新股前瞻｜主打產品 “火力” 不足，囿於大客户的瑞昌國際左右受困

過去的一年，是石油行業久違的陽光之年。

國際油價創了近 8 年來的最高。其中，布倫特原油均價格達到約 99 美元/桶，同比上漲近 40%；WTI 原油價格達到約 95 美元/桶，同比上漲近 39%。而在 2022 年上半年，受俄烏衝突的強烈影響，布倫特原油價格甚至逼近 140 美元/桶，達到了近 14 年以來的最高水平。

同時，隨着新冠肺炎疫情的好轉，油氣需求出現強力回升。數據顯示，2022 年的全球石油需求量達到近 9942 萬桶/日，為三年來最高，特別是到 2022 年的 12 月，石油需求量基本恢復到了疫情前水平。

在油氣行業回暖的背景下，相關企業衝擊資本市場的熱情也被直接帶動。智通財經 APP 注意到，近日，石油煉化設備製造商瑞昌國際控股有限公司（以下簡稱 “瑞昌國際”）向港交所遞交招股書，擬港股主板上市，第一上海為其獨家保薦人。

主打產品營收下滑，盈利表現走勢波動

據智通財經 APP 瞭解，瑞昌國際成立於 1994 年，是一家總部設於中國河南省的石油煉製及石化設備製造商。根據弗若斯特沙利文報告，按 2021 年的收益計，公司是中國石油煉製及石化運營的第五大催化裂化設備製造商，市場份額約為 1.8%。同期，公司亦是中國石油煉製及石化運營的第二大硫回收設備及揮發性有機化合物設備製造商，市場份額約為 4.7%。

作為行業領先的設備製造商，瑞昌國際近年來的營收持續增長。2020 年、2021 年、2022 年，公司分別實現收入 2.36 億元（人民幣，下同）、2.48 億元、4.19 億元，年複合增長率高達為 33.23%。

分業務來看，公司主要擁有硫回收設備及揮發性有機化合物焚燒設備、催化裂化設備、工藝燃燒器及換熱器這四大業務分部。

一直以來，來自硫回收設備及揮發性有機化合物焚燒設備為的收入是公司的主要收入來源。不過近年來，來自該業務的營收卻持續下滑。報告期內，來自硫回收設備及揮發性有機化合物焚燒設備為的收入分別為 1.06 億元、1.04 億元及 7553.4 萬元，佔總營收的比例也由 2020 年的 45% 下滑至 2021 年的 41.9%，2022 年更是進一步下滑至 18%。

值得注意的是，近年來，硫回收設備及揮發性有機化合物焚燒設備的市場需求正在持續放緩。據弗若斯特沙利文數據顯示，受到煉油能力擴大、大型先進石油煉製設備替代低效率的小設備以及國內石化工業的發展所驅動，我國硫回收設備及揮發性有機化合物焚燒設備市場需求由 2016 年的 18 億元增加至 2021 年的 22 億元。預計 2026 年的市場規模將增長至 26 億元，自 2021 年至 2026 年的複合年增長率約為 3.4%，較 2016-2021 年 4.1% 的年複合增長率有所放緩。

在主打產品營收和行業需求雙雙放緩的背景下，公司努力積極發展其他業務來帶動業績增長。催化裂化設備就是公司重點發展的業務之一。

智通財經 APP 瞭解到，甲醇制烯烴 (MTO) 指將甲醇轉化為烯烴及汽油等產品所採用的工藝。而催化裝置則用於催化石油煉製或 MTO 反應的過程。考慮到國家能源安全，MTO 能力被視為原油的後備力量。MTO 設備在中國是一個相對上升的市場，並且是催化裝置的主要驅動器。據弗若斯特沙利文數據顯示，我國催化裝置市場以 7.0% 的年複合增長率，由 2016 年的 25 億元增加至 2021 年的 35 億元。預計 2026 年的市場規模將進一步增長至 50 億元，自 2021 年至 2026 年的複合年增長率上升至 7.4%。

隨着行業需求的增長，2022 年催化裂化設備營收實現大幅增長，由 2020 年的僅 6766.1 萬元大增至 2022 年的 2.52 億元，營收佔比也由 28.7% 增至 60%，成功取代硫回收設備及揮發性有機化合物焚燒設備業務，躍升為公司的主要收入來源。

