SVB 危機對 MBS 市場意味着什麼？估值可能永久性下跌！

硅谷銀行的倒閉，可能會對抵押貸款支持證券 (MBS) 市場產生持久影響。摩根士丹利 (Morgan Stanley) 本週發佈的一份報告稱，MBS 的估值可能會永久性地降低。

簡單回顧一下造成 SVB“閃崩” 的成因：一是其存款客户結構單一，二是低息環境下過於激進的經營策略，即配置了過多的期限較長美國國債與 MBS，缺乏足夠的現金及等價物，導致利率轉向後難以應對存款快速流失，最終引發流動性風險。

因此，摩根士丹利分析指出，銀行可能需要削減主要由房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac) 等機構擔保的 MBS 資產持倉，以此來調低資產端久期，降低期限錯配風險。

進一步，摩根士丹利分析師認為，由於銀行是 MBS 市場的 “大玩家”，銀行的減持舉動可能永久性降低 MBS 市場的估值。

1、銀行是 MBS 市場的 “大玩家”

對於 MBS 市場（主要由單户擔保的住房抵押貸款和多户擔保的商業房地產抵押貸款組成）來説，這可不是什麼好兆頭——銀行是其主要參與者。摩根士丹利的分析師在報告中寫道：

截至 2022 年第四季度，銀行擁有超過三分之一的單户抵押的 MBS 和超過一半多户抵押的 CMBS。因此，銀行的任何需求變化都會明顯影響 MBS 長短期利差。

我們不知道這些變化會是什麼，但是我們有相當充足的信心認為，過去幾周的事件將導致抵押貸款的均衡利差水平永久偏高，我們轉向減持 MBS（從中性 MBS）......

看到這裏，想必很多讀者自然會產生這樣的疑問：“如果今年停止加息，甚至開始降息，到時候會發生什麼？那時難道銀行不想擁有 MBS 嗎？”

好問題！ 當美聯儲最終降息時，MBS 通常會升值，變得更具吸引力。不過，摩根士丹利的分析師提出了另一個思考角度——銀行的投資組合反映的不僅僅是它們對市場回報的預測——監管的要求和負債端的結構同樣重要，甚至更加重要。

2、負債端久期降低→資產端久期亦需調低

摩根士丹利指出，在實操中，對如活期存款等一類利率較低的低息存款，其久期通常會被銀行指定為 7 年。乍一聽，這個久期長度很奇怪，但實際上也不難理解——通常來説，這些存款主要用於交易、工資和其他日常開支，更換銀行會造成干擾，而且成本很高。

儘管如此，在 SVB 閃崩事件發生之後，還給這些低息存款賦予 7 年久期，似乎變得越來越不明智。摩根士丹利銀行業分析師 Betsy Graseck 表示：

預計銀行將需要證明或降低 (低息存款) 的久期假設。銀行可能需要重新審視 (這些存款) 以及更廣泛的存款類型的久期假設，並重新證明其合理性。

我們認為，至少應該允許銀行為交易銀行賬户的流入和流出，以及支付這些服務所需的增量存款餘額設定較長的久期。超過這個數字的增量餘額可能會受到更嚴格的審查，如果銀行不得不在這些增量存款餘額的久期假設中納入更高的存款外逃尾部風險，我們也不會感到意外。

進一步，Graseck 寫道，降低負債端的久期，意味着銀行也需要縮短資產的久期:

降低無息賬户的存續期假設，將直接降低銀行可以持有的資產久期。特別是在 sivb 之後，我們預計監管機構將仔細審查銀行如何評估和管理其資產負債缺口。負債端久期降低，將直接轉化為資產端現金和短期國債等短久期資產的增加。

3、MBS 市場危機重重？

那麼，銀行將如何降低其資產端久期水平？

分析認為，MBS 市場是一個特別受歡迎的選擇，這是因為該市場的信用風險較低。

對此，摩根士丹利的固定收益策略師 Jay Bacow 和 Zuri Zhao 進行了一些粗略的計算，分析了銀行負債端久期下降，以及因此需要調低的資產端久期，對 MBS 市場可能意味着什麼:

……假設銀行業整體將低息存款久期降低一年，就相當於銀行業抵押貸款持有量減少 4500 億美元，具體計算方法如下：

4.7 萬億美元 * 一年期存續期差異 *60% MBS 折價 / MBS 6 年久期

顯然，這一分析中存在着很多假設，但我們想為資產/負債方面的潛在需求轉變提供一些背景。具體來説，銀行在 2020 年和 2021 年期間淨增加了 9360 億美元的抵押貸款。

如果這種情況真的發生，這將是至少自全球金融危機以來，銀行和美聯儲首次同時減持機構 MBS（請記住，美聯儲也在縮減其資產負債表）：

從好的方面看，銀行可能不會積極出售其持有的 MBS。他們持有的大部分資產都在其持有至到期的投資組合中，出售這些投資組合中的證券將迫使銀行將 MBS 資產按市價計價:

我們還注意到，許多銀行將無法或不願積極減持——例如，截至 22 年第四季度，全球系統重要性銀行持有 1.55 萬億美元的抵押貸款組合，但 AFS（可供出售金融資產）投資組合中只有 2530 億美元。

此外，出售資產將虧損置於表內，這些虧損將體現在所有銀行的每股收益中，並體現在目前享有 AOCII(累計其他綜合收益) 豁免的銀行 (資產低於 7000 億美元) 的資本中。

實際上，我們認為，銀行很可能不會將到期資金進行再投資，而只是通過攤銷和預付，逐步減少其 MBS 投資組合。

那麼，問題在於，銀行將以多快的速度削減機構 MBS 投資組合的規模，讓 MBS 到期並不再投資？

摩根士丹利的分析師們在研報中寫道:

如果銀行任由它們的投資組合完全退出，嚴重的供需錯配將導致抵押貸款的均衡利差水平，可能比以前的平均水平擴大約 25-30 個基點……

如果他們的流失得到緩和 (可能是每月 50 億美元左右)，那麼我們預計均衡利差水平將比之前的平均水平擴大近 5-10 個基點。

2023 年，我們預計銀行每月將減持大約 50 - 100 億美元的 MBS。除此之外，我們預計銀行出售破產接管將額外減少 1000 億美元。到 2024 年，隨着監管變化的臨近，我們預計減持 MBS 的步伐將會加快。

綜上所述，我們認為當前票面利率的均衡水平很可能比之前的平均水平高出約 15 個基點。

策略師們同時預計，基金經理們會加大力度，大規模買入:

……據我們估計，在未來兩年，資金經理、海外基金和房地產投資信託基金需要購買超過 1 萬億美元的抵押貸款。如果基金經理購買其中的三分之二，那麼他們將需要在年初持有的約 1.5 萬億美元 MBS 資產的基礎上再增加 6500 億美元。

不過，前文提及，截至 22 年第四季度，全球系統重要性銀行持有 1.55 萬億美元的抵押貸款組合。對於如此龐大的 MBS 持倉規模，如果銀行真打算大規模減持，即便如摩根士丹利的分析們所料，基金經理真買到了 6500 億，似乎仍顯得有些杯水車薪了。