国泰君安：全球半导体已行至下行周期尾部 宏观 “芯时代” 浪潮已席卷而来

智通财经 APP 获悉，国泰君安发布研究报告称，半导体作为科技产业的 “能源”，是 “芯时代” 的兵家必争之地。中国大陆在全球价值链中占比仅 11%，与 32% 的需求形成明显错配。逆全球化背景下，需要沿着底线思维，一条路是低端自主，国产替代突围，在光刻机、沉积设备等领域实现 “能用就行”;另一条路是充分发挥在先进封装和芯粒 (chiplet) 方面的技术，争取全球价值链中的话语权，寻求打造去美国化的供应链体系。宏观 “芯时代” 浪潮已经席卷而来。

国泰君安主要观点如下：

从半导体到宏观经济

1) 从产业链讲起：半导体是科技产业的 “能源”。半导体的产业链与老能源非常相似，两者分别是新老经济的最上游，特点是：“高付出、低依赖”。“低依赖” 体现在半导体属于技术密集型行业，其价值链中设计环节就占六成左右 (EDA、IP、芯片设计)，原材料仅占 5%(二氧化硅)，因此相较于老能源，半导体更像是一个技术资源品，而非自然资源品，特点是可持续、可迭代。“高付出” 体现在半导体下游是广泛的新经济行业，如：3C 产品 (手机 26%、电脑 19%、消费电子 10%)、ICT 基础设施 24%(5G 基站、数据中心)、高端装备 12%(医疗器械、仪器仪表)、汽车 10%。

2) 未来，泛半导体行业对 GDP 贡献度将达到一半。我们将半导体产业及其下游定义为 “泛半导体行业”，当前全产业链增加值占 GDP 比重达到 17.1%(作为对比，“泛能源行业” 产值占比刚好也是 17%)。我们可以把半导体理解为大数据时代的 “能源”，未来将以数据化、智能化的方式渗透到所有行业中，为经济提供新的引擎。泛半导体产业对 GDP 同比贡献率从 2015 年的 13.6% 飙升至 2022 年的 39.5%，需要注意的是过去两年尚处于半导体产业的下行周期，未来几年泛半导体产业对经济增长贡献度有望达到一半。

全球视野下的半导体价值链

1) 全球半导体需求结构：中国三成，加速提升。我国近几年新经济加速发展，半导体需求占比从 2014 年的 21% 升至目前的 32%;美洲半导体需求份额整体维持稳定，在 20% 附近徘徊，近期有所上升;欧洲、日本和亚太其他地区需求端份额逐步下行。另一个维度来看，从 2015 年至今，仅中美两国半导体需求年均维持两位数增长 (中国 11.8%、美国 10.9%)，是主要的边际贡献。

2) 半导体是一个全球分工极其细化的行业，分为三个环节：芯片设计→芯片制造→封装测试。其中，美国在 EDA、IP、逻辑芯片设计环节一家独大;韩国则擅长储存芯片的设计，也是其手机行业发达的原因;日本和欧洲在 DAO 和设备制造环节有一定的优势;中国台湾在晶圆制造方面有一席之地，中国大陆则擅长封装测试。全价值链角度来看，中国大陆仅占 11%，与 32% 的需求形成明显的错配，美日韩占据主导。

3) 分化的国际分工也带来了 “中国芯” 问题。其一，我国芯片贸易逆差非常严重，进口总额常年维持在出口的三倍以上，这是供需错配的核心体现;其二，我国出口芯片均价远低于进口，说明我国高端芯片产能较弱。逆全球化背景下，我们需要沿着底线思维，一条路是低端自主，国产替代突围，在光刻机、沉积设备等领域实现 “能用就行”;另一条路是充分发挥在先进封装和芯粒 (chiplet) 方面的技术，争取全球价值链中的话语权，寻求打造去美国化的供应链体系。两者本质上是对于效率和安全的权衡。

更重要的是，迎接宏观 “芯时代”。

全球半导体已经行至下行周期的尾部，我国正站在新周期的起点。其一，我国电子行业的资产负债率同比已经出现回升，意味着新一轮债务周期正在开启，考虑到其资产负债率处于历史最低水位 (54.3%)，未来加杠杆的空间极大;其二，过去两年下行周期中，我国电子行业的产能利用率已基本触底，目前需求已经回暖，产能利用率的回升将带动新一轮产能周期开启。更重要的是，2022 年的泛能源产业对 GDP 同比贡献率达到历史新低的 10%，而泛半导体产业贡献则达到了历史新高的 40%，两者的极致分化预示着一个宏观 “芯时代” 正在来临。