後地產時代：存錢，還是買股票？

概要

去年，我國住户部門存款增加 17.8 萬億元，同比多增了接近 8 萬億，刷新歷史記錄。由此，市場上對居民超額儲蓄有多少、未來存款如何轉移等產生了比較多的討論。在之前的專題中我們就詳細分析過，近幾年我國居民存款高增長，主要的原因並不是儲蓄的明顯增加，而是居民財富配置渠道越來越依賴存款。

過去房地產是承接我國居民財富配置的最重要的底層資產，近幾年房地產價格不漲反跌，房地產難以承接較多財富配置的情況下，居民財富會不會流向股市呢？還是僅僅停留在存款上？本篇專題，我們主要考察美國和日本居民在後房地產時代的資產配置經驗，希望能夠對判斷我國居民資產配置的方向有所幫助。

後地產時代：美國愛股票，日本愛存款

以地產泡沫破裂為週期大拐點。具體來看，日本的房價下跌從 1991 年 2 季度開啓，而後房價地價長期走低；美國的地產大調整則是發生在 2007 年 1 季度。那麼在泡沫破裂後，兩個經濟體的家庭部門在房地產方面的資產配置均出現持續的回落。日本居民部門的非金融資產佔比從 1991 年的 61% 持續縮水，到 2006 年比重已經下降到 39.2%；美國家庭的非金融資產佔比到 2014 年的時候相比 2007 年也壓縮了近 7 個百分點，此後基本在 30% 左右波動。相對應的，兩地的金融資產佔比則是明顯抬升。

不過在居民財富更多積累為金融資產的過程中，我們發現，美國和日本的配置方向卻 “大相徑庭”。

房地產泡沫破滅後 08 年金融危機爆發，美國股市大幅波動，居民短期選擇避險轉買存款和貨基，但隨着09年權益市場逐步企穩，家庭的財富明顯呈現向股票和共同基金等轉移的趨勢。到 2019 年，美國居民持有股票與基金的規模已經佔到整體金融資產的 33.4%（不包括間接持有股票），相比 2009 年的時候提升超 10 個百分點。而同期，現金存款的配置比重則相對穩定（佔比不到 13%），壽險養老金的佔比則是持續回落。

而對日本家庭來説，危機後沒有流入房地產的資金，更多都鎖定在銀行存款賬户，或者以現金的形式保存。現金存款類在日本居民金融資產中本就佔到五成左右，而從 1991 年地產泡沫破裂開始，家庭現金存款的比重重新回升，8 年間大約上行了 7 個百分點至 55.6%。而在基金股票市場中的資產比例則從 1990 年時的 20.3% 回落到 2002 年的 7.5%，跟美國的情況明顯不同。

如果説危機後兩地股市的表現存在明顯區別，價格本身可能造成居民權益資產規模的被動變化。那我們將時間拉長，2013 年以後日本股市同樣進入了長期牛市，居民持有股票和基金的比重卻僅是抬升了 2.4 個百分點（截至 2021 年）。從家庭部門資金流量表看，如果剔除價格後，期間日本居民的股權基金投資反而是資金淨流出的，同時仍有較高比例的資金持續流向現金、存款以及保險類資產。

所以我們發現，居民財富即便不再大量進入房地產市場，也並不意味着會流向權益市場。日本就是一個典型：居民更願意以現金存款的方式將財富安全儲存下來，即便是在股票持續走牛的時期。那麼關鍵的問題在於，日本居民為什麼偏愛買存款和現金？如果要推動居民財富向權益市場配置，可能還需要哪些條件？

日本居民：為何鍾愛存款？

對於一個地區居民的資產配置，各種層面的因素都會或深或淺地產生影響。在這裏，我們主要從三個角度進行可能原因的探討，進而也可以作為分析我國居民未來資產配置路徑的參考。

• 2.1時代背景：戰後政府鼓勵儲蓄

日本居民的風險偏好是不是一直比較低呢？其實並不是。從更長週期的歷史看，日本居民並不是早期就偏愛無風險資產的。在二戰前後，日本政府為了迅速振興經濟，啓動了 “居民儲蓄運動”。具體來説，為了能夠更有針對性地進行資金投放、拉動工業發展，日本政府確立了以銀行為中心的間接融資模式。並且宣傳鼓勵居民增加銀行存款，還推出了免除存款利息税等系列優惠政策。而後在居民儲蓄的支持下，日本也成功在二戰後的二十多年間實現了快速工業化。可以説，日本居民更愛現金存款的背後，有着長期的時代背景。

