成都高速欲衝主板 IPO 或成第五單 “A+H” 高速股 募投收購關聯公司緩釋經營 “到期風險” 挑戰仍存

A 股的高速公路賽道正在擴容。

日前港股上市公司成都高速（1785.HK）已向證監會遞交上交所 IPO 申請。

一旦上市成功，成都高速有望成為 A 股第五家 A+H 兩地上市的高速公路企業。目前 A 股共有皖通高速（600012.SH、0995.HK）、寧滬高速（600377.SH、0177.HK）、深高速（600548.SH、0548.HK）、四川成渝（601107.SH、0107.HK）4 家 A+H 兩地上市的高速公路企業。

受 2020 年免收通行費的影響，成都高速當年業績出現了一定的波動——2019 年至 2021 年，營業收入分別為 23.24 億元、20.38 億元和 27.02 億元，同期歸母淨利潤分別為 4.81 億元、3.41 億元和 6.85 億元。

儘管業績足具規模，但面對旗下經營期即將屆滿的高速公路，成都高速的未來顯然前景未明。為了緩解這一壓力，成都高速計劃發行不超過 5.52 億股、募資 12 億元，收購旗下控股子公司四川成名高速公路有限公司（下稱 “成名高速”）由自身控股股東——成都高速公路建設開發有限公司（下稱 “成高建設”）所直接持有的其餘股份，以此實現全資控股，並享有旗下邛名高速的完整權益權。

此次募投還將投向 “安德服務區建設項目（一期）”、“成灌高速高新西服務區建設項目（含高新西服務區加油站）”、補充流動資金和償還貸款等用途。

此次 IPO 及收購計劃能否最終成行仍存在挑戰。

一方面，成名高速目前的利潤規模仍僅有數萬元，2021 年營業收入、淨利潤分別僅為 2.01 億元、8.46 萬元；另一方面，2019 年成都高速從成高建設處收購成名高速 51% 的股權時，就曾經代替後者承擔對成高建設相應比例的債務，而此番其是否還需要承擔額外的債務等問題，或有待進一步披露，而這是否會給此番 IPO 帶來不確定性仍是未知數。

為了減輕政府部門承建高速公路的財政負擔，高速公路的投資模式分為政府還貸和經營性兩大類。前者是政府貸款建成的收費公路，後者則主要依靠企業投資或者受讓政府貸款公路而來。

截至 2022 年 6 月底，成都高速對成灌、成彭、成温邛、成都機場和邛名（均位於成都附近）共計 5 處高速公路擁有特許經營權，且均屬於經營性高速公路。

即成都高速可以通過向過往車輛收取通行費的方式獲得收益，2021 年創收 14.70 億元，同期毛利率高達 57.37%，該毛利率水平與包括吉林高速（601518.SH）、福建高速（600033.SH）等共計 17 家可比公司 57.74% 的平均值基本持平。

高速收費期限是有限的，經營期期屆滿後，通常須將經營性高速公路無償移交政府部門，這可能會給未來的收入埋下了隱患。

目前成都高速旗下的成都機場高速公路已面臨終止經營風險，期限為 2024 年 12 月。而成都機場高速公路的業績也足具規模，其近 5 年（2017 年至 2021 年）累計為成都高速帶來 6.77 億元的收入。

不僅如此，成都高速旗下其他高速公路也面臨着經營權到期的風險，其中成灌、成彭、成温邛高速公路的終止經營期限分別為 2030 年 7 月、2033 年 10 月、2035 年 1 月。

事實上，這也是整個高速企業的到期 “焦慮”。

據瞭解，目前對於深化收費公路制度改革的《收費公路管理條例》仍在修訂過程中，但具體何時修訂完成以及將給全行業帶來何種影響，仍具有較大的不確定性。與此同時，根據國家公路網規劃（2013-2030 年），高速公路里程增速將持續放緩。目前我國的高速公路已基本覆蓋城鎮人口在 20 萬人以上的城市，此後的目標主要是覆蓋城區人口 10 萬以上的市縣，而該部分佔比僅為 44%。

