中國央行：探索危機情境下將中央銀行傳統最後貸款人職能拓展到最後做市商職能

20 世紀 30 年代大蕭條後，主要發達國家鮮有經歷大規模金融危機，中央銀行的最後貸款人和金融穩定職能有所淡化，以維持物價穩定作為貨幣政策的主要目標漸成主流。2008 年國際金融危機的爆發改變了上述範式，貨幣政策和物價穩定目標仍是中央銀行最主要職責，同時各國就中央銀行加強金融穩定職能達成共識，探索完善宏觀審慎政策，加強對系統重要性金融機構監管，重構風險處置框架，拓展中央銀行最後貸款人職能。

國際金融危機引發對中央銀行與金融穩定關係的再認識

一是物價穩定不等於金融穩定。2008 年國際金融危機表明，價格穩定並不能保證金融穩定。即使物價基本穩定，資產價格和金融市場的波動也可能很大。各國中央銀行對危機成因進行反思後認識到，只關注以物價穩定等為表徵的經濟週期來實施宏觀調控已經不夠，中央銀行傳統調控框架難以有效應對系統性金融風險，在一定程度上還可能縱容資產泡沫，積聚金融風險。

二是金融機構個體穩健不等於金融系統穩健。微觀審慎監管主要關注單個金融機構的穩健程度，通過資本充足率、流動性、不良貸款率等微觀指標評估每個金融機構的金融風險，以確保各個金融機構的穩定運行。然而，金融危機表明，金融機構個體穩健不等於金融系統整體穩健，存在 “合成謬誤” 風險。隨着金融一體化發展和各種金融產品創新，金融體系在時間維度的順週期性、空間維度的傳染性可能加劇整個金融系統的不穩定，從而導致金融失衡加劇，不斷積累系統性金融風險。

三是小型金融機構風險處置框架不適用於大型複雜金融機構。2008 年國際金融危機前，金融機構的風險處置框架主要是針對中小規模的銀行業金融機構設計的。處置機制包括兩個主要步驟：一是存款保險賠付，存款保險公司對存款人存款以不超過一定金額上限進行賠付，保障中小存款人的權益，維護金融穩定；二是進行破產清算，由中央銀行或監管部門給予指導。在資產清算時，以淨現值為基礎，最大程度地收回資產，並根據法定求償順序向求償人分配破產銀行的剩餘資產。可見，危機前的傳統銀行風險處置框架與一般企業的破產清算沒有本質區別，只適用於業務結構簡單、風險外溢性弱的小型銀行機構。然而，雷曼兄弟無序破產的案例表明，這種處置模式不適用於業務機構複雜、風險外溢性強的大型複雜金融機構。

四是金融風險事前防範和事後處置同樣重要。事前防範和事後處置是金融風險管理的兩個重要方面，前者目標是降低風險發生概率，後者目標是降低風險損失。金融風險管理的首要目標是預防金融風險，而不是在它出現時進行處置。中央銀行監管部門要想有效地應對系統性金融風險，就需要及早採取行動，通過前瞻性的金融穩定維護機制，避免系統性、區域性風險的形成及爆發，降低對經濟金融系統造成的潛在損失及處置成本。

五是金融體系流動性風險來源不限於銀行體系。隨着金融市場發展，銀行、證券、保險、影子銀行之間聯繫更加緊密，市場一體化程度逐漸提高，單一市場的風險更容易實現跨市場快速傳播。金融危機表明，銀行體系由於有多種方式可以從中央銀行獲得流動性，且有比較嚴格的監管，流動性風險總體可控，但非銀行金融機構和影子銀行很可能爆發流動性風險，並引發交易對手風險，進而引發系統性金融風險。

中央銀行金融穩定政策框架的新變化

國際金融危機後，貨幣政策仍是各國中央銀行最主要的職能，管好貨幣總閥門繼續是保持幣值穩定和金融穩定的最關鍵因素。在此基礎上，各國中央銀行也對金融穩定政策作出了調整。

