廣發宏觀：本輪居民債務收縮週期已經出現拐點
廣發證券認為，2 月居民中長期貸款新增 863 億元，為 2021 年 12 月以來首次同比多增，基本確定居民債務年內將進入擴張週期；企業債同比多增 34 億元，理財贖回的負面影響基本修復。
報告摘要
第一，2 月新增社融 3.16 萬億元，高於市場平均預期（WIND 口徑 2.08 萬億），同比多增 1.95 萬億元；社融存量增速為 9.9%，較上月提升 0.5 個百分點。各分項中，外幣貸款、委託貸款與股票融資小幅弱於去年同期，實體信貸、政府債券與未貼現銀行承兑匯票三項大幅高於去年同期。
第二，2 月實體信貸新增 1.82 萬億元，同比多增 9241 億元，創同期歷史新高。我們理解這一表現背後主要有三個因素：一是春節錯位，今年春節在 1 月下旬，2022 年春節在 2 月初，今年工作日更多；二是銀行在降低實體融資成本要求下會盡量將信貸節奏前置；三是在政府部門起步即衝刺、企業預期邊際改善、熱點城市二手房成交回暖等因素作用下，實體融資需求改善。從票據融資減少 989 億元，同比多減 4041 億元的特徵來看，2 月信貸供給偏緊，政策推動的特徵並不顯著。
第三，2 月企業中長期貸款新增 1.1 萬億元，繼 1 月後再創有數據統計以來同期新高。去年政策性開發性金融工具衍生的債務融資需求、年初以來專項債前置發行的帶動、製造業景氣高開帶來的資本開支需求、房貸利率與經營貸利率倒掛衍生的置換需求是今年企業中長貸的主要驅動力；2022 年企業中長期貸款新增了 10.92 萬億元，其中投向基建與工業領域的貸款分別為 3.77 萬億元與 3.57 萬億元，合計佔比 67%；今年開年如上文所述，基建和工業領域融資需求均有一定延續性，其投向可能與 2022 年相近。
第四，往後看，企業中長期貸款仍可能繼續保持中高增速。對基建和新基建來説，政策已指出要 “持續發揮政策性開發性金融工具的作用，更好撬動投資”；對製造業來説，年內庫存週期可能轉為補庫存。從歷史經驗看，5000 户工業企業固定資產投資情況和工業企業產成品存貨同比有較好正相關性。可能對這一趨勢產生階段性擾動的是銀保監會將從 3 月 15 日起開展為期六個月的不法貸款中介專項治理行動，嚴查房貸置換為經營貸的操作。
第五，2 月居民中長期貸款新增 863 億元，絕對水平仍低，但同比多增 1322 億元，是 2021 年 12 月以來首次同比多增，這一表現與春節後房價止跌企穩、銷售修復等因素相關。我們在前期報告《中國居民加槓桿：空間、動能與影響》中曾提及，歷史上居民部門債務增速會領先房價 2-4 個月觸底，並在此後隨着房價回升而加速擴張；本輪由於提前還貸因素，可能同步或略滯後於房價。2 月居民中長期貸款開始同比多增，這一數據基本確定本輪居民債務收縮週期已經出現拐點，年內將進入擴張週期。
第六，2 月未貼現銀行承兑匯票減少 70 億元，同比少減 4158 億元。主要因為經濟修復，實體交投更為活躍，開票規模增加，貼現至表內的規模下降。委託貸款減少 77 億元，同比多減 3 億元；信託貸款增加 66 億元，同比多增 817 億元，並未有超預期變化。
第七，2 月政府債券新增 8138 億元，同比多增 5416 億元，同樣受春節錯位因素影響；此外今年專項債提前批額度為 2.19 萬億元，一般債額度為 0.43 萬億元，分別較 2022 年增加 32% 與 50%，客觀上也會推高今年 2 月份政府債的融資規模。企業債新增 3644 億元，同比多增 34 億元，理財贖回的負面影響基本修復。
第八，2 月 M2 同比增長 12.9%，較上月提升 0.3 個百分點，主要有兩個原因：一是政府債融資規模偏高，存款性公司對政府債權擴張加速；二是信貸增速偏高，存款性公司對企業部門債權擴張加速。M1 同比增長 5.8%，較上月回落 0.9 個百分點，主要因為春節錯位帶來的低基數效應減弱。
第九，2 月初以來，股債都處於橫盤狀態，原因之一是地產等領域沒有典型復甦的背景下，市場對經濟復甦的斜率存在分歧。在 3 月初政府工作報告將 GDP 發展目標定為 5%，釋放高質量發展的信號之後，市場預期不會有短期刺激，於是對年內經濟的斜率進行預期下修，股票和利率均有對應的反應。這一過程邏輯上具有合理性。但值得注意的是，今年畢竟是一個以疫後經濟正常化為主線索的年份，從開年以來的強信貸，以及持續改善的信貸結構來看，經濟內生的增長動能並不算弱。尤其是 2 月數據，其需求主導的特徵要明顯強於政策供給主導。市場對經濟內生斜率存在一定的低估可能。從經驗數據看，新增企業中長貸（TTM）和滬深 300 指數在 2016 年之後有着較好的相關性，今年如果企業中長貸仍能延續中高增速，則滬深 300 指數至少典型走熊概率較低。
