“港股今年最大 IPO” 屬於白酒

今日（4 月 17 日），內地次高端白酒公司珍酒李渡將於港交所開啓認購，衝擊港股白酒第一股。公司於今年 1 月向港交所交表，3 月 26 日通過聆訊。

IPO 前，珍酒李渡估值約 336 億人民幣。本輪 IPO，珍酒李渡計劃在全球發售約 4.91 億股，其中香港發售 4907 萬股，國際發售 4.42 億股，發行價為 10.78 至 12.98 港元，總募資額最高 63.7 億港元，預計將成為今年港股最大的 IPO。

第四大民營白酒公司

根據弗若斯特沙利文的資料，按 2021 年收入計，珍酒李渡是第四大民營白酒公司，營收約為第一名郎酒（即下圖中公司 A）的 1/3。

珍酒李渡旗下主要包括旗艦品牌珍酒、品牌李渡，以及兩個地區品牌湘窖及開口笑在內的四大白酒品牌。從主要覆蓋地域看，珍酒覆蓋全國市場，李渡主要面向江西地區，銷售網絡正在向全國擴張，而湘窖、開口笑主要覆蓋湖南市場。

其中，珍酒主要面向醬香型白酒愛好者，根據弗若斯特沙利文的資料，於 2021 年按收入計為中國第五大醬香型白酒品牌，並於同年在中國五大醬香型白酒品牌中取得最快增長。此外，珍酒於 2022 年底按基酒年產能計在中國及貴州所有醬香型白酒品牌中分別排名第四及第三。

李渡，主要針對次高端及以上級別的兼香型白酒產品，已取得巨大成功並正在擴至全國市場。李渡於 2021 年按收入計為中國第五大兼香型白酒品牌，並於同年在中國五大兼香型白酒品牌中取得最快增長。

湘窖、開口笑，為公司湖南市場的地區領先品牌，按 2021 年的收入計，湖南湘窖酒業有限公司為第二大湖南白酒公司。其中湘窖主要提供多種次優質白酒產品，包括濃香型、醬香型及兼香型；開口笑主要提供面向中端市場的濃香型白酒產品。

從營收上看，珍酒品牌為珍酒李渡的主要營收來源，單品牌收入為李渡、湘窖、開口笑之和的近 2 倍。

從財務數據上看，珍酒李渡的盈利水平如何？

在頭部酒企中，珍酒的盈利水平不算出色。且不論毛利率常年穩定在 90% 的醬香龍頭茅台。即使是和營收水平處於同一梯隊的酒企相比，珍酒也差了很遠。

以 2022 年前三季度數據為例，珍酒李渡毛利率為 55.22%，遠低於營收相近的捨得酒業（78.34%）和迎駕貢酒（68.56%）。Wind 數據顯示，2022 年前三季度，A 股 20 家上市酒企中，只有業績持續下滑的伊力特和順鑫農業的毛利率低於珍酒李渡。郎酒並未上市，缺少最新數據，但根據此前公開的招股書顯示，郎酒 2019、20 及 21 年平均毛利率為 79.3%，顯著高於珍酒李渡。

珍酒李渡毛利率低，主要是受到了銷售及經銷開支增長的拖累。根據招股書，2022 年前三季度，珍酒李渡銷售及營銷開支分別為 4.03 億元、10.21 億元、9.83 億元，佔營收比例從 16.8% 上升到 23.1%。

珍酒李渡在廣告投入上一向捨得砸錢，公司在招股書中表示：

我們採用創新的沉浸式銷售策略，結合我們的優質白酒產品，累積龐大的忠誠客户羣。 我們認為採用該銷售模式是一項長期投資，將在整個銷售過程中獲得回報，且我們已投入更多銷售團隊及其他資源以支持其發展。

我們認為品牌是我們與消費者建立長期聯繫的基礎，亦是我們業務成功的關鍵。透過我們的多渠道品牌及營銷策略，我們致力將品牌打造成市場上高品質白酒的代名詞。

銷售渠道上，珍酒李渡主要依賴經銷網絡。2020 年以來經銷渠道收入佔比達到超 88%，截至 22Q3 末，經銷網絡數量 6408 個，其中：

1）經銷合作伙伴：21 年收入佔比 64%，截至 22Q3 末經銷合作伙伴 2638 名，合作銷售點例如超市、煙酒店等超過 17 萬個，其中超過 10 萬個銷售點已經連接至公司的數字銷售管理應用程序。

