新股前瞻｜主打产品 “火力” 不足，囿于大客户的瑞昌国际左右受困

过去的一年，是石油行业久违的阳光之年。

国际油价创了近 8 年来的最高。其中，布伦特原油均价格达到约 99 美元/桶，同比上涨近 40%；WTI 原油价格达到约 95 美元/桶，同比上涨近 39%。而在 2022 年上半年，受俄乌冲突的强烈影响，布伦特原油价格甚至逼近 140 美元/桶，达到了近 14 年以来的最高水平。

同时，随着新冠肺炎疫情的好转，油气需求出现强力回升。数据显示，2022 年的全球石油需求量达到近 9942 万桶/日，为三年来最高，特别是到 2022 年的 12 月，石油需求量基本恢复到了疫情前水平。

在油气行业回暖的背景下，相关企业冲击资本市场的热情也被直接带动。智通财经 APP 注意到，近日，石油炼化设备制造商瑞昌国际控股有限公司（以下简称 “瑞昌国际”）向港交所递交招股书，拟港股主板上市，第一上海为其独家保荐人。

主打产品营收下滑，盈利表现走势波动

据智通财经 APP 了解，瑞昌国际成立于 1994 年，是一家总部设于中国河南省的石油炼制及石化设备制造商。根据弗若斯特沙利文报告，按 2021 年的收益计，公司是中国石油炼制及石化运营的第五大催化裂化设备制造商，市场份额约为 1.8%。同期，公司亦是中国石油炼制及石化运营的第二大硫回收设备及挥发性有机化合物设备制造商，市场份额约为 4.7%。

作为行业领先的设备制造商，瑞昌国际近年来的营收持续增长。2020 年、2021 年、2022 年，公司分别实现收入 2.36 亿元（人民币，下同）、2.48 亿元、4.19 亿元，年复合增长率高达为 33.23%。

分业务来看，公司主要拥有硫回收设备及挥发性有机化合物焚烧设备、催化裂化设备、工艺燃烧器及换热器这四大业务分部。

一直以来，来自硫回收设备及挥发性有机化合物焚烧设备为的收入是公司的主要收入来源。不过近年来，来自该业务的营收却持续下滑。报告期内，来自硫回收设备及挥发性有机化合物焚烧设备为的收入分别为 1.06 亿元、1.04 亿元及 7553.4 万元，占总营收的比例也由 2020 年的 45% 下滑至 2021 年的 41.9%，2022 年更是进一步下滑至 18%。

值得注意的是，近年来，硫回收设备及挥发性有机化合物焚烧设备的市场需求正在持续放缓。据弗若斯特沙利文数据显示，受到炼油能力扩大、大型先进石油炼制设备替代低效率的小设备以及国内石化工业的发展所驱动，我国硫回收设备及挥发性有机化合物焚烧设备市场需求由 2016 年的 18 亿元增加至 2021 年的 22 亿元。预计 2026 年的市场规模将增长至 26 亿元，自 2021 年至 2026 年的复合年增长率约为 3.4%，较 2016-2021 年 4.1% 的年复合增长率有所放缓。

在主打产品营收和行业需求双双放缓的背景下，公司努力积极发展其他业务来带动业绩增长。催化裂化设备就是公司重点发展的业务之一。

智通财经 APP 了解到，甲醇制烯烃 (MTO) 指将甲醇转化为烯烃及汽油等产品所采用的工艺。而催化装置则用于催化石油炼制或 MTO 反应的过程。考虑到国家能源安全，MTO 能力被视为原油的后备力量。MTO 设备在中国是一个相对上升的市场，并且是催化装置的主要驱动器。据弗若斯特沙利文数据显示，我国催化装置市场以 7.0% 的年复合增长率，由 2016 年的 25 亿元增加至 2021 年的 35 亿元。预计 2026 年的市场规模将进一步增长至 50 亿元，自 2021 年至 2026 年的复合年增长率上升至 7.4%。

