一文系統瞭解 “中國特色估值體系” 到底是什麼

“中國特色估值體系” 再次被提及。

2 月 2 日，中國證監會召開 2023 年系統工作會議，其中提到要 “推動提升估值定價科學性有效性，深刻把握我國的產業發展特徵、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能。”

趁此機會，我們再相對系統的和大家聊一聊 ““中國特色估值體系”。

一、什麼是中國特色估值體系？

國泰君安表示，目前國內仍處於新興加轉軌發展時期的特點，直接採納海外成熟資本市場的定價體系可能水土不服，需要堅持把中華傳統優秀文化與價值觀運用於 A 股市場證券研究與定價體系之中。

具體體現上，華西證券表示：

第一，應體現主權資本定價的自主性。

1）比較海內外股票市場估值情況，當前 A 股核心資產處於明顯低估的狀態。

北向資金在滬深 300 上具有相當的籌碼優勢，若大幅流出能在短時間內引發市場波動。系統重要性股票的資本定價是否自主合理事關國家經濟金融安全。

第二、需構建契合 “中國式現代化” 特徵的估值體系。

一是突出 “人民性”，對惠及更多人民羣眾利益的、利於共享發展的商業模式和商業行為給予價值認可；

二是強調 “協調可持續”，突出對綠色的、可持續發展領域的支持；

三是支持 “安全與發展”，對能更好融入國家安全大局、融入現代化產業體系建設的領域和環節傾斜更多資源要素。

簡單套用傳統估值模型難以反映出我國市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素，新估值體系中需摒棄單一的利潤價值取向，結合更多因素綜合定價。

廣發證券則更加直白的指出，中國特色估值體系建立在 “中國特色” 之上，展現在資本市場載體裏，本質就是對 “中國優勢資產” 進行重估。具體來看，

二、如何打造特色估值/提升估值？

既然本質是是對 “中國優勢資產” 進行重估，那怎麼重估？

據廣發證券研報，1）橫向視角：相比美股，A股估值特點體現在部分行業低估和溢價上。

第一，A 股國企和銀行股更受到低估，根據 Wind 數據，A 股國企 PE 接近 10 倍且長期低於 A 股整體，A 股銀行整體破淨率超 50%、美股銀行破淨率低於 15%。

第二，A 股小市值及高成長性股票相對美股存在估值溢價，以匯聚小市值成長股的創業板和納斯達克資本市場為例，根據 Wind 數據，創業板相對納斯達克資本市場存在 7 倍左右的估值溢價。

第三，A 股相比美股易發生概念溢價、新股溢價、殼溢價等短期估值溢價，A 股的相對不成熟造成了短期估值溢價，概念溢價/新股溢價主要來自投機性、殼溢價來自 IPO 制度差異，根據 Wind 數據，2019 年以來 A 股的新股上市首日漲跌幅是美股的 7 倍左右。

2）縱向視角：A股估值特點體現在歷史估值輪動和整體長期低估上。

第一，A 股存在階段性高估值股票佔優或低估值股票佔優的 2-3 年輪動行情，通常在經濟下行、企業盈利下行時，低估值低波動股票由於其防禦性而佔優，反之則高估值股票佔優。

第二，2008 年下半年以來 A 股整體估值多數時期維持在低於 20 倍的低水平，存在長期低估的現象。

針對A股估值特點，其表示可以從三個維度對傳統A股估值體系進行 “糾偏”：

1）融入新估值因子來優化傳統DCF估值模型，摒棄傳統的單一成長性、自由現金流等基本面因子，融入 ESG、分紅等綜合定價因子，以契合上市公司高質量發展目標；

2）關注成長型央企的估值重塑，摒棄傳統的央企低估值觀念，央企改革將伴隨資本運作與產業轉型；

3）科創企業存在錯估現象，應針對不同生命週期、不同滲透率階段、不同行業，使用不同的估值方式。

對於絕對估值法來説，多數科創企業處於新興細分賽道，歷史數據積累少，同時技術路線、市場環境等具有高度不確定性，導致現金流預估的難度很大。對於相對估值法來説，由於科創企業所處的新興行業細分領域多、商業模式差異大、上市公司少，容易出現無法找到合適的可比公司的情況，從而無法得到合理可靠的估值倍數。

三、具體對象上，分析師們重點關注了央國企

理由如下：

1）估值：低估值疊加高股息，國企具備中長期配置價值。

央國企估值處於歷史低位，央企市盈率和市淨率近十年分位數均低於上證指數、深證成指、創業板指數和滬深 300。

國聯證券指出，多因素導致國企估值水平較低。主要因素或為行業盈利、風格屬性、行業屬性和企業定位。估值折價率較高家用電器和鋼鐵行業，國企盈利能力較弱；央國企在穩定、金融和週期風格中數量佔比最高；行業分佈主要集中在低估值傳統行業；企業定位包含保民生與承擔社會責任，如防疫。