2）體驗店：21 年收入佔比 21%，截至 22Q3 末公司已經與超過 1000 家門店合作、涵蓋 31 個省份，以專門服務品牌。

3）零售商：直接與經銷合作伙伴未涵蓋的零售商合作，例如煙酒店、餐廳、超市等，目前收入佔比較低，21 年佔比 3.5%。

除了經銷渠道，公司也直接向團購消費者或通過電商平台銷售，22 年前三季度直銷收入佔比約 11.7%，其中線上渠道收入佔總收入比約 6.7%。

優質白酒供不應求 堅決看好行業發展

在招股書中，珍酒李渡將其競爭優勢歸結為 5 點：

1. 產品質量及品牌形象。白酒產品的味道和質量是品牌在競爭激烈的中國白酒行業中脱穎而出的關鍵，是打造百年品牌的基礎。除了質量和味道，部分白酒品牌通過長期營銷及形象塑造獲得消費者的青睞，搭建品牌壁壘。新加入行業的公司在獲得消費者認可前需要較長時間建立其品牌特色。
2. 產能。優質白酒釀酒基地區域稀缺及建設生產設施許可，新進入者難以擁有位於有利地理位置具有規模的釀酒基地產能。由於近期貴州省人大常委會頒佈《貴州省赤水河流域醬香型白酒生產環境保護條例》，在貴州生產醬香型白酒的場地變得越來越難找到，新行業進入者很難獲得當地政府的許可以建造額外的生產設施，從而形成產能壁壘。到 2022 年底，按基酒年產能計算，珍酒在中國及貴州所有醬香型白酒品牌中分別排名第四及第三。珍酒李渡在招股書中強調，憑藉龐大的產能，該集團可快速滿足不斷增長的消費者需求。
3. 資本投資。白酒行業需要大量資本投資。主要由於白酒製造商需要大量資金用於工廠建設、提前採購上游原材料及儲存基酒，以獲得更佳的口感及質量。此外，持續改善生產線效率及提升生產技術以滿足下游市場不斷變化的需求的成本高昂。大量資本對白酒製造商建立及維持其領先市場地位而言至關重要。因此，缺乏充足資本的新加入者難以加入該行業並與現有公司進行競爭。
4. 銷售渠道。廣泛、多渠道的銷售網絡有助白酒行業的公司向全國銷售產品。白酒製造商與客户之間的合作關係大多屬長期，讓優秀白酒製造商建立穩固的客户基礎及對新加入者設置高門檻。新加入者將需與擁有成熟及廣泛網絡的經驗豐富參與者進行競爭，且無法在短期內建立緊密關係及網絡。
5. 人才及管理團隊。白酒行業的人才包括白酒專家及經驗豐富的管理人員。產品開發能力為核心競爭優勢，主要依賴專家研發先進的生產技術及產品配方。各公司備有不同配方生產白酒，打造獨特風味的白酒。特別的配方亦為公司的核心競爭力。此外，經驗豐富的創始人及專業的管理團隊可促進白酒公司以高效的操作程序及策略規劃更好地經營業務。由於缺乏行業知識豐富的專家及經驗豐富的專業管理團隊，因此新加入者難以迅速形成競爭優勢與領先白酒公司進行競爭。

此外，公司還在招股書中指出，白酒行業的繁榮，為珍酒李渡提供了廣闊的市場機遇：

白酒市場前景廣闊。白酒是中國的國酒。根據弗若斯特沙利文的資料，白酒為全球銷量最多的烈酒。根據相同資料來源，於 2021 年，按收入計，白酒佔中國酒精飲料市場的 69.5%，超過同期葡萄酒於法國酒精飲料市場的 49.9% 市場份額及啤酒於美國酒精飲料市場的 50.5% 市場份額。

根據弗若斯特沙利文的資料，中國白酒行業的市場規模自 2017 年的人民幣 5,654 億元增加至 2021 年的人民幣 6,033 億元，複合年增長率為 1.6%，並預期自 2022 年的人民幣 6,211 億元增加至 2026 年的人民幣 7,695 億元，複合年增長率為 5.5%，這主要受白酒高端化趨勢及醬香型白酒的高增長潛能所驅動。

在受到越來越多消費者歡迎的同時，優質醬香型白酒因工藝複雜、生產週期較長，加上優質的產地稀少而供不應求。根據弗若斯特沙利文的資料，於 2021 年，醬香型白酒（僅佔中國白酒總產量的 8.4%）產生中國整個白酒行業收入的 31.5% 及利潤的 45% 以上。醬香型白酒的日益流行奠定了可觀的增長潛力。我們認為，我們處於有利位置，可繼續受惠於此趨勢，尤其是我們旗艦醬香型品牌珍酒的持續增長。

“白酒教父” 的第二個 IPO

珍酒李渡的創始人吳向東被譽為 “白酒教父”。他從做五糧液的經銷商起家，又在 1998 年首創了白酒行業的 OEM 模式，在五糧液酒廠裏打造出了金六福品牌。

後來，吳向東通過多方兼併，整合了十餘家地方酒企和多個低端白酒品牌，組建成華致酒行。2019 年，華致酒行成功在深交所上市，成為中國第一家酒類流通領域 A 股上市公司。隨後吳向東又通過一系列股權併購將自己此前收購的四家高端品牌——貴州珍酒、江西李渡、湖南湘窖和開口笑打包成了如今的擬上市主體——珍酒李渡。

若上市成功，珍酒李渡將是吳向東的第二個 IPO。

珍酒李渡的股權結構高度集中。吳向東擁有公司 81.28% 的股權，第二大股東則是知名私募股權投資機構 KKR 的子公司 Zest Holdings，持有公司 16.21% 的股權，前兩大股東合計持股達 97.49%。

珍酒李渡此次於港股上市，所募資金主要用於主營業務發展，對生產端、銷售端進行多方位完善及升級。

其中，生產端計劃對現有三個生產基地擴建（趙家溝及茅台鎮雙龍基地主要生產珍酒品牌，設計產能為 0.6/1.06 萬噸；湘窖江北基地主要生產湘窖及開口笑品牌，設計產能為 0.44 萬噸）並新增李渡品牌生產基地（鄭家山基地設計產能為 0.5 萬噸）。

預計 2024 年前公司基酒產能可增加至 2.6 萬噸，其中 1.66 萬噸為醬香型基酒。募集資金投資項目完成後，公司基酒產能將進一步提升。