特斯拉真正的隐忧

作者 |Eastland

北京时间 1 月 26 日，特斯拉（NASDAQ：TSLA）披露的 2022 年 Q4 及全年未经审计业绩可谓喜忧参半。

喜的是 2022 年营收 814.6 亿美元、同比增长 51%，归母净利润 125.6 亿美元、同比增长 128%。

忧的是四季度营收、归母净利润增速分别为 37%、59%，拖了全年业绩的后腿。而且，汽车业务毛利润率 25.9%，较 2021 年 Q4 下降 4.7 个百分点。

当地时间 1 月 28 日美股收盘，特斯拉涨约 11%，本周累涨 33.32%，较 1 月份盘中低点涨近 75%；以收盘价计算，仍然比 1 月 3 日 108.10 美元的低点上涨了 65%。

此前，特斯拉股价大幅下跌，在 6 个月内下跌了 40% 以上；整个 2022 年，特斯拉股价累计下跌了 65%。

其实两三年内不必为特斯拉业绩担心，这家明星公司的隐忧在于创新的动力和能力退化。

“上半场电动化，下半场智能化”，特斯拉还没有拿到下半场的 “门票”。

营收、净利、现金流均创新高

2022 年，特斯拉总营收达 815 亿美元，同比增长 51.4%。过往八年中，这个增幅排第五。

特斯拉创立于 2003 年，到 2020 年扭亏，连续亏损 17 年。最惨的是 2017 年，亏损 22 亿美元、相当于当年营收的 19.1%；

2020 年，特斯拉获得微利；2021 年、2022 年净利润分别为 56 亿美元、126 亿美元；2022 年净利润率达 15.5%。

与亚马逊相似，特斯拉极端重视现金流。

早在 2016 年、2017 年，经营活动现金流净额已 “无限接近于零”；2018 年亏损 11 亿美元，但经营活动现金净流入已达 21 亿美元；2021 年，经营活动现金流超过 100 亿美元、达到 115 亿美元，相当于营收的 21.4%（高于净利润率）；2022 年进一步提高到 147 亿美元，相当于营收的 18%。

2020 年扭亏以来，特斯拉营收、净利润、经营活动现金流连续创出新高，但过去一年股价一跌再跌。资本市场显然是在担心，这家并非 “母胎蓝筹” 的新贵盛极而衰。2022 年业绩超过预期，缓解了这种担心，股价一周上涨了 33.3%。

两款 “神车” 打天下

2017 年 7 月，Model 3 开始交付，但受限于产能对总交付的贡献不大（Q3、Q4 分别交付 220 辆、1550 辆）。2017 年，特斯拉交付首次突破 10 万辆，但亏损也创纪录地达到 22 亿美元。

2018 年，Model 3 初露 “神车” 锋芒，全年交付 14.6 万台，占总交付数 59.5%。

2019 年，Model 3 交付突破 30 万台，占总交付数 81.8%。

2020 年初，Model Y 开始交付、Model 3 在上海量产。两大神车 “双剑合璧”，全年交付 44.3 万台、占总交付数的 88.6%；

2021 年、2022 年，Model 3/Y 合计交付 91.1 万台、124.7 万台，分别占当年总交付数的 97.3%、94.9%。

从 2017 年算起，Model 3 量产已进入第七个年头，“主力生涯” 还看不到尽头。

2023 年将要发布的 Model Q 是一款售价更低的紧凑车型。Model 3 的技术、生产工艺、供应链管理能力均有助于 Model Q 降低研发、生产成本。

以低价占领市场、用低成本保障毛利润率。特斯拉的如意算盘是 Model 3/Y/Q“三管齐下”，狠赚一笔。

据悉，Model Q 将是一款 “纯粹的 FSD 自动驾驶车型”，不订阅 FSD 都 “不好意思跟人打招呼”。贾跃亭的 “买乐视、送两年会员服务”，马斯克有可能借鉴。

特斯拉原本的人设是 “极致创新、黑科技、好产品，赚钱不是主要目的”。特斯拉成立以来，连续亏损 17 年、第 18 个年头才开始赚钱。如今特斯拉自认为技术 “无敌”，新的宗旨是 “能赚尽赚、多多益善”。

打造 “赚钱机器”

早年，特斯拉的目标用户是中产阶层中的上层，主打 Model S/X。2017 年，销售均价 8.3 万美元（剔除租赁业务），远高于奔驰、宝车在美国的售价，毛利润率 21.2%。

马斯克看准这群人 “不差钱、不看价、只要酷”，不断试探目标用户的承受能力。

2018 年 Model 3 大量交付，销售均价及成本同步回落，而毛利润率稳中有升。

2021 年单车售价、成本分别降至 5.2 万美元和 3.7 万美元，单车毛利润达 1.5 万美元、毛利润率 28.9%。

2022 年，均价、成本分别上升 1350 美元、2140 美元，毛利润率降至 26.7%。

特斯拉销售毛利润率波动很明显。

2019 年 Q2，均价、成本分别为 5.5 万美元和 4.6 万美元，毛利润率只有 17.7%；

2021 年 Q3， 均价、成本分别为 5.2 万美元和 3.6 万美元，毛利润率超过 30%，单车毛利润达 1.57 万美元。折合成人民币：售价 33.5 万，成本 23.4 万，毛利润超过 10 万元！

2022 年末，特斯拉连续降价，引起一片惊呼，马斯克还被安上 “价格屠夫” 头衔。

没有价格战基因

2019 年以来，特斯拉一直主打两款 “中低价位车”，而成本从 2019 年 Q1 的 4.8 万美元一路降至 2021 年 Q3 的 3.6 万美元，幅度达 24.6%。适度降价以获得更多订单，“喂饱” 生产线是题中应有之义，根本谈不上 “价格战”。

