指数也会更强。

现阶段大家去看港股的结构，对应 a 股的结构。互联网和部分医药的逻辑更顺一些，不是没有问题，而是逻辑更顺一些。我们对于对比历史的时候，也要采取这样一个辩证的调整合作方法来去对比，而不是完全的照搬。所以对于港股，我们看判断市场的节奏，就是依次解决三重压力的过程，每段对应的逻辑不一样。

但港股还是一个看盈利的市场。左边这张图，我们预计全年的盈利是 6- 10，也就是相对温和的修复。像我刚才提到的 2016 年市场的反弹，盈利还没兑现的时候，也是有波折和犹豫。但是等到盈利兑现 2017 年的涨幅就非常可观了。但到 2018 年最终兑现的盈利修复没有那么明显，市场又重回震荡，重回结构。我们现在也处在这样一个节点和拐点上，接下来高度是最关键。

最后关于配置方向上，我们今年一直推荐大家关注高股息，高股息也是决定市场表现的一个胜负手关键的变量。现阶段高股息还是可以做一定的配置，但逐步的要往优质成长去看一看。优质成长就是 a 股的结构性的行情。a 股的成长性和港股的成长性，它的板块是有差异的。成长性好，估值没那么高，就是 peg 低来刻画。这里列出的这三个方向。预期反转的互联网和部分医药，它们现在的逻辑更顺畅。政策优化受益的消费和地产，如果接下来增长前景和政策力度更大，那推动的效果也会更好。

这就带动整体港股甚至包括 a 股，整个中国资产的大反弹趋势就会更加明显，这需要后续我们进一步的验证。

这就是我们从全球的角度，从中美的周期以及接下来演变的节奏和方向，并结合历史的经验推演的。对于全球资产，包括对于中国资产、港股和板块影响的看法。

互动问答

问：在通胀、衰退和美联储的政策之间，它们是有一个相互作用的。就像您刚才提到的，如果软着陆，通胀后半段可能相对回落得会比较慢，那就需要有更深的衰退来助推的。美联储可能酒更倾向于将整个紧缩周期变得比较长。这反而会不会导致分紧缩的风险，使得衰退超预期。所以对于衰退的程度以及它的周期是怎么看的？

一季度和前半段逻辑相对简单一点或者清晰一点，因为无非就是交易了通胀什么时候见顶。所以我觉得其实二季度风险压力大一些，主要的原因也在这。我们往往在切换逻辑的时候出现点意外，压力就是最大的。而一旦成功切换过去，这也很简单。

在可见到的范围内，我们为什么在下半年年底还是预期欲扬先抑？原因就在于我们现在给通胀路径的预测，还是比市场要看的乐观一点，具体预测数值上，在二季度末，我们基本看到通胀能回到 2，核心的通胀能回到 4。

过去两年以来美国供需的扭曲太明显了。美国的通胀、以及供应链的紧张，航运价格的高位、洛杉矶码头的堵塞、卡车司机的罢工。今年以来供需错位导致的一个结果，一旦出现逆转，就是断崖式的，比如航运价格。

今年如果失业率根本就没起来，仍旧会是断崖式的回落。

在之前我们看到房价，看到供应的压力，看到其他的变量都已经出现，现在只剩一个就是鲍威尔提到的房租以外的，受工资影响的，除房租以外的其他服务定价。

美联储虽然不会马上能降息，如果回到 3-4，都是可以容忍的。不进一步加速紧缩，就有腾挪的空间，最怕的就是一直保持 5% 的通胀。

问：对于推动内需来说，国内外券商一致性看好消费。但其实也有一些争议，国内现在也累积了比较大的超额储蓄，但是超额储蓄可能跟美国相比有非常大的不同，一个在补贴方面，还有一个就是就业市场。而且国内的超额储蓄比较大的一部分是以定期存款为主体，未来到底能够有多少转化为消费？

我们看待 A 股、港股配置的方向，完全决定了市场的方向以及配置到底是价值还是成长风格。我非常同意消费预期的好转。如果预期变好了，可能形成一个正向循环，比如市场大幅的向好，整体市场情绪变好。