正文
2 月新增社融 3.16 萬億元，高於市場平均預期（WIND 口徑 2.08 萬億），同比多增 1.95 萬億元；社融存量增速為 9.9%，較上月提升 0.5 個百分點。各分項中，外幣貸款、委託貸款與股票融資小幅弱於去年同期，實體信貸、政府債券與未貼現銀行承兑匯票三項大幅高於去年同期。
根據央行的初步統計，2023 年 2 月社會融資規模增量為 3.16 萬億元，比上年同期多 1.95 萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加 1.82 萬億元，同比多增 9241 億元；對實體經濟發放的外幣貸款摺合人民幣增加 310 億元，同比少增 170 億元；委託貸款減少 77 億元，同比多減 3 億元；信託貸款增加 66 億元，同比多增 817 億元；未貼現的銀行承兑匯票減少 70 億元，同比少減 4158 億元；企業債券淨融資 3644 億元，同比多 34 億元；政府債券淨融資 8138 億元，同比多 5416 億元；非金融企業境內股票融資 571 億元，同比少 14 億元。
2 月實體信貸新增 1.82 萬億元，同比多增 9241 億元，創同期歷史新高。我們理解這一表現背後主要有三個因素：一是春節錯位，今年春節在 1 月下旬，2022 年春節在 2 月初，今年工作日更多；二是銀行在降低實體融資成本要求下會盡量將信貸節奏前置；三是在政府部門起步即衝刺、企業預期邊際改善、熱點城市二手房成交回暖等因素作用下，實體融資需求改善。從票據融資減少 989 億元，同比多減 4041 億元的特徵來看，2 月信貸供給偏緊，政策推動的特徵並不顯著。
2 月份人民幣貸款增加 1.81 萬億元，同比多增 5928 億元。分部門看，住户貸款增加 2081 億元，其中，短期貸款增加 1218 億元，中長期貸款增加 863 億元；企（事）業單位貸款增加 1.61 萬億元，其中，短期貸款增加 5785 億元，中長期貸款增加 1.11 萬億元，票據融資減少 989 億元；非銀行業金融機構貸款增加 173 億元。
2 月企業中長期貸款新增 1.1 萬億元，繼 1 月後再創有數據統計以來同期新高。去年政策性開發性金融工具衍生的債務融資需求、年初以來專項債前置發行的帶動、製造業景氣高開帶來的資本開支需求、房貸利率與經營貸利率倒掛衍生的置換需求是今年企業中長貸的主要驅動力；2022 年企業中長期貸款新增了 10.92 萬億元，其中投向基建與工業領域的貸款分別為 3.77 萬億元與 3.57 萬億元，合計佔比 67%；今年開年如上文所述，基建和工業領域融資需求均有一定延續性，其投向可能與 2022 年相近。
2021 年末，企業中長期貸款餘額為 75.31 萬億元；2022 年末，企業中長期貸款餘額為 86.23 萬億元。2022 年全年新增了 10.92 萬億元。
其中，基建中長期貸款從 2021 年末的 28.9 萬億元升至 2022 年末 32.67 萬億元，增加了 3.77 萬億元；工業中長期貸款從 2021 年末的 13.49 萬億元升至 2022 年末的 17.06 萬億元，增加了 3.57 萬億元。
房地產開發貸款從 2021 年末的 12.01 萬億元升至 2022 年末的 12.69 萬億元，增加了 6800 億元。
往後看，企業中長期貸款仍可能繼續保持中高增速。對基建和新基建來説，政策已指出要 “持續發揮政策性開發性金融工具的作用，更好撬動投資”；對製造業來説，年內庫存週期可能轉為補庫存。從歷史經驗看，5000 户工業企業固定資產投資情況和工業企業產成品存貨同比有較好正相關性。可能對這一趨勢產生階段性擾動的是銀保監會將從 3 月 15 日起開展為期六個月的不法貸款中介專項治理行動，嚴查房貸置換為經營貸的操作。
根據證券時報的報道，銀保監會下發《關於開展不法貸款中介專項治理行動的通知》（下稱《通知》），明確將自 3 月 15 日起，部署開展為期六個月的不法貸款中介專項治理行動。
《通知》要求，各地銀保監局要組織轄內銀行業金融機構開展不法貸款中介專項治理排查，並選取重點機構開展現場督導，指導機構規範與貸款中介機構的合作。各銀行業金融機構應主動開展自查，及時主動挖掘並報告不法貸款中介線索。
