中金：遊戲版號常態化發放 2023 行業或迎供需大年

智通財經 APP 獲悉，中金公司發佈研究報告稱，遊戲板塊近期關注度提升，表現相對活躍。受益於版號常態化、供需恢復，遊戲板塊較 2H22 低點上漲超 40% 後，估值仍低於近五年平均值，市場亦未隨外部環境好轉上修盈利預期，未來或有小幅雙擊機會。具體而言，頭部廠商產品及版號儲備整體充盈，業績穩健性強、估值尚處底部，具備較好投資性價比;中小型公司更多關注產品週期的交易性機會。

▍中金公司主要觀點如下：

版號常態化，多方肯定產業健康發展下的遊戲多維價值，2023 或迎供需大年。

從外部環境來看，遊戲行業邊際向好跡象明顯：1) 供給層面，版號下發節奏常態化提振廠商信心，有望為後續產品釋放奠定前置基礎;

2) 外部評價層面，人民網旗下人民財評、新華社旗下新華每日電訊等發文肯定遊戲正面價值，指出應在推進產業健康發展的同時，“促進釋放經濟、文化與科技新價值”;

3) 行業引導層面，2022 年遊戲產業年會 2 月中旬召開，中宣部提出推動 “正能量” 成為網絡遊戲發展主基調，實施 “網絡出版技術創新發展計劃”，同時引導遊戲底層技術創新發展。

該行認為，伴隨着未年成人保護落實完善，在政策引導下游戲行業在供給側趨於健康化、規範化和精品化，基本進入健康穩健發展階段，年內有望受益於版號常態化迎接新品大年;

需求方面，國內遊戲流水與頭部玩家付費能力關聯度更高，或受益於經濟復甦。中長期維度有望在 VR/AR、AI 技術、遊戲引擎等方面實現突破與應用，實現遊戲產業高質量發展。

短期板塊估值有所修復，盈利預期未明顯上修，頭部廠商優勢顯著且估值尚處底部。

該行認為，受宏觀環境及產品週期影響，遊戲行業經歷多階段估值變化：

行業高速增長帶動估值上揚 (2019~2021 年上半年)：2019 年遊戲行業在版號重啓及流量運營紅利推動下實現高速增長;2020 年受需求端宅經濟刺激，板塊實現盈利和估值雙擊，2020 年 7 月選取的重點遊戲廠商預測市盈率平均值最高達 22 倍，為近 5 年的峯值。其中三七互娛/吉比特於 2020 年向前市盈率最高分別達 34 倍/38 倍，亦為歷史相對高位。

2021 年上半年受多款重點產品上線推升不同個股，其中：吉比特在 2021 年初/年中有《一念逍遙》《摩爾莊園》上線，推動向前市盈率於 2021 年 6 月回升至 26 倍左右;三七互娛在年中上線自研《斗羅大陸：魂師對決》，完美世界則分別於年中/末上線《夢幻新誅仙》《幻塔》，一定程度上均對個股表現有所拉動。

行業增長承壓，估值下挫 (2021 年下半年至 2022 年)：根據遊戲工委，2022 年中國遊戲市場實際銷售收入同比下降 10%，為近 20 年來首次出現負增長，行業總規模 2018~2022 年複合增速為 5.5%，其中移動遊戲為 9.6%。板塊估值整體低於近 5 年均值 (16 倍)。個股方面，2022 年板塊估值倍數普遍呈下降趨勢。

恢復性增長將啓，估值有所修復 (2022 年末至今)：外部環境改善疊加新品週期驅動，2022 年末至今遊戲板塊估值有所修復，其中重點廠商平均預測市盈率回升至 14 倍左右，仍低於近 5 年均值 (16 倍)。

其中：網易港/美股的 Non GAAP 向前市盈率相比 2022 年 10 月末估值低點的 11 倍，均提升約 40% 至 15 倍左右 (2023 年 2 月 27 日)，仍低於網易美股的近 5 年 Non GAAP 向前市盈率平均值 (20 倍);三七互娛向前市盈率相比 2022 年 10 月末估值低點的 9 倍，提升約 63% 至 14 倍 (2023 年 2 月 27 日)，略高於歷史向前市盈率的 25 分位 (13 倍)，仍低於近 3 年平均值 (18 倍)。

此外，外部環境層面版號下發趨向常態化，而市場一致預期未明顯上修。

該行認為，年末至今受益於版號常態化，遊戲板塊估值有所修復，目前逐步過渡到聚焦經營情況、產品及盈利能力兑現的階段，但版號常態化前後盈利預期未明顯上修;相關個股當前估值水平仍處於歷史中低位置。中小型廠商關注產品週期的交易機會，頭部廠商伴隨新品上線或有業績及估值雙擊修復機會。

風險：新品表現低於預期，行業監管政策變化，盈利修復進展較慢，競爭加劇。