而在這種時代背景下，一方面居民形成了存款儲蓄的習慣、對安全資產的追求也更深入人心；另一方面，長期不鼓勵風險投資的環境，也造成了日本居民的金融知識相對匱乏。相比於無風險資產，風險資產的配置有一定的入門成本，典型的就是金融知識。根據日本證券交易商協會的調查，對於不持有股票的原因，受訪者中回答 “相關知識不足” 的比例最高，超過 50%；還有 20% 的羣體表示 “不知道該買什麼”。由此可見，居民的金融知識不足，也會限制家庭投資風險資產。

從日本民眾的金融素養調查結果看，到 2016 年受訪者在金融知識問題上的作答正確率依然比美國受訪者要低 7 個百分點。因此在日本，持有風險資產的家庭的比重長期偏低，一定程度也受到了居民金融知識不足的約束。相比在美國有超過 50% 的家庭持有股票資產，日本的對應家庭比例長期在 25% 以下，還有 75% 左右的家庭不參與風險資產投資。

• 2.2 資產配置理論：風險資產低收益、高波動

除了時代背景，我們回到資產配置本身。從投資組合理論看，對於給定風險厭惡程度的投資者，影響風險資產最優頭寸的因素主要是風險資產的期望收益率、標準差以及無風險收益率。

儘管近 30 年日本的無風險收益率持續走低，一定程度上可以推動風險資產的配置；但對比各類資產表現，從近 40 年的長週期視角（1980 年-2019 年），日本股市的年化收益率只略高於債券資產，而波動率卻顯著高於剩下幾類資產。更不用説對比風險低、收益高、長期慢牛的美國股票市場，日本股票市場的吸引力更顯不足。因此從資產配置角度，風險資產超額收益的預期以及市場波動率的差異，也是造成美國和日本家庭不同的資產配置選擇的重要原因。

而風險偏好方面，除了文化等因素的影響，90年代大危機的經歷，也提高了日本居民的風險厭惡水平。Ulrike Malmendier 和 Stefan Nagel 通過對比美國不同時代居民的風險承受水平，總結得到個人經歷的風險資產回報對承擔金融風險的意願有顯著的影響，經歷過股市低迴報期的個人承擔金融風險的意願相對更低。

根據日本統計局，60 歲以上家庭户均金融資產超過 40 歲以下家庭的 3 倍，而 60 歲以上年齡段的羣體正好在青壯年時期經歷了 90 年代房地產危機與股市暴跌。這意味着，經歷過危機，老年羣體受到抑制的風險偏好一定程度上決定了日本家庭整體的金融資產分佈。

還有一個重要的問題在於，90年以後日本的房地產資產收益很低，但風險並不小。如果把住房同樣計作風險資產，實際上日本居民在風險資產上的配置並不低。而且當時日本的房地產市場流動性較差，因此被動持有持續下跌的房產實際上明顯影響了居民風險偏好、擠出了對其他風險資產的配置，也就可以理解為什麼居民對股權股票的配置明顯偏低了。

具體來看，加上房地產以後，日本居民持有的風險資產佔所有資產的比重在 1993 年以前都保持在 50% 以上，與美國居民的配置水平相差無幾。之後由於兩地的房地產價值走勢出現明顯分化，才使得居民的風險配比出現差距。也就是説，把住房同樣計作風險資產考慮，實際上日本居民對風險資產的持有並不少。

而危機以後，日本的房價和地價進入了漫長的下跌期，從 1991 年一直跌到 08 年附近，其中房價的年均跌幅約 3.5%，地價更大。理論上，隨着價格的持續下跌，居民應該及時將住房資產的配置比重大幅地調低。但截至 2008 年，日本家庭持有的房地產佔資產的比重依然有 30%，只比最高時期減少 20 個百分點，且顯著高於股票資產 4% 的佔比。這與房屋本身的居住屬性有關，也因為早年日本房地產市場的流動性比較差。所以“粘性”的房地產資產，使得日本居民被迫承擔更高的風險，並擠出對其他風險資產的持有。

同樣是房地產泡沫破滅，美國的房地產市場則出清較快。於是從 2012 年開始，房價就重新進入長期上漲階段，財富效應也重新帶動居民風險偏好上行。

另外，相較於危機後房價地價的快速下跌，居民購房的未償債務卻相對穩定。此前在專題《日本消化地產泡沫：為何用了 10 年？》中我們就分析過，相比於美國快速去槓桿，泡沫破滅後，日本的私人部門槓桿去化明顯滯後且緩慢。理論上，家庭在配置金融資產時所能承受的風險水平也與其債務負擔有關；因此相對偏高的負債率，進一步降低了日本居民對於波動的容忍度。所以我們會發現，日本的中青年羣體由於承擔着較高的房貸負債，他們的現金存款類資產持有比重反而也是最高的。