一是擴大中央銀行職能和機構，強化金融穩定職能。在對危機進行反思之後，國際社會和主要經濟體逐漸形成中央銀行需要強化金融穩定職能的共識，以立法形式予以明確，並在機構設置上予以保障。美國《多德—弗蘭克法案》將美聯儲的監管權從銀行控股公司擴大到其他系統重要性金融機構，以解決其在危機前監管權過窄而無法有效應對金融風險的問題。美聯儲於 2010 年設立金融穩定政策及研究辦公室（OFS），2016 年 OFS 更名為金融穩定局（FS）並對其職責範圍進行拓展，強化對金融機構、金融市場和基礎設施的監管。歐元區於 2013 年建立銀行業單一監管機制（SSM）、單一處置機制（SRM），歐洲中央銀行對系統重要性銀行以及請求或接受歐洲穩定基金（EFSF）或歐洲穩定機制（ESM）救助的歐盟國家銀行進行直接監管，建立以歐洲中央銀行為核心、各成員國審慎管理當局共同負責的宏觀審慎政策框架，把貨幣政策和宏觀審慎政策更緊密地結合在一起。歐洲中央銀行設立金融穩定委員會（FSC），並與歐盟層面的歐洲系統性金融風險管理委員會在系統性金融風險應對方面進行合作。英國於 2012 年通過《金融服務法》確立了英格蘭銀行負責貨幣政策、宏觀審慎政策與微觀審慎監管的核心地位，其內部成立金融政策委員會（FPC），負責宏觀審慎政策，並下設審慎監管局（PRA），與金融行為局（FCA）一同負責微觀審慎監管，取代原來獨立的金融服務局（FSA）。

二是建立宏觀審慎政策框架，強化對系統性金融風險的防範。國際金融危機後，系統性金融風險防範成為金融穩定和金融風險防範的重要組成部分，部分國家率先建立宏觀審慎政策框架，主要中央銀行均被賦予宏觀審慎管理職能。宏觀審慎政策基於宏觀、逆週期和防傳染的視角，減緩由金融體系順週期波動和跨機構、跨市場的風險傳播對宏觀經濟和金融穩定的衝擊，防範系統性金融風險，維護貨幣和金融體系的整體穩定。具體而言，主要是通過對資本水平、槓桿率提出逆週期要求以平滑金融體系順週期波動，同時，對系統重要性金融機構進行識別並提高流動性和資本要求、適當限制機構規模和業務範圍、降低槓桿率和風險敞口，防範風險在不同機構和市場之間的傳染。

三是調整流動性提供規則，嘗試非傳統最後貸款人職責。2008 年國際金融危機之前，中央銀行一般根據白芝浩（Bagehot）法則履行傳統的最後貸款人職能，按照無限量地提供流動性支持、懲罰性的高利率、足夠優質抵押品三大原則，向具有償付能力的銀行提供流動性支持，中央銀行資金不承擔損失。國際金融危機之後，根據情況變化，主要經濟體中央銀行所遵循的流動性提供原則也演變為新的白芝浩法則，即中央銀行在維護金融穩定時，流動性提供可以更加多樣，利率可以適當放寬，擔保措施有所擴大，具體有四個變化。

第一，中央銀行貸款對象擴大至非銀行金融機構。在國際金融危機中，主要經濟體中央銀行將最後貸款人的貸款對象擴大至非銀行金融機構；本輪疫情危機應對中，進一步擴大至非金融部門。以美聯儲為例，2008 年推出了商業票據融資便利（CPFF）、貨幣市場投資者融資便利（MMIFF）、一級交易商借貸便利（PDCF）等臨時性融資工具，並向投資銀行（貝爾斯登）和美國國際集團（AIG）等非銀機構提供了總計約 1500 億美元的貸款支持。2020 年推出了支持中小企業的主街貸款計劃（MSLP）和薪酬保護計劃流動性工具（PPPLF），支持大型企業的公司信貸融資工具（CCF），支持州、市政府的市政流動性工具（MLF）。

第二，中央銀行提供流動性的方式更加多樣。傳統的白芝浩法則下，中央銀行對金融機構提供 “一對一” 的貸款支持，發揮最後貸款人職能。2008 年國際金融危機和本輪疫情危機中，主要經濟體中央銀行投放流動性的方式拓展至通過資產購買手段向金融市場廣泛提供流動性，相當於承擔了最後做市商（MMLR）職能。本輪疫情危機中，美聯儲實施無限量量化寬鬆，大量購買國債及抵押貸款支持證券；歐洲中央銀行在原有的 2400 億歐元基礎上額外增加 1200 億歐元資產購買計劃，並推出 7500 億歐元緊急資產購買計劃，年內量化寬鬆規模達 1.11 萬億歐元；英格蘭銀行擴大量化寬鬆規模，增持英國政府和企業債券 2000 億英鎊。

第三，中央銀行貸款利率適當放寬。懲罰性利率的目的是防範道德風險，當出險機構帶來的系統性金融風險高於道德風險時，可以考慮適當放寬貸款利率要求。例如，2008 年美聯儲救助 AIG 的最初貸款利率條件為 3 個月 LIBOR 加 8.5%，作為對 AIG 經營不善所產生的負外部性的懲罰。然而，AIG 出現經營繼續惡化的情況，可能進一步波及金融市場，美聯儲選擇以防範系統性金融風險為首要目標，在後來的方案中降低了利率條件。本輪疫情危機中，以高等級票據為擔保品的商業票據融資工具（CPFF）利率從公佈之初的 3 個月 OIS+2% 下調至 3 個月 OIS+1.1%，一級交易商信貸工具（PDCF）和以國債擔保的貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）利率為一級信貸利率。

