广发宏观：本轮居民债务收缩周期已经出现拐点

报告摘要

第一，2 月新增社融 3.16 万亿元，高于市场平均预期（WIND 口径 2.08 万亿），同比多增 1.95 万亿元；社融存量增速为 9.9%，较上月提升 0.5 个百分点。各分项中，外币贷款、委托贷款与股票融资小幅弱于去年同期，实体信贷、政府债券与未贴现银行承兑汇票三项大幅高于去年同期。

第二，2 月实体信贷新增 1.82 万亿元，同比多增 9241 亿元，创同期历史新高。我们理解这一表现背后主要有三个因素：一是春节错位，今年春节在 1 月下旬，2022 年春节在 2 月初，今年工作日更多；二是银行在降低实体融资成本要求下会尽量将信贷节奏前置；三是在政府部门起步即冲刺、企业预期边际改善、热点城市二手房成交回暖等因素作用下，实体融资需求改善。从票据融资减少 989 亿元，同比多减 4041 亿元的特征来看，2 月信贷供给偏紧，政策推动的特征并不显著。

第三，2 月企业中长期贷款新增 1.1 万亿元，继 1 月后再创有数据统计以来同期新高。去年政策性开发性金融工具衍生的债务融资需求、年初以来专项债前置发行的带动、制造业景气高开带来的资本开支需求、房贷利率与经营贷利率倒挂衍生的置换需求是今年企业中长贷的主要驱动力；2022 年企业中长期贷款新增了 10.92 万亿元，其中投向基建与工业领域的贷款分别为 3.77 万亿元与 3.57 万亿元，合计占比 67%；今年开年如上文所述，基建和工业领域融资需求均有一定延续性，其投向可能与 2022 年相近。

第四，往后看，企业中长期贷款仍可能继续保持中高增速。对基建和新基建来说，政策已指出要 “持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好撬动投资”；对制造业来说，年内库存周期可能转为补库存。从历史经验看，5000 户工业企业固定资产投资情况和工业企业产成品存货同比有较好正相关性。可能对这一趋势产生阶段性扰动的是银保监会将从 3 月 15 日起开展为期六个月的不法贷款中介专项治理行动，严查房贷置换为经营贷的操作。

第五，2 月居民中长期贷款新增 863 亿元，绝对水平仍低，但同比多增 1322 亿元，是 2021 年 12 月以来首次同比多增，这一表现与春节后房价止跌企稳、销售修复等因素相关。我们在前期报告《中国居民加杠杆：空间、动能与影响》中曾提及，历史上居民部门债务增速会领先房价 2-4 个月触底，并在此后随着房价回升而加速扩张；本轮由于提前还贷因素，可能同步或略滞后于房价。2 月居民中长期贷款开始同比多增，这一数据基本确定本轮居民债务收缩周期已经出现拐点，年内将进入扩张周期。

第六，2 月未贴现银行承兑汇票减少 70 亿元，同比少减 4158 亿元。主要因为经济修复，实体交投更为活跃，开票规模增加，贴现至表内的规模下降。委托贷款减少 77 亿元，同比多减 3 亿元；信托贷款增加 66 亿元，同比多增 817 亿元，并未有超预期变化。

第七，2 月政府债券新增 8138 亿元，同比多增 5416 亿元，同样受春节错位因素影响；此外今年专项债提前批额度为 2.19 万亿元，一般债额度为 0.43 万亿元，分别较 2022 年增加 32% 与 50%，客观上也会推高今年 2 月份政府债的融资规模。企业债新增 3644 亿元，同比多增 34 亿元，理财赎回的负面影响基本修复。

第八，2 月 M2 同比增长 12.9%，较上月提升 0.3 个百分点，主要有两个原因：一是政府债融资规模偏高，存款性公司对政府债权扩张加速；二是信贷增速偏高，存款性公司对企业部门债权扩张加速。M1 同比增长 5.8%，较上月回落 0.9 个百分点，主要因为春节错位带来的低基数效应减弱。

第九，2 月初以来，股债都处于横盘状态，原因之一是地产等领域没有典型复苏的背景下，市场对经济复苏的斜率存在分歧。在 3 月初政府工作报告将 GDP 发展目标定为 5%，释放高质量发展的信号之后，市场预期不会有短期刺激，于是对年内经济的斜率进行预期下修，股票和利率均有对应的反应。这一过程逻辑上具有合理性。但值得注意的是，今年毕竟是一个以疫后经济正常化为主线索的年份，从开年以来的强信贷，以及持续改善的信贷结构来看，经济内生的增长动能并不算弱。尤其是 2 月数据，其需求主导的特征要明显强于政策供给主导。市场对经济内生斜率存在一定的低估可能。从经验数据看，新增企业中长贷（TTM）和沪深 300 指数在 2016 年之后有着较好的相关性，今年如果企业中长贷仍能延续中高增速，则沪深 300 指数至少典型走熊概率较低。

