申萬宏源：外需認知的誤區與出口韌性的來源
市場看空外需的兩條邏輯均存在認知誤區，韓國出口因美國長臂管轄已不再是領先指標，而美國庫存是會影響出口斜率而非拐點。預計上半年出口維持較高水平，待下半年美國居民超額儲蓄消耗完畢後，才需要擔心美國需求大幅下行問題。
摘要
春節調整後3月出口較2月單月大幅回升28個百分點，其中18個百分點來自低基數，10個百分點來自生產填補22Q4缺口形成的支撐。22Q4出口 “逆外需” 式走弱主因供給衝擊，彼時發達經濟體核心商品零售增速仍高達 6.4%、但我國出口卻陷入-10% 深度跌幅，相差近 16 個百分點源於疫情對於國內工業生產的擾動，而今年以來伴隨生產恢復填補22Q4缺口，出口也對應大幅反彈。
3月出口當月同比（美元計價，下同）為14.8%，與我們此前預期5%~10%的樂觀預期方向一致、幅度甚至更強。此前海關也公佈了 1 月、2 月出口單月數據，3 月出口同比較 2 月（-1.3%）大幅回升 16 個百分點，而2月偏高有春節的影響，春節調整後3月較2月實際上大幅回升28.3pct至13.9%，其中18個百分點來自低基數，10個百分點來自生產填補22Q4缺口的支撐。
出口商品結構中也恰好是22Q4因供給衝擊而深度負增的領域今年以來明顯反彈，此外美國居民1.2萬億超額儲蓄保障外需短期不弱，亦帶動低附加值商品出口積極改善。
22Q4 深度負增的機電產品出口增速，3 月單月大幅改善（春節調整後 +28.1pct 至 12.3%，下同），該單項即拉動 3 月整體出口增速 16.7 個百分點，其中，家用電器（+38.7pct 至 11.3%）、集成電路（+19.2pct 至-3%）等出口均大幅回升，顯示業生產加快恢復並對應推動高附加值商品出口逐步回補前期缺口。
與此同時，在美國居民超額儲蓄仍有1.2萬億保障外需短期仍然相對強勁背景下，對外需變動較敏感的低附加值商品出口增速也積極回升，紡織紗線（+34.4pct 至 8.6%）、服裝（+63.3pct 至 31.2%）也明顯回升。
發達經濟體出口回升引領整體出口回補，生產恢復後東盟協同供給、俄羅斯集中出口亦貢獻增量。3 月我國對發達經濟體出口增速（春節調整後）較 2 月回升 35.6pct 至-3.7%，貢獻3月單月出口回升幅度中的17.9個百分點，其中對美國、歐盟均大幅上行。同時對新興經濟體出口增速（春節調整後）較 2 月回升 15.6pct 至 25.2%，貢獻3月單月出口回升幅度中的10.4個百分點，生產恢復推動對東盟等協同供給、對俄羅斯出口明顯改善。
市場看空外需的兩條邏輯均存在認知誤區，韓國出口因美國長臂管轄已不再是領先指標，而美國庫存是會影響出口斜率而非拐點。美國半導體法案的 “長臂管轄” 令韓國電子生產指數從 2022 年 4 月以來持續下行，8 月同比轉負增，至 2023 年 2 月同比已經下滑至-37.0%，拖累韓國工業生產和出口表現，供給衝擊因素導致韓國已經不再成為全球外需的領先指標。
另外，美國庫存是會影響出口斜率而非拐點，核心仍在於更前端的1.2萬億超額儲蓄驅動，且美國庫存還得剔除原油來觀察，觀察外需應看發達經濟體核心商品零售。
內需相關的大宗工業品進口有有所回升，但加工貿易所需中間品進口因國產替代因素繼續下行，壓低整體進口增速。在國內機電產品生產、出口加快恢復的背景下，機電產品進口卻延續去年以來持續走弱跡象，國產升級、進口替代繼續壓低進口增速。
美超額儲蓄保障外需短期不弱、生產逐步填補缺口，維持全年出口 “倒U型” 的樂觀判斷不變，繼續上修全年增速預測至5%。美國居民 1.2 萬億的新增超額儲蓄仍將保障上半年我國外需環境不至於斷崖式走弱。