2 月居民中長期貸款新增 863 億元，絕對水平仍低，但同比多增 1322 億元，是 2021 年 12 月以來首次同比多增，這一表現與春節後房價止跌企穩、銷售修復等因素相關。我們在前期報告《中國居民加槓桿：空間、動能與影響》中曾提及，歷史上居民部門債務增速會領先房價 2-4 個月觸底，並在此後隨着房價回升而加速擴張；本輪由於提前還貸因素，可能同步或略滯後於房價。2 月居民中長期貸款開始同比多增，這一數據基本確定本輪居民債務收縮週期已經出現拐點，年內將進入擴張週期。
在《中國居民加槓桿：空間、動能與影響》中，我們曾指出，70 大中城市新建商品住宅價格指數在歷史上有三輪下跌，分別是 2008 年 8 月至 2009 年 2 月、2011 年 10 月至 2012 年 5 月、2014 年 5 月至 2015 年 3 月。
這三輪下跌止住，房價企穩或回升的時點是 2009 年 3 月、2012 年 6 月與 2015 年 4 月，此時新增居民貸款（TTM）增速已經觸底 4 個月、2 個月與 3 個月，並在此後隨着房價回升而加速好轉。
本輪由於出現了較多提前還貸現象，居民部門債務增速被拖累，可能會同步或略滯後於房價表現。
2022 年新增居民部門貸款規模為 3.83 萬億元，本輪地產銷售修復持續時間可能偏長，修復斜率不會太高，我們假定今年新增居民貸款僅小幅升至 3.9 萬億元，並按 2017-2022 年居民貸款月度佔比的季節性均值來增長，則本輪居民債務增速的底部也會出現在 1 月，並在今年下半年加速回升。
2 月未貼現銀行承兑匯票減少 70 億元，同比少減 4158 億元。主要因為經濟修復，實體交投更為活躍，開票規模增加，貼現至表內的規模下降。委託貸款減少 77 億元，同比多減 3 億元；信託貸款增加 66 億元，同比多增 817 億元，並未有超預期變化。
根據用益信託網的統計，投向金融領域的信託資金規模明顯上升，投向實體經濟三大領域的信託資金規模有不同程度的下滑。截至 2023 年 3 月 6 日，2 月房地產類信託產品的成立規模為 29.92 億元，環比減少 21.45%；基礎產業信託成立規模 207.83 億元，環比減少 8.96%；投向金融領域的產品成立規模 273.79 億元，環比增加 18.00%；工商企業類信託成立規模 56.80 億元，環比減少 19.77%。
2 月政府債券新增 8138 億元，同比多增 5416 億元，同樣受春節錯位因素影響；此外今年專項債提前批額度為 2.19 萬億元，一般債額度為 0.43 萬億元，分別較 2022 年增加 32% 與 50%，客觀上也會推高今年 2 月份政府債的融資規模。企業債新增 3644 億元，同比多增 34 億元，理財贖回的負面影響基本修復。
2021 年新增專項債提前批額度為 1.77 萬億元，新增一般債提前批額度為 5880 億元。
2022 年新增專項債提前批額度為 1.46 萬億元，新增一般債提前批額度為 3280 億元。
2023 年新增專項還提前批額度為 2.19 萬億元，新增一般債提前批額度為 4320 億元。
2 月 M2 同比增長 12.9%，較上月提升 0.3 個百分點，主要有兩個原因：一是政府債融資規模偏高，存款性公司對政府債權擴張加速；二是信貸增速偏高，存款性公司對企業部門債權擴張加速。M1 同比增長 5.8%，較上月回落 0.9 個百分點，主要因為春節錯位帶來的低基數效應減弱。
根據央行的統計，2 月份人民幣存款增加 2.81 萬億元，同比多增 2705 億元。其中，住户存款增加 7926 億元，非金融企業存款增加 1.29 萬億元，財政性存款增加 4558 億元，非銀行業金融機構存款減少 5163 億元。
2 月初以來，股債都處於橫盤狀態，原因之一是地產等領域沒有典型復甦的背景下，市場對經濟復甦的斜率存在分歧。在 3 月初政府工作報告將 GDP 發展目標定為 5%，釋放高質量發展的信號之後，市場預期不會有短期刺激，於是對年內經濟的斜率進行預期下修，股票和利率均有對應的反應。這一過程邏輯上具有合理性。但值得注意的是，今年畢竟是一個以疫後經濟正常化為主線索的年份，從開年以來的強信貸，以及持續改善的信貸結構來看，經濟內生的增長動能並不算弱。尤其是 2 月數據，其需求主導的特徵要明顯強於政策供給主導。市場對經濟內生斜率存在一定的低估可能。從經驗數據看，新增企業中長貸（TTM）和滬深 300 指數在 2016 年之後有着較好的相關性，今年如果企業中長貸仍能延續中高增速，則滬深 300 指數至少典型走熊概率較低。
本文作者：廣發證券鍾林楠（執業證編號：S0260520110001），來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發宏觀鍾林楠】偏強信貸對資產定價環境意味着什麼》
