​戴康：港股牛市處於第二階段，上行動力大於 A 股，逢低配置港股 “三支箭”

核心觀點：

1、相比 A 股，港股，尤其是港股的成長股，對於美債利率波動會更加敏感。另外，在中國經濟復甦盈利回升的週期，港股的企業盈利能力彈性比 A 股要大。

2、如果看這一輪港股的行情，它是在極度有吸引的賠率下迎來勝率的改善，對於後續的港股還是保持樂觀。

3、在這一輪中美的此消彼長中，中國是復甦，美債利率是下行，這個階段來講，港股的上行的動力要大於 A 股。

4、目前港股這一輪調整，我形容成 “牛回頭” 的調整，去年提出的的 “三支箭”，應該逢低配置。

5、目前港股牛市處於第二階段，短期此消彼長，在預期層面會有一些反覆，大家要利用這種反覆去逆向思維做投資。      

近日，廣發證券首席策略分析師戴康，在以 “全球視野下的港股投資” 為主題的直播中，分享了對 2023 年港股的行情判斷以及投資策略。

以下是投資作業本（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

港股是一個離岸市場，所以很多資產來自中國大陸，主要投資者是海外。總體來看它和 A 股有兩個比較大的差異。

第一，相比 A 股，港股，尤其是港股的成長股，對於海外的無風險利率波動會更加敏感，比如美債利率。       

第二，在中國經濟復甦盈利回升的週期，港股的企業盈利能力彈性比 A 股要大，因為它的行業結構更偏於內需。港股成長更偏於內需消費的新經濟，A 股的成長可能高端製造業相對多一些，和國內的製造業需求以及海外出口關聯度比較大，這是兩個市場的區別。

如果看這一輪港股的行情，它是在極度有吸引的賠率下迎來勝率的改善。從它底部的各框架來看，2022 年 10 月底是一個極度的吸引（時間）。

勝率主要觀察兩個，第一，國內穩增長預期的重新統一，對應的未來盈利的改善。第二，美債利率的上行壓力得到緩解，對應美聯儲緊縮的退坡。在 2022 年 11 月上旬，這兩個因素都有積極的信號，一方面地產的第二支箭和疫情防控優化的 20 條，另一方面，美國十月的核心 CPI 第一次超預期下行，所以，當時海外流動性對於港股的制約也在緩和。

目前基於勝率和賠率的框架，對於後續的港股還是保持樂觀。

首先，從賠率來看，現在恒指的遠期市盈率已經回落到在歷史均值負一倍標準差以下。

其次，勝率比較好，因為此消彼長的改善和方向的持續性，比如現在的美債利率在 3.9% 以上。從歷史經驗來看，當十年期和三個月期的美債利率倒掛，這基本預示着此時的長端利率頂部，比如 2022 年 10 月在 4.3% 這樣一個頂部。

另外，在美元週期中，美債利率的頂部是相齊，或者略滯後於美國的通脹頂部，而美國的通脹是在高位放緩的，這是從海外流動性的角度來講，我們的看法是美債利率在這個位置上，未來 1-2 個季度是往下走的。

從國內視角來看，第一，中國的復甦是相對比較確定的，中國居民的消費信心指數在歷史上和港股的盈利以及股價高度相關，目前在谷底，中國就業的改善是它回升的驅動。第二，一月中國的信貸中，企業貸款增速比較強，而居民的信貸弱，出現了劈叉。歷史的經驗來看，劈叉組合後不久，居民的按揭會來迎來改善，這也使得港股未來的盈利和股價會走好。

第三個視角是庫存週期。通常在被動去庫存到中期主動補庫存的過程，盈利和股價的動能會加強，目前我們是在從被動去庫存到未來主動補庫存。這是從此消彼長的視角來看，我們對未來港股還是會保持樂觀。

長期港股公司的基本面還是會受中國經濟的轉型影響，在這個過程中有兩條主線。

第一，消費升級。隨着中國中產階級人羣的佔比提升，消費能力增加，另一方面 2022 年底擴大內需成為國家戰略，擴大內需的綱要提出要全面促進消費，順應消費升級的趨勢。

第二，創新驅動。港股也會受中國製造業升級的趨勢影響，港股也有一些製造領域的優質資產，像消費電子、半導體、清潔能源，新能源整車製造商這些。

長期來看，國內的資金提升對港股的配置是一個趨勢。近些年，隨着互聯互通深化，南下資金大的方向是在淨流入，目前國內機構對港股的持有佔比還是偏低。截止去年底，主動偏股基金的港股持有佔比只有 10%，配置比例上升空間還是不小的，而且後續赴美上市的需求可能會轉移至港股，使它成為 A 股資產的個重要補充。

因為港股和 A 股有明顯的差異性。港股的名片是新經濟，像互聯網、消費、品牌商、醫療保健，尤其是創新藥的聚集地。港股在新經濟領域的需求資產在 A 股是不具備的，所以增加港股比例有助於提升資產組合的多樣性，這種差異性有利於分散組合的風險。

第二，從宏觀擇時的角度來講，有時候港股的彈性會更大，比如在這一輪中美的此消彼長中，中國是復甦，美債利率是下行，這個階段來講，港股的上行的動力要大於 A 股。

關於港股的投資，我相對偏短、中期一些，還是維持在去年提出的港股 “三支箭”，主要是在勝率改善的好方向。目前這一輪的調整，我把它形容成是一個 “牛回頭” 的調整，之前的 “三支箭”，應該逢低配置。

這背後的邏輯是中國的基本面改善，人民幣匯率升值，外資基於資產比價配置新興市場，買入一攬子貝塔的資產包，這個過程因為港股是以新經濟為代表，更偏成長，所以會佔優。

三支箭的方向，第一，穩增長，像一些地產龍頭、竣工鏈條（家電、傢俱）。第二，復甦的擴內需，像可選消費裏的黃金、珠寶、服飾、免税，還有必選消費中的啤酒、超市，以及醫療保健裏，像醫療服務器、器械、創新藥。第三支箭是受益於重建和海外流動性反轉的互聯網平台經濟。

港股的投資概括就是方向確定，節奏存在起伏，所以投資者要適當把握逆向的思維，比如去年 “破曉”，投資的核心是把握中美此消彼長的核心矛盾，這個方向沒有變，也就是本輪中國經濟是復甦，海外經濟是輕度衰退，美債率下行的方向是確定的，所以港股是一個牛市。

目前港股牛市處於第二階段，短期此消彼長，在預期層面會有一些反覆，大家要利用這種反覆去逆向思維做投資。

戴康 從業證書編號：S0260517120004

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本文作者：王麗，劉晨 來源：投資作業本