與此同時，22Q4 對我國出口形成明顯壓制的供給衝擊，今年以來伴隨疫情得到有效控制而快速緩解。因此，上半年預計出口環境是外需短期不弱、生產逐步填補缺口，預計上半年出口維持較高水平，待下半年美國居民超額儲蓄消耗完畢後，才需要擔心美國需求大幅下行、國內生產恢復接近瓶頸的問題，維持全年出口增速 “倒U型” 判斷不變，上修全年美元計價出口增速預測至5%。
以下為正文
01 春節調整後 3月出口較2月單月大幅回升28個百分點，其中18個百分點來自低基數，10個百分點來自生產填補22Q4缺口形成的支撐
22Q4出口 “逆外需” 式走弱主因供給衝擊，今年供給缺口填補支撐出口回升。22Q4 出口大幅走弱並非源於外需大幅降温，彼時發達經濟體核心商品零售增速仍高達 6.4%、但我國出口卻陷入-10% 深度跌幅，相差近 16 個百分點源於疫情對於國內工業生產的擾動，而今年以來伴隨生產恢復填補 22Q4 缺口，出口也對應大幅反彈。
3月出口當月同比（美元計價，下同）為14.8%，與我們此前預期5%~10%的樂觀預期方向一致、幅度甚至更強。此前海關也公佈了 1 月、2 月出口單月數據，3 月出口同比較 2 月（-1.3%）大幅回升 16 個百分點，考慮到 2 月出口偏高有春節移動假日的影響，春節調整後 2 月出口同比僅為-14.4%，但來到 3 月，春節調整後出口當月同比較 2 月大幅回升 28.3pct 至 13.9%，驗證我們關於外需短期不弱、生產填補缺口支撐出口的判斷。而從幅度上來看，18.1個百分點的回升來自低基數影響，10.2個百分點來自生產填補缺口形成的支撐，0.9個百分點來自春節效應。
02 出口商品結構中也恰好是22Q4因供給衝擊而深度負增的領域今年以來明顯反彈，此外外需短期不弱亦帶動低附加值商品出口積極改善
3 月支撐整體出口增速明顯回升的商品結構中，最主要的貢獻來源也恰好是 22Q4 因供給衝擊大幅走弱的領域，22Q4 深度負增的機電產品出口增速，3 月單月大幅改善（春節調整後 +28.1pct 至 12.3%，下同），該單項即拉動3月整體出口增速（春節調整後）16.7個百分點，其中，家用電器（+38.7pct 至 11.3%）、集成電路（+19.2pct 至-3%）、自動數據處理設備（+11.5pct 至-26.5%）出口均大幅回升，顯示業生產加快恢復並對應推動高附加值商品出口逐步回補前期缺口。與此同時，在美國居民超額儲蓄仍有 1.2 萬億保障外需短期仍然相對強勁背景下，對外需變動較敏感的低附加值商品出口增速也積極回升，紡織紗線（+34.4pct 至 8.6%）、服裝（+63.3pct 至 31.2%）也明顯回升。
03 發達經濟體出口回升引領整體出口回補，生產恢復後東盟協同供給、俄羅斯集中出口亦貢獻增量
3月我國對發達經濟體出口增速（春節調整後）較2月回升35.6pct至-3.7%，貢獻3月單月出口回升幅度中的17.9個百分點，其中，對美國（+32.5pct 至-8.4%）、對歐元區（+29.9pct 至 2.6%）、對英國（+34.8pct 至 6.4%）出口增速均明顯回升，發達經濟體尤其是美國居民仍結餘 1.2 萬億的超額儲蓄持續保障我國外需環境，僅對日本（-7.0pct 至-5.6%）出口有所回落。
同時我國對新興經濟體出口增速（春節調整後）較2月回升15.6pct至25.2%，貢獻3月單月出口回升幅度中的10.4個百分點，其中，對東盟（+18.5pct 至 34.4%）、對韓國（+0.9pct 至 10.3%）均趨於回升，顯示國內工業生產加快恢復後帶動協同供給鏈條中間品等出口的回升，此外在中俄貿易往來更緊密背景下，對俄羅斯（+110.6pct 至 134.6%）出口大幅反彈亦貢獻支撐。