再從盈利水平來看，瑞昌國際的盈利表現頗為波動。報告期內，公司毛利分別為 8752.9 萬元、7089.9 萬元及 1.33 億元；毛利率分別為 37.1%、28.6% 及 31.7%；淨利則分別為 3410.4 萬元、1324.6 萬元及 3653.3 萬元。

對此，公司坦言盈利水平的波動主要是由於材料成本整體上漲，尤其是鋼鐵價格。根據弗若斯特沙利文報告，中國鋼材整體價格指數從 2020 年的 105.6 大幅增加 34.5% 至 2021 年的 142.0。報告期內，公司所用材料及組件成本為 1.15 億元、1.36 億元及 2.33 億元，分別佔總銷貨成本的 77.4%、76.5% 及 81.4%。

大客户風險待解

憑藉在行業內超過 20 年的經驗，公司已開發及維持了一個能滿足客户不同需求的各種設備設計方案的數據庫，能為客户設計、製造及提供定製設備。在這樣的背景下，公司也擁有了穩定忠誠的客户羣，與業內知名的客户建立並維持牢固和穩定的關係。中國石油煉製及石化運營中兩家最大的石油煉製及石化集團的附屬公司及分公司，以及中國業內最大的 EPC(工程、採購及建築) 承包商均是瑞昌國際的客户。

智通財經 APP 注意到，瑞昌國際存在大客户集中風險，且集中度持續加劇。

報告期內，公司來自五大客户的收益為 1.11 億元、1.16 億元、3.18 億元，分別佔公司同期總收益的 47.1%、46.9%、76.1%。期內來自最大客户的收益分別為 2980 萬元、5170 萬元、2.53 億元，分別佔公司總收益的 12.6%、20.8% 及 60.6%。

通常，業務依賴少數客户的公司，較易出現信貸集中風險。招股書顯示，瑞昌國際 2022 年的貿易及應收賬款項總額達到 3.08 億元，佔同期流動資產的比例高達 66.1%。2022 年公司扣除虧損撥備後的貿易應收款項及應收票據金額為 2.65 億元，部分應收款項及票據的賬齡更是超過了兩年。與此同時，公司平均貿易應收賬款及應收票據週轉日數也從 2020 年的 140 天上升至 2022 年 205 天。

對此瑞昌國際於招股書中坦言，公司有信貸風險。報告期內，貿 易 應 收 款 項 總 額 中 分 別 約 49.6%、48.5% 及 78.6% 由五大客户於相關年度所欠。公司稱，無法保證主要客户日後將維持與公司的現有業務關係及合作，同時也無法保證合作公司的財務狀況能持續穩健。若公司的任何主要客户大幅減少業務合作或終止業務關係或其面對財務困難，而公司無法及時收回相關應收款項或令客户羣更為多元，則公司的的業務、經營業績、 盈利能力及流動資金都可能受到重大不利影響。

需要警惕的是，短期內瑞昌國際可能因維持良好的客户關係實現業務規模擴張，但若長期保持議價上的弱勢低位，則可能持續出現應收賬款高企的狀況。若因此導致貿易及其他應收款項及合約資產減值虧損擴大，公司的投資價值亦可能折損。

還需要強調的是，公司的大部分銷售以合約為基礎。公司提供給客户的設備的平均可使用年期介乎約 10 年至 20 年。因此，公司的收益可能為非經常性。一般情況下，公司須要經過競爭性的投標或報價程序才能獲得新合約，且公司未必能按商業上可接受的條款獲取新合約。若公司未能持續獲得新合約或會對公司的財務狀況及經營業績造成重大影響。

綜合來看，瑞昌國際在中國石油煉製及石化設備行業名列前茅。在主打業務放緩的背景下，公司通過發展催化裂化業務成功實現業績的持續增長，但受累於成本的上漲，公司利潤水平受到影響，同時其業務十分依賴大客户，並且由於單一大客户收入佔比高。隨着未來所處行業的競爭加劇，存在客户風險的瑞昌國際應謹慎看待。