这里即便它有一个共振的预期，但是我们也不可能做超出合理水平的假设。因为锚值是不一样的，比如美国是直接补贴的钱，这个是等于白来的钱，所以它的空间和位置一定更高。

我们要围绕中枢去看它形成正向反馈可以到多高的程度，这是第一点。

第二点，我觉得只靠消费可能没法达成我们期待的很强的盈利增速，如比十几二十点的这种增幅可能很难达到。如果想做更强的假设，但又不对地产做一个很强的假设，就做不到。如果对地产做了更强的增长假设，对于地产价值链的吸引力就逐步出现了。

问：市场对地产行业的分歧也非常大，是一个经济托底还是一个库存重建的板块，您是怎么看的？

首先包括我们地产组和宏观组的假设，肯定要比过去两年好，但也仅仅是一个中性的假设，地产的销量同比可能转正。对于投资、经济的拖累明显减少，但是这些基本面情况和市场预期反映在股价和板块表现的情况，两者不是完全对等的。

不管是供给侧的政策，还是融资端的政策，已经在过去一个一两个月的反弹当中计入到预期里了。比如举个例子，港股地产板块，从 10 月的底部到 12 月的高点，反弹了百分之六七十，整个板块估值是从 0. 4-0. 5 倍的 PB 反弹到 0. 7- 0. 8 倍的 PB。要交易更高的 PE 就要看销售，看需求以及政策的变化。

市场在这个阶段，地产板块标配也完全可以。而且它有高股息属性。只不过有没有更大的空间，尤其是港股两大条链条，地产链和互联网链，可能需要基于更强的假设。

问：推动内需政策其实是一个非常重要的这样一个抓手。对于政策在消费端还有哪一些比较值得期待，或者对内需拉动效果比较好的政策？

中央经济工作会议提到了几点，都是非常不一样，我觉得值得重点关注和期待。但政策有一个接受和观察实际政策效果的过程。还是那句话，政策、市场和政策之间，它不一定完全的衔接。

经济工作会议提到了几点比较重要：一是在地产的表述上刚才我们谈到了。

第二是对于稳内需、稳增长。

第三就是平台经济。其实说到消费，其实平台经济也是很重要的一块，包括线上的消费，包括对于需求，对于就业的拉动也是提到的，我觉得是很不一样的表述。以及国企和民企的关系和政策的对待。很多微观的中小的主体，包括消费需求的供给以及收入预期和民企是更多相关的。第四是对外开放，包括后续的政策的一些展望，也是偏积极的态度。还有一些中长期的经济的问题和政策导向。这几点综合起来看，政策传递的信号非常明确的。稳增长，稳信心。

市场在这个位置其实方向大家都很清楚，不管是美国的通胀还是我们的增长，再变得更差概率已经是大幅的减少了。什么关键到什么位置？美国通胀能降到什么速度以及失业率的问题。国内政策能够多大程度地提升信心，可能接下来会成为关键。

问：今年包括海外市场有一些非常关键点或者黑天鹅会在哪里？

经过 2022 年黑天鹅都不太敢谈了。不夸张的讲几乎每个事件大家都没法完全的预判到，开头预判不到，过程预判不到，最终的结尾甚至也不一定完全的预判的到。但是我们还是要谈一谈可能的风险。

与其说是风险，我给大家提示几个我觉得比较重要的事情，角度和时间点。

第一个时间点我想提示对于美国，美股，以及全球的市场，重要的时间点都在二季度，就是衰退的压力造成的。对于分子分母端逻辑的切换以及通胀能回到什么程度，越是切换逻辑的时候越可能出现问题。这对于国内的出口链，市场情绪的共振也会有影响。国内二季度以后，不管是疫情的达峰，还是实际的增长消费，实际的地产效果，也有面临预期兑现的过程，所以这个时间点大家要关注一下。

第二个就是美国的政治格局。众议院的微弱优势接下来会造成它政治的僵局，尤其是债务上限的风险在今年二季度可能会逐步出来。

到了年底，还有一些其他的地缘局势的风险，也是我们需要关注的。俄乌局势接下来的演变，对于供给的影响。

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