一文系统了解 “中国特色估值体系” 到底是什么

“中国特色估值体系” 再次被提及。

2 月 2 日，中国证监会召开 2023 年系统工作会议，其中提到要 “推动提升估值定价科学性有效性，深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。”

趁此机会，我们再相对系统的和大家聊一聊 ““中国特色估值体系”。

一、什么是中国特色估值体系？

国泰君安表示，目前国内仍处于新兴加转轨发展时期的特点，直接采纳海外成熟资本市场的定价体系可能水土不服，需要坚持把中华传统优秀文化与价值观运用于 A 股市场证券研究与定价体系之中。

具体体现上，华西证券表示：

第一，应体现主权资本定价的自主性。

1）比较海内外股票市场估值情况，当前 A 股核心资产处于明显低估的状态。

北向资金在沪深 300 上具有相当的筹码优势，若大幅流出能在短时间内引发市场波动。系统重要性股票的资本定价是否自主合理事关国家经济金融安全。

第二、需构建契合 “中国式现代化” 特征的估值体系。

一是突出 “人民性”，对惠及更多人民群众利益的、利于共享发展的商业模式和商业行为给予价值认可；

二是强调 “协调可持续”，突出对绿色的、可持续发展领域的支持；

三是支持 “安全与发展”，对能更好融入国家安全大局、融入现代化产业体系建设的领域和环节倾斜更多资源要素。

简单套用传统估值模型难以反映出我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素，新估值体系中需摒弃单一的利润价值取向，结合更多因素综合定价。

广发证券则更加直白的指出，中国特色估值体系建立在 “中国特色” 之上，展现在资本市场载体里，本质就是对 “中国优势资产” 进行重估。具体来看，

二、如何打造特色估值/提升估值？

既然本质是是对 “中国优势资产” 进行重估，那怎么重估？

据广发证券研报，1）横向视角：相比美股，A股估值特点体现在部分行业低估和溢价上。

第一，A 股国企和银行股更受到低估，根据 Wind 数据，A 股国企 PE 接近 10 倍且长期低于 A 股整体，A 股银行整体破净率超 50%、美股银行破净率低于 15%。

第二，A 股小市值及高成长性股票相对美股存在估值溢价，以汇聚小市值成长股的创业板和纳斯达克资本市场为例，根据 Wind 数据，创业板相对纳斯达克资本市场存在 7 倍左右的估值溢价。

第三，A 股相比美股易发生概念溢价、新股溢价、壳溢价等短期估值溢价，A 股的相对不成熟造成了短期估值溢价，概念溢价/新股溢价主要来自投机性、壳溢价来自 IPO 制度差异，根据 Wind 数据，2019 年以来 A 股的新股上市首日涨跌幅是美股的 7 倍左右。

2）纵向视角：A股估值特点体现在历史估值轮动和整体长期低估上。

第一，A 股存在阶段性高估值股票占优或低估值股票占优的 2-3 年轮动行情，通常在经济下行、企业盈利下行时，低估值低波动股票由于其防御性而占优，反之则高估值股票占优。

第二，2008 年下半年以来 A 股整体估值多数时期维持在低于 20 倍的低水平，存在长期低估的现象。

针对A股估值特点，其表示可以从三个维度对传统A股估值体系进行 “纠偏”：

1）融入新估值因子来优化传统DCF估值模型，摒弃传统的单一成长性、自由现金流等基本面因子，融入 ESG、分红等综合定价因子，以契合上市公司高质量发展目标；

2）关注成长型央企的估值重塑，摒弃传统的央企低估值观念，央企改革将伴随资本运作与产业转型；

3）科创企业存在错估现象，应针对不同生命周期、不同渗透率阶段、不同行业，使用不同的估值方式。

对于绝对估值法来说，多数科创企业处于新兴细分赛道，历史数据积累少，同时技术路线、市场环境等具有高度不确定性，导致现金流预估的难度很大。对于相对估值法来说，由于科创企业所处的新兴行业细分领域多、商业模式差异大、上市公司少，容易出现无法找到合适的可比公司的情况，从而无法得到合理可靠的估值倍数。

三、具体对象上，分析师们重点关注了央国企

理由如下：

1）估值：低估值叠加高股息，国企具备中长期配置价值。

央国企估值处于历史低位，央企市盈率和市净率近十年分位数均低于上证指数、深证成指、创业板指数和沪深 300。

国联证券指出，多因素导致国企估值水平较低。主要因素或为行业盈利、风格属性、行业属性和企业定位。估值折价率较高家用电器和钢铁行业，国企盈利能力较弱；央国企在稳定、金融和周期风格中数量占比最高；行业分布主要集中在低估值传统行业；企业定位包含保民生与承担社会责任，如防疫。

