​戴康：港股牛市处于第二阶段，上行动力大于 A 股，逢低配置港股 “三支箭”

核心观点：

1、相比 A 股，港股，尤其是港股的成长股，对于美债利率波动会更加敏感。另外，在中国经济复苏盈利回升的周期，港股的企业盈利能力弹性比 A 股要大。

2、如果看这一轮港股的行情，它是在极度有吸引的赔率下迎来胜率的改善，对于后续的港股还是保持乐观。

3、在这一轮中美的此消彼长中，中国是复苏，美债利率是下行，这个阶段来讲，港股的上行的动力要大于 A 股。

4、目前港股这一轮调整，我形容成 “牛回头” 的调整，去年提出的的 “三支箭”，应该逢低配置。

5、目前港股牛市处于第二阶段，短期此消彼长，在预期层面会有一些反复，大家要利用这种反复去逆向思维做投资。      

近日，广发证券首席策略分析师戴康，在以 “全球视野下的港股投资” 为主题的直播中，分享了对 2023 年港股的行情判断以及投资策略。

以下是投资作业本（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

港股是一个离岸市场，所以很多资产来自中国大陆，主要投资者是海外。总体来看它和 A 股有两个比较大的差异。

第一，相比 A 股，港股，尤其是港股的成长股，对于海外的无风险利率波动会更加敏感，比如美债利率。       

第二，在中国经济复苏盈利回升的周期，港股的企业盈利能力弹性比 A 股要大，因为它的行业结构更偏于内需。港股成长更偏于内需消费的新经济，A 股的成长可能高端制造业相对多一些，和国内的制造业需求以及海外出口关联度比较大，这是两个市场的区别。

如果看这一轮港股的行情，它是在极度有吸引的赔率下迎来胜率的改善。从它底部的各框架来看，2022 年 10 月底是一个极度的吸引（时间）。

胜率主要观察两个，第一，国内稳增长预期的重新统一，对应的未来盈利的改善。第二，美债利率的上行压力得到缓解，对应美联储紧缩的退坡。在 2022 年 11 月上旬，这两个因素都有积极的信号，一方面地产的第二支箭和疫情防控优化的 20 条，另一方面，美国十月的核心 CPI 第一次超预期下行，所以，当时海外流动性对于港股的制约也在缓和。

目前基于胜率和赔率的框架，对于后续的港股还是保持乐观。

首先，从赔率来看，现在恒指的远期市盈率已经回落到在历史均值负一倍标准差以下。

其次，胜率比较好，因为此消彼长的改善和方向的持续性，比如现在的美债利率在 3.9% 以上。从历史经验来看，当十年期和三个月期的美债利率倒挂，这基本预示着此时的长端利率顶部，比如 2022 年 10 月在 4.3% 这样一个顶部。

另外，在美元周期中，美债利率的顶部是相齐，或者略滞后于美国的通胀顶部，而美国的通胀是在高位放缓的，这是从海外流动性的角度来讲，我们的看法是美债利率在这个位置上，未来 1-2 个季度是往下走的。

从国内视角来看，第一，中国的复苏是相对比较确定的，中国居民的消费信心指数在历史上和港股的盈利以及股价高度相关，目前在谷底，中国就业的改善是它回升的驱动。第二，一月中国的信贷中，企业贷款增速比较强，而居民的信贷弱，出现了劈叉。历史的经验来看，劈叉组合后不久，居民的按揭会来迎来改善，这也使得港股未来的盈利和股价会走好。

第三个视角是库存周期。通常在被动去库存到中期主动补库存的过程，盈利和股价的动能会加强，目前我们是在从被动去库存到未来主动补库存。这是从此消彼长的视角来看，我们对未来港股还是会保持乐观。

长期港股公司的基本面还是会受中国经济的转型影响，在这个过程中有两条主线。

第一，消费升级。随着中国中产阶级人群的占比提升，消费能力增加，另一方面 2022 年底扩大内需成为国家战略，扩大内需的纲要提出要全面促进消费，顺应消费升级的趋势。

第二，创新驱动。港股也会受中国制造业升级的趋势影响，港股也有一些制造领域的优质资产，像消费电子、半导体、清洁能源，新能源整车制造商这些。

长期来看，国内的资金提升对港股的配置是一个趋势。近些年，随着互联互通深化，南下资金大的方向是在净流入，目前国内机构对港股的持有占比还是偏低。截止去年底，主动偏股基金的港股持有占比只有 10%，配置比例上升空间还是不小的，而且后续赴美上市的需求可能会转移至港股，使它成为 A 股资产的个重要补充。

因为港股和 A 股有明显的差异性。港股的名片是新经济，像互联网、消费、品牌商、医疗保健，尤其是创新药的聚集地。港股在新经济领域的需求资产在 A 股是不具备的，所以增加港股比例有助于提升资产组合的多样性，这种差异性有利于分散组合的风险。

第二，从宏观择时的角度来讲，有时候港股的弹性会更大，比如在这一轮中美的此消彼长中，中国是复苏，美债利率是下行，这个阶段来讲，港股的上行的动力要大于 A 股。

关于港股的投资，我相对偏短、中期一些，还是维持在去年提出的港股 “三支箭”，主要是在胜率改善的好方向。目前这一轮的调整，我把它形容成是一个 “牛回头” 的调整，之前的 “三支箭”，应该逢低配置。

这背后的逻辑是中国的基本面改善，人民币汇率升值，外资基于资产比价配置新兴市场，买入一揽子贝塔的资产包，这个过程因为港股是以新经济为代表，更偏成长，所以会占优。

三支箭的方向，第一，稳增长，像一些地产龙头、竣工链条（家电、家具）。第二，复苏的扩内需，像可选消费里的黄金、珠宝、服饰、免税，还有必选消费中的啤酒、超市，以及医疗保健里，像医疗服务器、器械、创新药。第三支箭是受益于重建和海外流动性反转的互联网平台经济。

港股的投资概括就是方向确定，节奏存在起伏，所以投资者要适当把握逆向的思维，比如去年 “破晓”，投资的核心是把握中美此消彼长的核心矛盾，这个方向没有变，也就是本轮中国经济是复苏，海外经济是轻度衰退，美债率下行的方向是确定的，所以港股是一个牛市。

目前港股牛市处于第二阶段，短期此消彼长，在预期层面会有一些反复，大家要利用这种反复去逆向思维做投资。

戴康 从业证书编号：S0260517120004

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本文作者：王丽，刘晨 来源：投资作业本