随着行业需求的增长，2022 年催化裂化设备营收实现大幅增长，由 2020 年的仅 6766.1 万元大增至 2022 年的 2.52 亿元，营收占比也由 28.7% 增至 60%，成功取代硫回收设备及挥发性有机化合物焚烧设备业务，跃升为公司的主要收入来源。

再从盈利水平来看，瑞昌国际的盈利表现颇为波动。报告期内，公司毛利分别为 8752.9 万元、7089.9 万元及 1.33 亿元；毛利率分别为 37.1%、28.6% 及 31.7%；净利则分别为 3410.4 万元、1324.6 万元及 3653.3 万元。

对此，公司坦言盈利水平的波动主要是由于材料成本整体上涨，尤其是钢铁价格。根据弗若斯特沙利文报告，中国钢材整体价格指数从 2020 年的 105.6 大幅增加 34.5% 至 2021 年的 142.0。报告期内，公司所用材料及组件成本为 1.15 亿元、1.36 亿元及 2.33 亿元，分别占总销货成本的 77.4%、76.5% 及 81.4%。

大客户风险待解

凭借在行业内超过 20 年的经验，公司已开发及维持了一个能满足客户不同需求的各种设备设计方案的数据库，能为客户设计、制造及提供定制设备。在这样的背景下，公司也拥有了稳定忠诚的客户群，与业内知名的客户建立并维持牢固和稳定的关系。中国石油炼制及石化运营中两家最大的石油炼制及石化集团的附属公司及分公司，以及中国业内最大的 EPC(工程、采购及建筑) 承包商均是瑞昌国际的客户。

智通财经 APP 注意到，瑞昌国际存在大客户集中风险，且集中度持续加剧。

报告期内，公司来自五大客户的收益为 1.11 亿元、1.16 亿元、3.18 亿元，分别占公司同期总收益的 47.1%、46.9%、76.1%。期内来自最大客户的收益分别为 2980 万元、5170 万元、2.53 亿元，分别占公司总收益的 12.6%、20.8% 及 60.6%。

通常，业务依赖少数客户的公司，较易出现信贷集中风险。招股书显示，瑞昌国际 2022 年的贸易及应收账款项总额达到 3.08 亿元，占同期流动资产的比例高达 66.1%。2022 年公司扣除亏损拨备后的贸易应收款项及应收票据金额为 2.65 亿元，部分应收款项及票据的账龄更是超过了两年。与此同时，公司平均贸易应收账款及应收票据周转日数也从 2020 年的 140 天上升至 2022 年 205 天。

对此瑞昌国际于招股书中坦言，公司有信贷风险。报告期内，贸 易 应 收 款 项 总 额 中 分 别 约 49.6%、48.5% 及 78.6% 由五大客户于相关年度所欠。公司称，无法保证主要客户日后将维持与公司的现有业务关系及合作，同时也无法保证合作公司的财务状况能持续稳健。若公司的任何主要客户大幅减少业务合作或终止业务关系或其面对财务困难，而公司无法及时收回相关应收款项或令客户群更为多元，则公司的的业务、经营业绩、 盈利能力及流动资金都可能受到重大不利影响。

需要警惕的是，短期内瑞昌国际可能因维持良好的客户关系实现业务规模扩张，但若长期保持议价上的弱势低位，则可能持续出现应收账款高企的状况。若因此导致贸易及其他应收款项及合约资产减值亏损扩大，公司的投资价值亦可能折损。

还需要强调的是，公司的大部分销售以合约为基础。公司提供给客户的设备的平均可使用年期介乎约 10 年至 20 年。因此，公司的收益可能为非经常性。一般情况下，公司须要经过竞争性的投标或报价程序才能获得新合约，且公司未必能按商业上可接受的条款获取新合约。若公司未能持续获得新合约或会对公司的财务状况及经营业绩造成重大影响。

综合来看，瑞昌国际在中国石油炼制及石化设备行业名列前茅。在主打业务放缓的背景下，公司通过发展催化裂化业务成功实现业绩的持续增长，但受累于成本的上涨，公司利润水平受到影响，同时其业务十分依赖大客户，并且由于单一大客户收入占比高。随着未来所处行业的竞争加剧，存在客户风险的瑞昌国际应谨慎看待。