• 2.3 社會結構：老齡化與養老金制度

此外，社會結構的特殊性可能也在產生作用，比如由於老齡化，日本居民的長期養老焦慮可能對資產配置選擇產生影響。

通常高儲蓄率的地區，在選擇金融資產時也會更偏好現金存款，除了日本外，同樣情況的還有德國、韓國等。這説明預防性儲蓄意願較強的地區，通常更看重金融資產的流動性和安全性。當然各國高儲蓄高存款背後的原因又有不同。我們認為，在日本，對未來養老的焦慮可能是一個重要因素。因為在對儲蓄金融資產的原因調查中，當前有 70% 的居民選擇了 “為晚年生活”。同時，受訪者中有超過 80% 的居民表示對未來養老生活 “有些或非常憂慮”，只有小部分居民認為 “沒什麼焦慮”。

並且當地居民的憂慮也並非 “空穴來風”。厚生勞動省在每五年發佈一次的未來養老金展望報告中提到，截至 2019 年日本公共養老金替代率為 61.7%，而根據人口老齡化趨勢，未來日本的替代率指標將不斷下滑。養老金替代率指的是退休以後領取的養老金與退休前工資收入的比例，可以衡量居民退休後生活保障情況，國際勞工組織建議的養老金替代率最低標準就為 55%。根據展望報告中三種不同的情景假設，日本的養老金替代率預計將分別在 20 年、20 年和 15 年後跌破 55% 的最低標準。因此年輕人的養老焦慮也帶動了高儲蓄需求。

為了保障居民養老，2000 年前後日本開始加速推進二三支柱養老金制度。從美國的經驗來看，推動養老資金入市，一方面能夠幫助緩解居民養老壓力，另一方面其實是將長錢鎖定在資本市場中，能夠起到市場穩定器的作用。美國早在上世紀 80 年代初就推動了 401K 和 IRA 計劃的落地。與當時長達 20 年的股票牛市形成良性循環，養老金資產規模持續快速擴張。而後，美國股市在 2000 年互聯網泡沫破滅和 2008 年次貸危機時均經歷了大幅回撤，但受養老金機制的被動約束，期間家庭股票市場參與度並沒有明顯變化。相比之下，家庭直接持股的比重則明顯受到股票週期的影響。

從人口老齡化階段看，日本的養老金計劃推出時間已經顯著偏晚。經過20多年的發展，到目前日本家庭金融資產配置於養老金的比例仍沒有明顯增長，截至2021年僅佔7.7%，相比1999年提高約1個點。由此可見，日本居民對未來的養老規劃依然不足，高儲蓄只能轉化為安全資產；同時，由於沒有形成個人養老金的機制約束，居民參與股票市場依然是“追漲殺跌”為主，進一步放大市場波動。

總結日本的情況，我們可以發現，居民財富即便不再往房地產市場配置，要轉而流向資本市場，是需要借不少 “東風” 的。

從資產組合理論看，權益市場的超額收益水平以及波動率起到關鍵影響。如果市場進入連續慢牛，家庭部門就會逐步提高在股票基金上的財富比重。但與此同時，如果不能逐步形成個人養老金類的機制約束，居民權益資產配置依然會跟着市場本身的漲跌週期發生波動，難以形成長期的流入動力，反而放大市場波動。

其次，對比日本來看，當前我國居民部門的槓桿率並不低。如果類似於日本模式，我們地產消化槓桿的週期也偏長，那麼偏高負債下，居民的風險容忍度是受到抑制的。另一方面，住房也可以看做風險資產，但它的 “粘性” 較強。如果資產價格趨於回落，也會進一步降低持有住房的居民對資產波動的容忍度。

此外，還有一些措施一定程度有助於推動居民對權益資產的配置，比如需要提高居民的金融素養；還有儘快提高個人養老金參與率，降低養老焦慮與養老規劃難度等等。

本文作者：海通證券應鎵嫺、梁中華，來源：梁中華宏觀研究，原文標題：《後地產時代：存錢，還是買股票？——居民財富 “遷徙” 研究三（海通宏觀 應鎵嫺、梁中華）》

應鎵嫺 S0850521080001

梁中華 S0850520120001