第四，擔保措施有所擴大。一方面，擔保品範圍有所擴大，例如，美聯儲在 2008 年將抵押品範圍拓展至企業債、MBS、ABS，疫情危機期間進一步拓展至中小企業貸款；另一方面，擔保措施更加寬泛，美聯儲通過各類貨幣政策工具對商業票據市場、貨幣基金市場、ABS 市場、企業債市場提供的流動性支持，背後均有財政部提供股本金或信貸保障，作為承擔潛在損失的首輪緩衝。

需要注意的是，新白芝浩法則沒有改變一個原則：中央銀行作為最後貸款人，向具有償付能力的機構提供流動性支持，中央銀行資金不承擔損失。中央銀行流動性提供主要是防止部分金融機構流動性問題的跨機構和跨市場傳播，避免流動性風險引發系統性金融風險。中央銀行應根據金融機構的財務狀況決定是否提供流動性，對於資產大於負債、經營可持續的機構可以提供流動性支持，對於資不抵債、經營不可持續的金融機構應該按照風險處置框架進行處理。

中央銀行最後貸款人職責的擴大也引發了較大爭議，焦點在於相關行為是否助長道德風險，從而埋下更大金融風險隱患。救助金融機構和非金融企業存在道德風險：部分高風險機構有動機過度借款，然後運用中央銀行資金購買高風險資產；不受中央銀行監管的金融機構存在獲得中央銀行流動性的預期，可能會產生道德風險從而導致更多的扭曲；監管部門為維護聲譽，掩蓋監管過程中的失職，傾向於用公共資金掩蓋損失；政府出於保就業壓力，可能對監管部門施壓，確保償付能力不足的金融機構能夠存活。

四是重構風險處置框架，增強系統重要性金融機構風險處置的有序性。國際金融危機發生後，各國中央銀行和金融監管機構致力於構建系統重要性金融機構風險處置機制。2011 年，金融穩定理事會（FSB）制定了《金融機構風險有效處置機制核心要素》（以下簡稱《核心要素》），作為指導系統重要性金融機構風險處置的國際準則，以實現維護金融穩定和最小化動用公共資金的目標。

第一，要求系統重要性金融機構制定恢復和處置計劃。《核心要素》要求，一國需要求其具有系統重要性的機構制定恢復和處置計劃（RRP），並根據預設的觸發條件適時執行恢復和處置計劃。監管機構幫助金融機構完善恢復和處置計劃，評估衝擊等級和觸發條件，並對執行恢復和處置計劃後應恢復到的資本及流動性等指標水平提出要求。

第二，各國金融監管機構之間就全球系統重要性金融機構（G-SIFIs）監管進行合作。2011 年，經 G20 峯會達成一致，FSB 發佈 G-SIFIs 監管政策框架，各 G-SIFI 的母國和東道國監管當局簽訂包含風險處置事項的諒解備忘錄（MOUs）。

第三，加強系統重要性金融機構自救能力。強調金融機構自救（Bail-in），用私營部門資金吸收損失。首先，提高金融機構資本要求。2010 年出台的巴塞爾協議Ⅲ提高了核心一級資本充足率、一級資本充足率的最低要求，分別為 4.5%、6%，並在此基礎上引入了 2.5% 的資本留存緩衝。其次，巴塞爾協議Ⅲ對系統重要性銀行提出更高吸損要求，即追加 1% 的附加性資本，以應對 “大而不能倒” 帶來的道德風險。最後，FSB 針對 G-SIFIs 提出了總損失吸收能力（TLAC）指標要求，即進入處置程序後，能夠通過減記或轉股吸收銀行損失的債務或權益工具佔風險加權資產的比例。FSB 要求 G-SIFIs 的 TLAC 指標值自 2019 年起不得低於 16%，2022 年起不得低於 18%。中央銀行主要負責提供流動性支持，穩定市場信心，但不吸收損失。政府救助（Bail-out）應當作為最後一環，財政部門提供兜底保障，且需嚴防道德風險。

對中央銀行金融穩定政策框架的思考和建議

2008 年國際金融危機後，在堅持貨幣政策是中央銀行最主要職能的同時，主要經濟體通過立法對系統性金融風險事前防範、事中化解、事後處置以及中央銀行提供流動性的政策框架進行調整，貨幣政策和宏觀審慎政策的聯繫更加密切，中央銀行的金融穩定職能得到進一步強化。具體而言，對我國有以下幾點啓示。

