國泰君安：全球半導體已行至下行週期尾部 宏觀 “芯時代” 浪潮已席捲而來

智通財經 APP 獲悉，國泰君安發佈研究報告稱，半導體作為科技產業的 “能源”，是 “芯時代” 的兵家必爭之地。中國大陸在全球價值鏈中佔比僅 11%，與 32% 的需求形成明顯錯配。逆全球化背景下，需要沿着底線思維，一條路是低端自主，國產替代突圍，在光刻機、沉積設備等領域實現 “能用就行”;另一條路是充分發揮在先進封裝和芯粒 (chiplet) 方面的技術，爭取全球價值鏈中的話語權，尋求打造去美國化的供應鏈體系。宏觀 “芯時代” 浪潮已經席捲而來。

國泰君安主要觀點如下：

從半導體到宏觀經濟

1) 從產業鏈講起：半導體是科技產業的 “能源”。半導體的產業鏈與老能源非常相似，兩者分別是新老經濟的最上游，特點是：“高付出、低依賴”。“低依賴” 體現在半導體屬於技術密集型行業，其價值鏈中設計環節就佔六成左右 (EDA、IP、芯片設計)，原材料僅佔 5%(二氧化硅)，因此相較於老能源，半導體更像是一個技術資源品，而非自然資源品，特點是可持續、可迭代。“高付出” 體現在半導體下游是廣泛的新經濟行業，如：3C 產品 (手機 26%、電腦 19%、消費電子 10%)、ICT 基礎設施 24%(5G 基站、數據中心)、高端裝備 12%(醫療器械、儀器儀表)、汽車 10%。

2) 未來，泛半導體行業對 GDP 貢獻度將達到一半。我們將半導體產業及其下游定義為 “泛半導體行業”，當前全產業鏈增加值佔 GDP 比重達到 17.1%(作為對比，“泛能源行業” 產值佔比剛好也是 17%)。我們可以把半導體理解為大數據時代的 “能源”，未來將以數據化、智能化的方式滲透到所有行業中，為經濟提供新的引擎。泛半導體產業對 GDP 同比貢獻率從 2015 年的 13.6% 飆升至 2022 年的 39.5%，需要注意的是過去兩年尚處於半導體產業的下行週期，未來幾年泛半導體產業對經濟增長貢獻度有望達到一半。

全球視野下的半導體價值鏈

1) 全球半導體需求結構：中國三成，加速提升。我國近幾年新經濟加速發展，半導體需求佔比從 2014 年的 21% 升至目前的 32%;美洲半導體需求份額整體維持穩定，在 20% 附近徘徊，近期有所上升;歐洲、日本和亞太其他地區需求端份額逐步下行。另一個維度來看，從 2015 年至今，僅中美兩國半導體需求年均維持兩位數增長 (中國 11.8%、美國 10.9%)，是主要的邊際貢獻。

2) 半導體是一個全球分工極其細化的行業，分為三個環節：芯片設計→芯片製造→封裝測試。其中，美國在 EDA、IP、邏輯芯片設計環節一家獨大;韓國則擅長儲存芯片的設計，也是其手機行業發達的原因;日本和歐洲在 DAO 和設備製造環節有一定的優勢;中國台灣在晶圓製造方面有一席之地，中國大陸則擅長封裝測試。全價值鏈角度來看，中國大陸僅佔 11%，與 32% 的需求形成明顯的錯配，美日韓佔據主導。

3) 分化的國際分工也帶來了 “中國芯” 問題。其一，我國芯片貿易逆差非常嚴重，進口總額常年維持在出口的三倍以上，這是供需錯配的核心體現;其二，我國出口芯片均價遠低於進口，説明我國高端芯片產能較弱。逆全球化背景下，我們需要沿着底線思維，一條路是低端自主，國產替代突圍，在光刻機、沉積設備等領域實現 “能用就行”;另一條路是充分發揮在先進封裝和芯粒 (chiplet) 方面的技術，爭取全球價值鏈中的話語權，尋求打造去美國化的供應鏈體系。兩者本質上是對於效率和安全的權衡。

更重要的是，迎接宏觀 “芯時代”。

全球半導體已經行至下行週期的尾部，我國正站在新週期的起點。其一，我國電子行業的資產負債率同比已經出現回升，意味着新一輪債務週期正在開啓，考慮到其資產負債率處於歷史最低水位 (54.3%)，未來加槓桿的空間極大;其二，過去兩年下行週期中，我國電子行業的產能利用率已基本觸底，目前需求已經回暖，產能利用率的回升將帶動新一輪產能週期開啓。更重要的是，2022 年的泛能源產業對 GDP 同比貢獻率達到歷史新低的 10%，而泛半導體產業貢獻則達到了歷史新高的 40%，兩者的極致分化預示着一個宏觀 “芯時代” 正在來臨。