04 市場看空外需的兩條邏輯均存在認知誤區，韓國出口因美國長臂管轄已不再是領先指標，而美國庫存是會影響出口斜率而非拐點
美國半導體法案的 “長臂管轄”，令韓國出口已經不再成為出口的領先指標。在總量數據上，韓國工業生產和出口都弱於其他主要工業國，如中美日德的工業生產同比在 2023 年年初都在 0% 左右附近，而韓國工業生產下探至-10% 以下。韓國出口同樣表現最差，23Q1 出口同比同樣跌至-10% 以下，成為主要工業國出口數據中的 “墊底”。背後的核心因素在於韓國高度集中於電子產業鏈，製造業中有超過四分之一都是電子產品的生產，而美國半導體法案的 “長臂管轄” 令韓國電子生產指數從 2022 年 4 月以來持續下行，8 月同比轉負增，至 2023 年 2 月同比已經下滑至-37.0%，拖累韓國工業生產和出口表現，令韓國已經不再成為全球外需的領先指標。
另外，美國庫存是會影響出口斜率而非拐點，核心仍在於更前端的1.2萬億超額儲蓄驅動，且美國庫存還得剔除原油庫存來觀察，觀察外需就應該看上文中口徑最一致的發達經濟體核心商品零售。庫存只是供給和需求之間匹配的結果，高庫存並不能得出之後就會很快去庫存的結論，因為庫存偏高的核心是美國超額儲蓄規模仍有 1.2 萬億，在美國超額儲蓄消耗完畢之前，庫存都會影響我國出口拐點，後者只會影響美國超額儲蓄消耗完畢時我國出口的下行幅度。另一方面，作為全球最大的原油生產國，美國庫存討論必須剔除原油庫存才能觀察，才能真正映射我國出口，不建議將庫存當做影響我國出口的核心指標。核心觀察還是要看外需，尤其是超額儲蓄的量，考慮到當前外需尤其是美國零售仍然有一定韌性，緩慢下行而非斷崖式下行，我國出口在上半年仍有一定的空間。
05 內需相關的大宗工業品進口有有所回升，但加工貿易所需中間品進口因國產替代因素繼續下行，壓低整體進口增速
3 月進口增速回落 5.6pct 至-1.4%，其中與內需直接相關的工業大宗商品進口整體平穩，進口數量方面，原油（+10.4 至 22.5%）、鐵礦砂（+3.4pct 至 14.8%）進口增速均有所回升，顯示內需恢復形成的拉動。而構成整體進口增速下行壓力的仍在於加工貿易中間品，在國內機電產品生產、出口加快恢復的背景下，機電產品進口卻延續去年以來持續走弱跡象，集成電路（-1.0pct 至-20.4%）、二極管及類似半導體器件（-3.5pct 至-6.6%）進口金額增速均繼續回落，僅自動數據處理設備（+17.9pct 至-24.7%）超低基數下有所回升，亦顯示國產升級、進口替代因素繼續壓低進口。
06 美超額儲蓄保障外需短期不弱、生產逐步填補缺口，維持全年出口 “倒 U 型” 的樂觀判斷不變，繼續上修全年增速預測至 5%
一方面，美國居民截止 2022 年底高達 1.2 萬億的新增超額儲蓄，而按美國居民正常一個季度消耗 4000-5000 億的節奏，上半年可保美國消費需求不至於快速大幅降温，也意味着上半年我國面臨的外需環境並無斷崖式走弱的風險。
與此同時，22Q4 對我國出口形成明顯壓制的供給衝擊，今年以來伴隨疫情得到有效控制而快速緩解，上半年預計出口環境是外需短期不弱、生產逐步填補缺口，預計上半年出口維持較高水平，待下半年才需要擔心美國需求大幅下行、國內生產恢復接近瓶頸的問題，維持全年出口增速 “倒U型” 判斷不變，上修全年美元計價出口增速預測至5%。
本文作者：屠強（執業：A0230521070002）賈東旭（執業：A0230522100003），王勝（執業：A0230511060001），來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《外需認知的誤區與出口韌性的來源——3 月貿易數據分析》