2）基本面：國企具有穩定的盈利能力。

國企在承擔社會責任和推動經濟發展中發揮了重要的作用。2021 年國有企業貢獻了 12% 的城鎮就業，國有控股工業企業貢獻了 26% 的營收和利潤。

國聯證券指出，中期視角下大盤央企盈利能力優於市場平均，疫情期間大盤央企和地方國企盈利能力表現更加突出。

2017-2021 年大盤央企淨利潤 CAGR 為 21.7%，高於市場平均 9.9%；疫情期間，央企和地方國企 19-21 年淨利潤 CAGR 分別為 38.9% 和 31.7%，遠超市場平均值 14.1%。

3）政策層面：國改三年行動收官，國資委研究謀劃新一輪深化國資國企改革方案，上市國企有望迎來 “戴維斯雙擊”。

華西證券也表示，國有企業帶有鮮明的中國特色標識，其在資源配置中起更關鍵作用符合當前時代背景下的 “安全訴求”，“價值創造 + 價值實現” 雙管齊下，國央企價值重塑在望，

四、哪類企業重估空間大？

更具體一點，哪類企業可能有估值重估提升空間？綜合多家券商研報，分析師們認為可重點關注以下方向：

1）廣發證券表示，可關注四條思路：

思路一：央國企估值重塑，關注改革與轉型下的成長型央企。

第一，央企改革路徑如同業競爭資產整合/“A 拆 A” 分拆上市（盤活母公司資產，提升經營效率）；第二，產業轉型方向，比如數字化轉型/綠色低碳轉型/自主可控 “卡脖子” 技術突破。

思路二：科創估值重塑，關注細分優質低估產業、“專精特新” 標籤企業。

第一，劃分生命週期、行業特徵適配不同估值法（如 PS、PFCF、EVEBITDA 等估值法）；第二，納入一級市場股權投資等新估值因子（如用户數/網點數等運營指標、實物期權、專利數/科研人員質量等科創指標、產業鏈環節/供應商質量等市場指標、企業家履歷/管理層架構等管理指標）。

思路三：納入 ESG 估值因子，關注高 ESG 評級企業，ESG 通過影響現金流和貼現率重估企業價值，未來納入 “中國式 ESG” 因子（如 E 維度關注能耗雙控指標；S 維度關注企業年金收益指標；G 維度關注質押比例指標等）。

思路四：港股估值重塑，關注港股高股息國央企。

2）興業證券表示，央企估值體系重塑的路徑也可分為四大主線。

1）產融互動：關注上市融資、業績承諾落實與專業化戰略整合等央企。

2）價值經營：關注引入戰投、健全 ESG 體系、防範化解重大風險等央企。

3）價值創造：關注提質增效、科技創新、加強人才建設等央企。

4）價值實現：關注強化投資者關係管理、股份回購、完善利潤分配等央企。

平安證券認為，資本市場助力經濟轉型的重要性進一步抬升，中國特色估值體系值得高度重視，國企價值迎來重估，建議關注國企央企的三條主線。

第一，企業性質方面，國企央企將在未來經濟轉型中扮演重要角色，信息披露要求會進一步清晰，整體有望迎來估值重塑，央企或最先受益；

第二，產業性質方面，安全與科技產業鏈重要性進一步抬升，具有國家安全屬性以及科技屬性的國企央企有望進一步推動產業升級，併購重組和分拆上市的預期也在升温；

第三，回報投資者方面，經營穩健的國企分紅比例也有望進一步提升。

華西證券表示，可以關注國央企四大投資主線：1）國家安全力量：國防軍工領域；煤炭/油氣/電力等能源保障領域；2）穩經濟持續推進：新籤高增基建央企板塊、困境反轉的金融地產板塊；3）數字化與低碳轉型：智慧能源、智慧交通、電網升級、傳統產業低碳改造相關領域；4）科技高水平自強自立：半導體、高端裝備、信創、新材料等自主可控環節。

此外，開源證券認為北交所公司注重研發屬性，目前公司估值或被系統性低估。

相比於滬深交易所，北交所與其中科創板與創業板更相似。對比三個板塊的估值指標：

從市值上來看，北交所上市企業的規模更小，僅僅為科創板平均市值的 1/3，但是在研發投入方面，北交所與創業板較為

相似，略低於科創板投入，但總體差異並不大；而 PE 估值上剔除無意義的負值後，北交所上市公司的平均 PE 為 19.6X，大幅低於科創板和創業板；PEG 估值上，北交所為 2.33，略低於科創板，明顯低於創業板的均值 7.64，股票成長性被低估的可能性較大。

其表示，北交所估值體系應偏向科技股、成長股估值體系，未來面臨重估可能，長期合理中樞應該由 4 折升至 7 折。