針對這一局面，多家高速公路企業都在探索轉型之路。例如福建高速稱將積極與政府溝通，爭取有關部門的政策支持；山東高速（600350.SH）則通過收購的形式將同樣持有特許經營權的高速公路公司招至麾下，該模式與成都高速具有相似性。

此番 IPO，成都高速擬將 4.50 億元的募資額用於收購控股子公司、經營邛名高速公路的成名高速 49% 的股權。

此外成都高速還積極拓展副業，通過收購成都能源發展股份有限公司（下稱 “成都能源”）以發展天然氣、成品油銷售業務。截至 2022 年 6 月底，成都高速擁有 25 座位於成都市的加油站。2021 年已創收 11.82 億元，佔比為 44.57%。但成品油銷售業務的毛利率相對有限，2021 年僅為 14.85%，低於高速公路業務 42.52 個百分點。

另據成都高速 1 月 16 日公告顯示，成都能源已與寧德時代（300750.SZ）子公司時代電服科技有限公司成立合資公司並在其中持股 48%，該公司主要發展換電業務。

“該合資公司的設立響應了新能源產業發展的政策，充分利用股東雙方的資源實現自身發展。同時，積極介入換電站業務是能源發展公司擴大業務範圍、尋求利潤增長點的重要嘗試。” 成都高速表示。

如何保持收入的可持續性或許仍是成都高速此次 IPO 的挑戰之一。

截至申報前，成都國資旗下的成都交通投資集團有限公司（下稱 “成都交投”）及其子公司

成高建設分別持有成都高速 18.12%、54.34% 的股份。

值得注意的是，2022 年 11 月時任成都交投董事長的冉亞林由於涉嫌嚴重違紀違法行為，目前正在接受調查，這是否會給成都高速的 IPO 帶來不確定性有待驗證。

據募投計劃，成都高速擬將近 4 成的募資額用於收購控股子公司成名高速餘下的 49% 股權，該股權由成高建設持有。

“由於成名高速公司下屬邛名高速收費期限至 2038 年，因此，通過本次收購可進一步降低下屬其他路產收費期限逐步屆滿，無法續期導致經營業績受到重大不利影響的風險，實現可持續發展。” 成都高速表示。

不過以 IPO 募投項目的形式收購關聯方股權及資產的模式在業內較為少見。

“IPO 通常會涉及到鎖定期，但這種募投模式相當於控股股東以裝入資產的方式直接實現了提前解禁，形式上看雖然不屬於老股轉讓，但最終效果是類似的，也是並不多見的。” 北京一位投行人士表示，“最終是否能夠成功其實也受到較多關注。”

一方面，成名高速的盈利規模有限，2021 年淨利潤僅為 8.46 萬元；

另一方面，成都高速是否需要承擔成名高速更多的債務也是未知數。公告顯示，成都高速 2019 年 10 月從成高建設處收購成名高速 51% 股權時，曾表示願意承擔後者對成高建設相應比例的債務。

換言之，彼時成都高速收購成名高速不僅需要支付 4.85 億元的股權轉讓款，同時還要代替後者償付 3.94 億元，合計總交易額高達 8.79 億元。

而此次成都高速擬使用 4.50 億元 IPO 募資額用於收購成名高速 49% 股權的背後，是否還有更多的債務問題需要解決或許仍需要披露。

若扣除此前成都高速已承擔的債務規模，則成名高速對成高建設的債務餘額仍高達 3.78 億元，過去 3 年裏成名高速是否已清償該筆債務也是未知數。

此外，成名高速的資產負債率並不低。截至 2022 年 6 月底，其總負債、資產負債率分別為 19.85 億元、83.47%，其中長期借款高達 16.13 億元，種種問題都構成了成都高速此番 IPO 的潛在挑戰。