东吴证券：哔哩哔哩 2022Q4 前瞻——短期业绩仍具不确定性 但看好公司基本面持续改善

投资要点

预计公司 2022Q4 业绩符合此前预期：我们预计公司 2022Q4 收入 60.7 亿元，同比增长 5%；毛利率 20.3%；Non-GAAP 净利率-25.8%；业绩符合此前预期。

用户重心转向 DAU，预计公司 DAU/MAU 比例将逐步提升。考虑到三季度为获客旺季，预计公司 2022Q4 MAU 将环比下降，DAU 环比提升。公司用户增长重心由 MAU 转向 DAU，将提升 DAU 占比及商业化水平。公司 DAU 运营策略包括：1）提高内容推送精准度，以增强用户黏性；2）提升内容的广度和深度，拓大用户圈层；3）Story Mode 可承接用户碎片化内容需求。我们预计公司未来 DAU/MAU 比例将逐步提升至 30%。

经济复苏传导至公司业绩仍需时间，短期收入仍具不确定性。广告业务：由于 2022Q4 仍处于疫情防控期，且 2021Q4 广告收入基数较高，我们预计 2022Q4 公司广告收入 15.5 亿元，同比降低 2%；考虑到公司 Story Mode 仍处于成长阶段，且基于消费场景的广告已有初步进展，我们仍看好公司广告业务的长期潜力。游戏业务：我们预计 2022Q4 游戏业务收入 11.6 亿元，同比降低 11%；公司自研游戏业务收缩，聚焦二次元和卡牌等优势品类，我们建议后续关注《赛马娘》版号进展以及自研游戏上线进度。直播和增值服务：公司直播和视频的融合战略继续推行，2022Q4《三体》上线推动付费率提升，我们预计公司 2022Q4 该业务收入 22.6 亿元，同比增长 19%。

降本增效坚定推行，看好公司效率的持续提升。公司用户增长重心由 MAU 转为 DAU，销售费用将更为可控，预计 2022Q4 销售费用率 23%；游戏业务收缩，将有效降低研发支出，预计 2022Q4 研发费用率 20%；预计 2022Q4 管理费用率为 12%。考虑到公司业务精简以及裁员，一次性支出上升，预计公司 2022Q4 SBC 及其他一次性费用占比约为 8%。

盈利预测与投资评级：公司短期仍受宏观经济不确定性影响，但管理效率在逐步提升，仍看好公司的稀缺性和变现潜力。我们维持公司 2022 年 222 亿的收入预测， 2023-2024 年收入预测由 283/342 亿元下调至 266/323 亿元，对应 Non-GAAP 净利润-70/-39/-7 亿元，对应 2022-2024 年 PS 为 3.9/2.9/2.4x，维持 “买入” 评级。

风险提示：政策风险，用户增长不及预期风险，商业化不及预期风险。