美银和摩根大通 “掐起来了”：末日期权不会引发市场崩盘

随着所谓的 “末日期权（0DTEs）” 风靡华尔街，市场上出现了两种截然相反的声音：一边，摩根大通刚刚警告了这种短期期权交易量的增长可能带来的危机；而另一边，美国银行却认为，这种风险被过分夸大了。

上周，摩根大通首席市场策略师兼全球研究联席主管 Marko Kolanovic 警告称，0DTE 交易正在呈爆炸式增长，并可能造成与 2018 年初同一级别的市场灾难。这个相对不透明的金融角落是一颗潜伏在市场中的定时炸弹，可能引发 “Volmageddon 2.0” 式的市场崩盘。

2018 年 2 月，一个追踪波动率的基金因为市场下跌至接近赎回线而遭到抛售。这场危机导致道琼斯工业指数和标普 500 指数大跌，被市场称为 “波动性末日”（Volmageddon）。Kolanovic 认为，0DTE 将对市场产生类似的影响，“历史往往是重复的”。

但美国银行却持反对意见。美银股票衍生品策略师 Nitin Saksena 和 Benjamin Bowler 站出来反驳称，0DTE 不会导致所谓的 “Volmageddon 2.0”，该期权背后的现实情况远比 “Volmageddon 2.0” 微妙得多。

美银认为，与导致 2018 年波动率暴跌的狂热相比，投资者目前的交易头寸——例如 24 小时内到期的标普 500 指数合约，对市场的威胁似乎较小。鉴于短期期权被用于 CTA 等多种不同的策略中，如果一种投资风格动摇，对更广泛股市的冲击是可控的。

分析师们普遍认为，自 2022 年年中以来，与标普指数有关的 0DTE 期权交易的激增放大了股票等基础资产的波动。据美银估计，目前此类合约平均占标普指数日交易量的 40% 至 45%，而 2021 年的平均水平仅为 21%。

美银在报告中写道，一些人发出了警告，称交易者正在净做空赔本的 0DTEs，从而为类似于 5 年前 “波动性末日” 的事件埋下了种子。但关于 “谁参与其中”、“所采用什么样的典型策略” 以及 “有何种潜在市场影响” 等问题比比皆是，不用过于恐慌。

Kolanovic 的模型显示，0DTE 的每日名义交易量目前约为 1 万亿美元。一旦市场出现大幅下跌，做市商被迫平仓引爆的危机，0DTE 可能带来盘中 300 亿美元的卖盘规模。

但 Saksena 认为，美银对日内交易水平数据的仔细研究显示出，抛售不会这么快，现实情况远比 Kolanovic 所描述的要微妙得多。

在 2018 年，引起市场崩盘的 “罪魁祸首” 是旨在向投资者支付与股票波动率相反报酬的交易所交易产品。投资者的极端仓位助长了当时的危机，所有人都押注波动性会下降，导致市场容易出现剧烈逆转，甚至 “滚雪球” 效应，导致多数此类策略变得毫无价值。

而 Saksena 表示，目前引起市场震荡的因素，比如极度一边倒的仓位，基本不存在：

首先，一半的标普 0DTE 期权交易是 “单边自动执行”，其中（1）75% 的交易价格接近买入价或卖出价——比任何其他期限的交易都要多（2）交易量集中在当天早些时候的卖出价，以及当天晚些时候的买入价。交易员倾向于在上午买入期权，下午抛出；这种模式同样适用于看多和看空交易者，表明这不是一个单向市场。

其次，美银计算出，0DTE 的隐含波动率通常比较长期期限的期权有 10-15 个点的波动率溢价，与标普盘中已实现的波动率存在巨大差距。事实上，0DTE 中隐含的波动率风险溢价（VRP），通常是较长期标准普尔 500 指数期权的 2.5 倍，这一水平可能与期权卖方泛滥的市场不一致。也就是说，Kolanovic 所认为的 “0DTE 波动率由卖方主导” 的说法是错误的，事实并非如此。

第三，尽管波动率较高，但 0DTE 的确带来了一些可观的回报。事实上，在 2022 年，在盘中 1 小时的时间间隔内持有标普 0DTE 10-delta 看涨或看跌期权，通常会产生超过 5 倍的（净）报酬率，有时还会上涨到 20-25 倍，证明了这正是散户投资者喜爱并以极低价格购买的 “彩票”。这增加了投资者双向押注的动机，而不是倾向于有可能让市场遭受重创的一方。

美国银行最后指出，虽然 0DTE 期权在理论上可以被 “武器化”，在未来加剧市场的脆弱性，但迄今为止的证据表明，0DTE 的期权头寸比一个简单的单向短尾市场更为平衡或者复杂。