正文

2 月新增社融 3.16 万亿元，高于市场平均预期（WIND 口径 2.08 万亿），同比多增 1.95 万亿元；社融存量增速为 9.9%，较上月提升 0.5 个百分点。各分项中，外币贷款、委托贷款与股票融资小幅弱于去年同期，实体信贷、政府债券与未贴现银行承兑汇票三项大幅高于去年同期。

根据央行的初步统计，2023 年 2 月社会融资规模增量为 3.16 万亿元，比上年同期多 1.95 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 1.82 万亿元，同比多增 9241 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加 310 亿元，同比少增 170 亿元；委托贷款减少 77 亿元，同比多减 3 亿元；信托贷款增加 66 亿元，同比多增 817 亿元；未贴现的银行承兑汇票减少 70 亿元，同比少减 4158 亿元；企业债券净融资 3644 亿元，同比多 34 亿元；政府债券净融资 8138 亿元，同比多 5416 亿元；非金融企业境内股票融资 571 亿元，同比少 14 亿元。

2 月实体信贷新增 1.82 万亿元，同比多增 9241 亿元，创同期历史新高。我们理解这一表现背后主要有三个因素：一是春节错位，今年春节在 1 月下旬，2022 年春节在 2 月初，今年工作日更多；二是银行在降低实体融资成本要求下会尽量将信贷节奏前置；三是在政府部门起步即冲刺、企业预期边际改善、热点城市二手房成交回暖等因素作用下，实体融资需求改善。从票据融资减少 989 亿元，同比多减 4041 亿元的特征来看，2 月信贷供给偏紧，政策推动的特征并不显著。

2 月份人民币贷款增加 1.81 万亿元，同比多增 5928 亿元。分部门看，住户贷款增加 2081 亿元，其中，短期贷款增加 1218 亿元，中长期贷款增加 863 亿元；企（事）业单位贷款增加 1.61 万亿元，其中，短期贷款增加 5785 亿元，中长期贷款增加 1.11 万亿元，票据融资减少 989 亿元；非银行业金融机构贷款增加 173 亿元。

2 月企业中长期贷款新增 1.1 万亿元，继 1 月后再创有数据统计以来同期新高。去年政策性开发性金融工具衍生的债务融资需求、年初以来专项债前置发行的带动、制造业景气高开带来的资本开支需求、房贷利率与经营贷利率倒挂衍生的置换需求是今年企业中长贷的主要驱动力；2022 年企业中长期贷款新增了 10.92 万亿元，其中投向基建与工业领域的贷款分别为 3.77 万亿元与 3.57 万亿元，合计占比 67%；今年开年如上文所述，基建和工业领域融资需求均有一定延续性，其投向可能与 2022 年相近。

2021 年末，企业中长期贷款余额为 75.31 万亿元；2022 年末，企业中长期贷款余额为 86.23 万亿元。2022 年全年新增了 10.92 万亿元。

其中，基建中长期贷款从 2021 年末的 28.9 万亿元升至 2022 年末 32.67 万亿元，增加了 3.77 万亿元；工业中长期贷款从 2021 年末的 13.49 万亿元升至 2022 年末的 17.06 万亿元，增加了 3.57 万亿元。

房地产开发贷款从 2021 年末的 12.01 万亿元升至 2022 年末的 12.69 万亿元，增加了 6800 亿元。

往后看，企业中长期贷款仍可能继续保持中高增速。对基建和新基建来说，政策已指出要 “持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好撬动投资”；对制造业来说，年内库存周期可能转为补库存。从历史经验看，5000 户工业企业固定资产投资情况和工业企业产成品存货同比有较好正相关性。可能对这一趋势产生阶段性扰动的是银保监会将从 3 月 15 日起开展为期六个月的不法贷款中介专项治理行动，严查房贷置换为经营贷的操作。

根据证券时报的报道，银保监会下发《关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知》（下称《通知》），明确将自 3 月 15 日起，部署开展为期六个月的不法贷款中介专项治理行动。

《通知》要求，各地银保监局要组织辖内银行业金融机构开展不法贷款中介专项治理排查，并选取重点机构开展现场督导，指导机构规范与贷款中介机构的合作。各银行业金融机构应主动开展自查，及时主动挖掘并报告不法贷款中介线索。

2 月居民中长期贷款新增 863 亿元，绝对水平仍低，但同比多增 1322 亿元，是 2021 年 12 月以来首次同比多增，这一表现与春节后房价止跌企稳、销售修复等因素相关。我们在前期报告《中国居民加杠杆：空间、动能与影响》中曾提及，历史上居民部门债务增速会领先房价 2-4 个月触底，并在此后随着房价回升而加速扩张；本轮由于提前还贷因素，可能同步或略滞后于房价。2 月居民中长期贷款开始同比多增，这一数据基本确定本轮居民债务收缩周期已经出现拐点，年内将进入扩张周期。

