天风证券：低估值资产如何获得重估？

智通财经 APP 获悉，天风证券发布研究报告称，当前央国企资产重估可以总结为两条路径：①分红比例提升-->ROE 上台阶-->ROE 长期稳定性可用较低的增速来维持-->估值抬升;②经营效率提升-->净利润增速提升、分红能力提升-->ROE 提升-->估值抬升。截至 3 月 17 日，央企指数今年累计收益超 19%，高于上证 50、沪深 300 和上证综指，且目前指数 PE 估值仍处历史相对低位、股息率处历史相对高位，在央企估值重塑背景下，央企指数投资配置价值凸显。

▍天风证券主要观点如下：

1.这些年，A 股估值定价锚的变化

景气投资：长期最有效，重点在于对增长曲线位置的判断。但应用的难度在于拐点处容易线性外推预判失误，比如增速底部时过于悲观，增速顶部时过于乐观。

ROE：2017-2021 年关注度很高。其核心背景是外资增量资金的配置需求以及核心资产估值重估;但在 2022 年有效性明显降低。

估值：2022 年以来关注度再次提升。PE 反映的是盈利预期，PB、股息率反映的是安全边际，去年低估值上涨更多是来自低估值的景气度，而当前低估值的热度再次提升，可能需归因于估值定价体系的变化，这也是后面重点讨论的内容。

2.从上一轮 “定价体系” 重塑说起

(1) 长期维持高 ROE 需要很高的成长性。假设有一家公司 ROE 为 16%，在可持续增长和 30% 分红比例的条件下，若想长期维持 16% 的 ROE，则所需年均增速为 12.6%。然而，近 10 年，每年 ROE 均维持在 16% 以上的公司仅有 14 家。

(2) 分红可降低 ROE 对成长性的要求。一家公司每年利润如何回馈股东，主要有分红、回购、再投资三种方式，分红与回购在短期内都可以通过不同的路径带来 ROE 和股价的上涨。对于长期经营或投资来说，分红可降低 ROE 对成长性的要求，换句话说，可以用相对较低的增速维持稳定的 ROE 水平。

(3) 稳定且高的 ROE 意味着长期的高回报。过去 50 年海外发达市场大类行业、美股细分行业，以及近几年 A 股的细分行业，其年化收益与 ROE 正相关。

3.这一轮 “定价体系” 重塑有何不同

不同点：上一轮周期 (17-21 年) 中，讨论的是怎么通过提高分红率来维持高 ROE 或者平缓 ROE 下行的斜率，减小估值回落的幅度;而在当前，讨论的是怎么通过提高分红率来提升 ROE 水平，进而使得这些资产获得重估。

(1) 低估值资产获得重估的两条路径。第一，景气度提升：经营效率和投资效率提升，盈利增速提升，估值随着增速提升而获得双击。第二，提高分红率：通过提高分红比例来维持甚至边际提升 ROE 水平，估值随着 ROE 上台阶而上台阶。

(2) 如何量化低估值资产的重估空间

第一种：对于低速增长、分红比例由 0->100% 的资产。模型假设下，30%、50%、70% 分红比例对应的理论 PE 为 6.8、10.1、12.4，理论 PB 为 0.7、1.0、1.2。

第二种：对于景气成长、前 5 年增速分别由 6->24% 且 ROE 上台阶的资产。模型假设下，6%、12%、18%、24% 增长率所对应的理论 PE 分别为 14.7、19.2、25.0、32.1，对应的理论 PB 分别为 1.2、1.5、2.0、2.6。

第三种：对于接近可持续增长、ROE 分别由 6%->30% 的资产。模型假设下，8%、12%、18%、26% 的 ROE 所对应的理论 PE 分别为 12.7、15.5、21.1、32.6，对应的理论 PB 分别为 1.0、1.9、3.8、8.5。

4.当前可关注哪些低估值的央国企资产

央国企资产重估可以总结为两条路径：①分红比例提升-->ROE 上台阶-->ROE 长期稳定性可用较低的增速来维持-->估值抬升;②经营效率提升-->净利润增速提升、分红能力提升-->ROE 提升-->估值抬升。最后，从估值、盈利能力、分红能力、分红意愿等指标出发筛选可能有估值提升空间的标的。

5.广发中证央企创新驱动 ETF(场内代码：515600;场外联接，A 类：007784，C 类：007785)：

复制跟踪中证央企创新驱动指数，以央企上市公司为样本，综合评估企业创新能力和盈利质量。截至 3 月 17 日，央企指数今年累计收益超 19%，高于上证 50、沪深 300 和上证综指，且目前指数 PE 估值仍处历史相对低位、股息率处历史相对高位，在央企估值重塑背景下，央企指数投资配置价值凸显。

风险提示：

宏观经济风险;不可预测事件;假设推算具有主观性，仅供参考。