特斯拉与苹果一样，没有价格战基因。这类公司的商业逻辑是科技创新 - 品牌溢价 - 规模效应。科技创新先行，树立品牌形象，品牌溢价变现。

假设 BOM 价格 2000 元，苹果 iPhone 卖 8000 元，小米手机卖 3000 元，苹果多赚的 5000 元就是 “苹果” 的品牌溢价。均价 30 万出头的新能源车，别人赚 5 万、特斯拉赚 10 万，多赚的 5 万是 “特斯拉” 的品牌溢价。

但有了品牌溢价也要追求规模效应、也不能逃脱供应关系。追求规模就要扩大生产，产能扩张速度大于需求增速，就要降价或者通过 “提质不加价” 方式变相降价。苹果、特斯拉们成功的关键是，降价带来销量增长、规模效应导致的成本下降超过降价幅度，效益会改善而不是变差。

所以说，两三年内不必担心特斯拉的业绩。

特斯拉在走福特的老路

所有新兴产业都是从 “曲高和寡”“质次价高” 起步。技术进步、产品迭代，特别是规模效应，价格会越来越低，质量会越来越好，行业规模呈几何级数增长。

首创流水线生产法之后，福特汽车年产量从 1 万辆飙升到 10 万 + 辆。其它品牌汽车动辄两三千美元一辆，福特只卖 850 美元。1927 年推出的福特 T 型车，售价更是低至 290 美元，福特在美国的市场占有率接近 50%。

前天的福特、昨天的苹果、今天的特斯拉，都曾站在 “潮头” 引领 “新时代”，同时握有创新、品牌溢价、规模效应三张 “王牌”。尽管某些玩家，比如 “新势力” 体会到的是 “价格战”，其实别人没拿你当对手。

价格战是宁可少赚甚至亏损，以低价抢占市场高于一切。而特斯拉降价的目的是多赚钱，单车净利润可以下降，但单车净利润与销量的乘积只能涨、不能跌。

低价的 Model Q 交付后，预计 2023 年特斯拉销售均价将会降至 4.7 万美元。生产成本下降是必然的，如果碳酸锂价格回落，特斯拉赚的不会比 2022 年少。

大电机——提速快，大电池——长续航，还有 “鸥翼门”，这些东西 “三傻” 不仅一学就会，还给加上大彩电、大冰箱、真皮沙发……站在用户视角，除了智能驾驶，特斯拉的差异化表现在哪里？

回过头来看，福特 T 型车只不过是早期的汽车产品，要用手摇启动、只有 2 个前进档 1 个倒档……但福特把主要精力用于优化生产工艺和垂直整合供应链。流水线大大提高了生产效率，供应商运输零件的木箱要按福特标准制造。福特拆掉箱子，将木箱作为 “预制部件” 用于车身。连车间的木屑都被制成木炭。

福特沉醉于 T 型车的辉煌销量，缺乏自我革命的动力，逐渐失去 “创新标杆” 的地位，标志性事件是通用汽车率先推出自动变速器。在生产 1500 万辆后，福特 T 型车退出历史舞台。

除自动驾驶以外，特斯拉讲的故事主要是降低成本，Model 3 与福特 T 型车的走势有几分相似。

没有拿到 “门票”

“上半场电动化、下半场智能化”，如果纯电动车等于电动化，前些年 “骗补” 的 “老头乐” 自然有资格晋级，“下半场” 的门槛未免太低。

家庭电气化意味着从照明到家务、从娱乐到通讯大量使用电灯、电话、冰箱、电视、洗衣机、电炊具、电热水器……仅仅用电灯替代煤油灯，还用煤球炉取暖、手工洗衣服绝非电气化。

纯电动车用电机、电池代替了发动机、油箱，但仍然普遍使用齿轮变速、齿轮差速器、皮带轮、液压传动。比如 Model3 用的固定齿比单速变速箱。

5 年、10 年后，变速箱、差速器应该已被电动车淘汰，特斯拉能引领这个趋势吗？

电动化不彻底，严格来讲没有拿到智能化的门票。靠齿轮传动，怎么能精准控制四个轮子扭矩的大小和方向，怎么能毫秒级响应？如果人形机器人不能精准控制 “四肢”，“脑子” 里空有算法有什么用？

特斯拉智能驾驶被高估。

首先，智能驾驶应当提高安全性，而不是让驾驶员可以双手离开方向盘玩自拍。在限速 60 公里的道路上，因驾驶员 “失误” 车飙到 180 公里根本不应发生；在发生碰撞或疑似碰撞时自动减速、靠边停车；每次出事都说 “驾驶员没踩刹车、一直在加速”，智能驾驶应当使驾驶员狂踩加速踏板故意撞人都不能得逞。

其次，全自动驾驶的 “落地” 方式还在探索，但肯定绕不过 “车路协同”。在接近机场时，飞机的高度、速度、姿态被地面严密监控，驾驶员在塔台指挥下安全着陆。

假设未来飞机实现动无人驾驶，空中、地面的协同仍然不可少。道路环境比空中复杂数个量级，自动驾驶中的车辆需要与沿路布置的装置保持毫秒级联络，假如北京四环上有一台故障车停在最内侧车道上，跑在四环路上的所有车辆都瞬间知晓。假如自动驾驶只在这样的路上行驶，可以省去配备雷达、摄像头的成本，安全性还大大提高。

特斯拉的隐忧不是降价，而是像福特那样失去引领技术创新的标杆地位。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

责任编辑：韦子蓉