在《中国居民加杠杆：空间、动能与影响》中，我们曾指出，70 大中城市新建商品住宅价格指数在历史上有三轮下跌，分别是 2008 年 8 月至 2009 年 2 月、2011 年 10 月至 2012 年 5 月、2014 年 5 月至 2015 年 3 月。

这三轮下跌止住，房价企稳或回升的时点是 2009 年 3 月、2012 年 6 月与 2015 年 4 月，此时新增居民贷款（TTM）增速已经触底 4 个月、2 个月与 3 个月，并在此后随着房价回升而加速好转。

本轮由于出现了较多提前还贷现象，居民部门债务增速被拖累，可能会同步或略滞后于房价表现。

2022 年新增居民部门贷款规模为 3.83 万亿元，本轮地产销售修复持续时间可能偏长，修复斜率不会太高，我们假定今年新增居民贷款仅小幅升至 3.9 万亿元，并按 2017-2022 年居民贷款月度占比的季节性均值来增长，则本轮居民债务增速的底部也会出现在 1 月，并在今年下半年加速回升。

2 月未贴现银行承兑汇票减少 70 亿元，同比少减 4158 亿元。主要因为经济修复，实体交投更为活跃，开票规模增加，贴现至表内的规模下降。委托贷款减少 77 亿元，同比多减 3 亿元；信托贷款增加 66 亿元，同比多增 817 亿元，并未有超预期变化。

根据用益信托网的统计，投向金融领域的信托资金规模明显上升，投向实体经济三大领域的信托资金规模有不同程度的下滑。截至 2023 年 3 月 6 日，2 月房地产类信托产品的成立规模为 29.92 亿元，环比减少 21.45%；基础产业信托成立规模 207.83 亿元，环比减少 8.96%；投向金融领域的产品成立规模 273.79 亿元，环比增加 18.00%；工商企业类信托成立规模 56.80 亿元，环比减少 19.77%。

2 月政府债券新增 8138 亿元，同比多增 5416 亿元，同样受春节错位因素影响；此外今年专项债提前批额度为 2.19 万亿元，一般债额度为 0.43 万亿元，分别较 2022 年增加 32% 与 50%，客观上也会推高今年 2 月份政府债的融资规模。企业债新增 3644 亿元，同比多增 34 亿元，理财赎回的负面影响基本修复。

2021 年新增专项债提前批额度为 1.77 万亿元，新增一般债提前批额度为 5880 亿元。

2022 年新增专项债提前批额度为 1.46 万亿元，新增一般债提前批额度为 3280 亿元。

2023 年新增专项还提前批额度为 2.19 万亿元，新增一般债提前批额度为 4320 亿元。

2 月 M2 同比增长 12.9%，较上月提升 0.3 个百分点，主要有两个原因：一是政府债融资规模偏高，存款性公司对政府债权扩张加速；二是信贷增速偏高，存款性公司对企业部门债权扩张加速。M1 同比增长 5.8%，较上月回落 0.9 个百分点，主要因为春节错位带来的低基数效应减弱。

根据央行的统计，2 月份人民币存款增加 2.81 万亿元，同比多增 2705 亿元。其中，住户存款增加 7926 亿元，非金融企业存款增加 1.29 万亿元，财政性存款增加 4558 亿元，非银行业金融机构存款减少 5163 亿元。

2 月初以来，股债都处于横盘状态，原因之一是地产等领域没有典型复苏的背景下，市场对经济复苏的斜率存在分歧。在 3 月初政府工作报告将 GDP 发展目标定为 5%，释放高质量发展的信号之后，市场预期不会有短期刺激，于是对年内经济的斜率进行预期下修，股票和利率均有对应的反应。这一过程逻辑上具有合理性。但值得注意的是，今年毕竟是一个以疫后经济正常化为主线索的年份，从开年以来的强信贷，以及持续改善的信贷结构来看，经济内生的增长动能并不算弱。尤其是 2 月数据，其需求主导的特征要明显强于政策供给主导。市场对经济内生斜率存在一定的低估可能。从经验数据看，新增企业中长贷（TTM）和沪深 300 指数在 2016 年之后有着较好的相关性，今年如果企业中长贷仍能延续中高增速，则沪深 300 指数至少典型走熊概率较低。

本文作者：广发证券钟林楠（执业证编号：S0260520110001），来源：郭磊宏观茶座，原文标题：《【广发宏观钟林楠】偏强信贷对资产定价环境意味着什么》