一是明確由中央銀行負責系統性金融風險監測、評估和預警。中央銀行作為貨幣政策制定與執行者、最後貸款人和支付清算體系的監管者，具有宏觀整體視野和跨行業跨市場監控優勢。由人民銀行負責在日常工作中監測金融體系運行，識別系統性金融風險隱患，評估影響金融穩定的因素，有利於提高判斷的專業和準確性。在此基礎上，向國務院金融委提出防範化解系統性金融風險的政策建議，提交金融委會議快速決策，有利於風險化解和處置措施的高效出台。

二是建立宏觀審慎政策框架，由中央銀行牽頭負責。危機充分暴露出微觀審慎監管在應對金融體系順週期波動和風險跨機構、跨市場傳染方面的侷限。聚焦宏觀槓桿率及各部門、各主要金融市場槓桿、債務週期等情況，將跨界、跨業、跨市場風險擺在突出位置，重點完善系統重要性金融機構、房地產金融、外匯市場、債券市場、跨境資本流動等領域宏觀審慎管理。以重點領域宏觀審慎政策實施為切入口，建立豐富的逆週期資本緩衝、流動性覆蓋比率、貸款價值比、準備金率、中央對手方管理要求等宏觀審慎政策工具箱，發揮流動性管理工具的逆週期調節功能。

三是在系統性金融風險識別和危機救助方面，給予中央銀行充分授權。為保障中央銀行能夠有效履行系統性金融風險識別和危機救助職責，及時發現處置系統性金融風險，防止貽誤戰機，有必要給予中央銀行充分授權。賦予中央銀行廣泛的信息獲取權，保障其能夠從市場主體和金融監管部門及時、全面、完整、準確地獲取系統性金融風險識別所需信息，允許運用金融機構評級、監管評級、壓力測試、風險排查、現場核查等手段實時監測識別風險。危機救助過程中，中央銀行面臨防範系統性風險和防範道德風險的兩難，有必要在危機救助對象選擇、流動性提供方式、貸款利率、擔保措施等事項上，為中央銀行根據實際情況綜合衡量、相機抉擇預留制度空間，以避免救助行為受到各方掣肘，錯過危機救助最佳窗口期。為提高救助效果，中央銀行有權階段性參與對救助對象的監管，並在監管機制的制定和校正中發揮重要作用。

四是探索危機情境下將中央銀行傳統最後貸款人職能拓展到最後做市商職能。中央銀行傳統最後貸款人職能着眼於為金融機構一對一提供貸款支持，在應對系統性的流動性危機時存在明顯不足。在金融市場出現集中拋售或交易停滯等情形下，有必要將中央銀行傳統最後貸款人職能拓展到最後做市商職能，由中央銀行通過買賣相關資產或接受相關資產作為抵押品等方式，為金融市場廣泛提供資金，幫助市場恢復流動性和融資功能，避免風險急劇惡化和傳染。中央銀行履行最後做市商職能的目標在於修復失靈的市場，以市場具有系統重要性為干預前提，實施懲罰性的買賣價差、利率、折扣率或費用，並事先聲明結束條件，保持透明度，穩定市場預期。

五是注重防範道德風險。中央銀行實施危機救助需要在維護金融穩定和防範道德風險之間取得平衡。對金融機構的過度救助，短期內看似維護了金融穩定，長期看則埋下了更大的風險隱患。為防範道德風險，應當限定中央銀行救助的情形為 “發生或可能發生系統性金融風險、危及金融穩定”。金融風險處置應當以 “自救” 為前提，風險損失首先由股東和無擔保債權人承擔，並儘可能尋求市場化處置，對金融機構及其管理層形成有效約束。健全包括存款保險基金、行業保障基金等在內的處置資金儲備池，探索建立向行業收費的金融穩定保障基金，減少對中央銀行再貸款等公共資金的依賴，中央銀行救助只作為最後手段。明確中央銀行資金不承擔損失的原則，事先明確損失處理方式，以可靠抵押品或其他方式保障中央銀行資金安全，中央財政資金提供兜底保障。

六是明確中央銀行善意履職法律保護原則。金融風險干預、化解和處置工作複雜艱鉅，各種因素和變量都可能對處置效果產生影響，也很難達到盡善盡美、各方滿意的處置結果。FSB《核心要素》提出了處置當局及其職員忠誠勤勉履職、行使處置權力時，法律對其採取的行動或出現的疏漏免責。為保護風險處置當局及人員的積極性，保障他們能夠根據複雜局面果斷決策，提升處置效率，應當給予負責系統性金融風險防範化解的中央銀行及其職員適當的法律保護，按照盡職免責的要求，對其依法、忠誠、勤勉履行職責後仍可能出現的不利結果予以免責。

本文作者：中國人民銀行貨幣政策司課題組，來自：《中國金融》，原文標題：《中央銀行在維護金融穩定中的作用》