2）基本面：国企具有稳定的盈利能力。

国企在承担社会责任和推动经济发展中发挥了重要的作用。2021 年国有企业贡献了 12% 的城镇就业，国有控股工业企业贡献了 26% 的营收和利润。

国联证券指出，中期视角下大盘央企盈利能力优于市场平均，疫情期间大盘央企和地方国企盈利能力表现更加突出。

2017-2021 年大盘央企净利润 CAGR 为 21.7%，高于市场平均 9.9%；疫情期间，央企和地方国企 19-21 年净利润 CAGR 分别为 38.9% 和 31.7%，远超市场平均值 14.1%。

3）政策层面：国改三年行动收官，国资委研究谋划新一轮深化国资国企改革方案，上市国企有望迎来 “戴维斯双击”。

华西证券也表示，国有企业带有鲜明的中国特色标识，其在资源配置中起更关键作用符合当前时代背景下的 “安全诉求”，“价值创造 + 价值实现” 双管齐下，国央企价值重塑在望，

四、哪类企业重估空间大？

更具体一点，哪类企业可能有估值重估提升空间？综合多家券商研报，分析师们认为可重点关注以下方向：

1）广发证券表示，可关注四条思路：

思路一：央国企估值重塑，关注改革与转型下的成长型央企。

第一，央企改革路径如同业竞争资产整合/“A 拆 A” 分拆上市（盘活母公司资产，提升经营效率）；第二，产业转型方向，比如数字化转型/绿色低碳转型/自主可控 “卡脖子” 技术突破。

思路二：科创估值重塑，关注细分优质低估产业、“专精特新” 标签企业。

第一，划分生命周期、行业特征适配不同估值法（如 PS、PFCF、EVEBITDA 等估值法）；第二，纳入一级市场股权投资等新估值因子（如用户数/网点数等运营指标、实物期权、专利数/科研人员质量等科创指标、产业链环节/供应商质量等市场指标、企业家履历/管理层架构等管理指标）。

思路三：纳入 ESG 估值因子，关注高 ESG 评级企业，ESG 通过影响现金流和贴现率重估企业价值，未来纳入 “中国式 ESG” 因子（如 E 维度关注能耗双控指标；S 维度关注企业年金收益指标；G 维度关注质押比例指标等）。

思路四：港股估值重塑，关注港股高股息国央企。

2）兴业证券表示，央企估值体系重塑的路径也可分为四大主线。

1）产融互动：关注上市融资、业绩承诺落实与专业化战略整合等央企。

2）价值经营：关注引入战投、健全 ESG 体系、防范化解重大风险等央企。

3）价值创造：关注提质增效、科技创新、加强人才建设等央企。

4）价值实现：关注强化投资者关系管理、股份回购、完善利润分配等央企。

平安证券认为，资本市场助力经济转型的重要性进一步抬升，中国特色估值体系值得高度重视，国企价值迎来重估，建议关注国企央企的三条主线。

第一，企业性质方面，国企央企将在未来经济转型中扮演重要角色，信息披露要求会进一步清晰，整体有望迎来估值重塑，央企或最先受益；

第二，产业性质方面，安全与科技产业链重要性进一步抬升，具有国家安全属性以及科技属性的国企央企有望进一步推动产业升级，并购重组和分拆上市的预期也在升温；

第三，回报投资者方面，经营稳健的国企分红比例也有望进一步提升。

华西证券表示，可以关注国央企四大投资主线：1）国家安全力量：国防军工领域；煤炭/油气/电力等能源保障领域；2）稳经济持续推进：新签高增基建央企板块、困境反转的金融地产板块；3）数字化与低碳转型：智慧能源、智慧交通、电网升级、传统产业低碳改造相关领域；4）科技高水平自强自立：半导体、高端装备、信创、新材料等自主可控环节。

此外，开源证券认为北交所公司注重研发属性，目前公司估值或被系统性低估。

相比于沪深交易所，北交所与其中科创板与创业板更相似。对比三个板块的估值指标：

从市值上来看，北交所上市企业的规模更小，仅仅为科创板平均市值的 1/3，但是在研发投入方面，北交所与创业板较为

相似，略低于科创板投入，但总体差异并不大；而 PE 估值上剔除无意义的负值后，北交所上市公司的平均 PE 为 19.6X，大幅低于科创板和创业板；PEG 估值上，北交所为 2.33，略低于科创板，明显低于创业板的均值 7.64，股票成长性被低估的可能性较大。

其表示，北交所估值体系应偏向科技股、成长股估值体系，未来面临重估可能，长期合理中枢应该由 4 折升至 7 折。