美銀和摩根大通 “掐起來了”：末日期權不會引發市場崩盤

隨着所謂的 “末日期權（0DTEs）” 風靡華爾街，市場上出現了兩種截然相反的聲音：一邊，摩根大通剛剛警告了這種短期期權交易量的增長可能帶來的危機；而另一邊，美國銀行卻認為，這種風險被過分誇大了。

上週，摩根大通首席市場策略師兼全球研究聯席主管 Marko Kolanovic 警告稱，0DTE 交易正在呈爆炸式增長，並可能造成與 2018 年初同一級別的市場災難。這個相對不透明的金融角落是一顆潛伏在市場中的定時炸彈，可能引發 “Volmageddon 2.0” 式的市場崩盤。

2018 年 2 月，一個追蹤波動率的基金因為市場下跌至接近贖回線而遭到拋售。這場危機導致道瓊斯工業指數和標普 500 指數大跌，被市場稱為 “波動性末日”（Volmageddon）。Kolanovic 認為，0DTE 將對市場產生類似的影響，“歷史往往是重複的”。

但美國銀行卻持反對意見。美銀股票衍生品策略師 Nitin Saksena 和 Benjamin Bowler 站出來反駁稱，0DTE 不會導致所謂的 “Volmageddon 2.0”，該期權背後的現實情況遠比 “Volmageddon 2.0” 微妙得多。

美銀認為，與導致 2018 年波動率暴跌的狂熱相比，投資者目前的交易頭寸——例如 24 小時內到期的標普 500 指數合約，對市場的威脅似乎較小。鑑於短期期權被用於 CTA 等多種不同的策略中，如果一種投資風格動搖，對更廣泛股市的衝擊是可控的。

分析師們普遍認為，自 2022 年年中以來，與標普指數有關的 0DTE 期權交易的激增放大了股票等基礎資產的波動。據美銀估計，目前此類合約平均佔標普指數日交易量的 40% 至 45%，而 2021 年的平均水平僅為 21%。

美銀在報告中寫道，一些人發出了警告，稱交易者正在淨做空賠本的 0DTEs，從而為類似於 5 年前 “波動性末日” 的事件埋下了種子。但關於 “誰參與其中”、“所採用什麼樣的典型策略” 以及 “有何種潛在市場影響” 等問題比比皆是，不用過於恐慌。

Kolanovic 的模型顯示，0DTE 的每日名義交易量目前約為 1 萬億美元。一旦市場出現大幅下跌，做市商被迫平倉引爆的危機，0DTE 可能帶來盤中 300 億美元的賣盤規模。

但 Saksena 認為，美銀對日內交易水平數據的仔細研究顯示出，拋售不會這麼快，現實情況遠比 Kolanovic 所描述的要微妙得多。

在 2018 年，引起市場崩盤的 “罪魁禍首” 是旨在向投資者支付與股票波動率相反報酬的交易所交易產品。投資者的極端倉位助長了當時的危機，所有人都押注波動性會下降，導致市場容易出現劇烈逆轉，甚至 “滾雪球” 效應，導致多數此類策略變得毫無價值。

而 Saksena 表示，目前引起市場震盪的因素，比如極度一邊倒的倉位，基本不存在：

首先，一半的標普 0DTE 期權交易是 “單邊自動執行”，其中（1）75% 的交易價格接近買入價或賣出價——比任何其他期限的交易都要多（2）交易量集中在當天早些時候的賣出價，以及當天晚些時候的買入價。交易員傾向於在上午買入期權，下午拋出；這種模式同樣適用於看多和看空交易者，表明這不是一個單向市場。

其次，美銀計算出，0DTE 的隱含波動率通常比較長期期限的期權有 10-15 個點的波動率溢價，與標普盤中已實現的波動率存在巨大差距。事實上，0DTE 中隱含的波動率風險溢價（VRP），通常是較長期標準普爾 500 指數期權的 2.5 倍，這一水平可能與期權賣方氾濫的市場不一致。也就是説，Kolanovic 所認為的 “0DTE 波動率由賣方主導” 的説法是錯誤的，事實並非如此。

第三，儘管波動率較高，但 0DTE 的確帶來了一些可觀的回報。事實上，在 2022 年，在盤中 1 小時的時間間隔內持有標普 0DTE 10-delta 看漲或看跌期權，通常會產生超過 5 倍的（淨）報酬率，有時還會上漲到 20-25 倍，證明了這正是散户投資者喜愛並以極低價格購買的 “彩票”。這增加了投資者雙向押注的動機，而不是傾向於有可能讓市場遭受重創的一方。

美國銀行最後指出，雖然 0DTE 期權在理論上可以被 “武器化”，在未來加劇市場的脆弱性，但迄今為止的證據表明，0DTE 的期權頭寸比一個簡單的單向短尾市場更為平衡或者複雜。