居民槓桿還能修復嗎？

去年以來，居民部門在提前還貸的同時大量增加存款，“提前還貸潮”、“超額存款” 引起市場關注。

什麼原因導致了這一現象？東方證券在週四的報告中分析指出，居民總資產的主要驅動力來自住房資產，住房市場波動之下居民資產、負債增速均顯著放緩。

居民資產從理財到存款的 “搬家” 導致了 “超額存款”，而 “提前還貸潮” 主因是利率波動，風險偏好改變催化了還貸行為。

至於居民槓桿還能不能修復，東方證券認為，隨着經濟修復，以及地產銷售回暖的助力，居民負債或緩步上升。

居民資產、負債增速去年均放緩

地產是居民資產端最主要的驅動力，佔比高，波動大。去年在住房市場波動之下，居民資產、負債增速均顯著放緩。

根據東方證券分析師陳至奕介紹，住房資產的增長源於居民購房和房價增長，然而：

2022 年商品房銷售額下降了 27%，降幅超過 2008 年；

同時住房價格漲幅也在回落，以至於近年來住房資產升值幅度勉強趕上住房折舊——若以 70 年分攤折舊，則資產價格需要年均上漲 1.4% 才能抵消折舊。

東方證券指出：

若以 2020-2022 年商品房銷售額和房價走勢線性外推，則 2019-2022 年住房資產的增速分別為 10.9%、9.9%、8.6% 和 4.1%，這也意味着 2022 年居民總資產增速顯著放緩。

與此同時，居民債務增速也在同步放緩，根據東方證券推算：

2019-2022 年居民負債增速分別為 14%、13%、11% 和 5%，以往數據顯示居民負債端的增速一般略高於資產端，對應居民資產負債率的持續提升。

“超額存款” 來自資產搬家

年初，居民存款一度破紀錄，“超額存款” 現象引發關注。

東方證券指出，“超額存款” 很大程度上來自理財到存款的 “搬家”。

銀行存款和理財產品都是居民金融資產配置的主要方向，2022 年末理財淨值下跌引發的 “理財贖回潮” 加速了居民資產由理財到存款，而由消費支出下降貢獻的 “超額儲蓄” 則較為有限。‘

從該角度來看，東方證券認為，超額儲蓄釋放對消費的提振作用有限：

則過去三年累計超額儲蓄約 1 萬億，為 2022 年社會消費品零售總額的 2.4%，超額儲蓄釋放對今年消費的提振作用較為有限，並且過去幾年住房資產增速放緩對總資產的負面影響大於超額儲蓄對總資產的拉動。

“提前還貸” 主因是短期因素 早償率並沒有顯著抬升

東方證券指出，儘管去年掀起 “提前還貸潮”，但住房貸款早償率的中樞並沒有顯著抬升。

指標和熱度相背離的原因有兩點：

一方面部分銀行為 “提前還貸” 設置了門檻，不少媒體報道了 “房貸提前還款難” 的現象；

另一方面是由於此次引發熱議的 “提前還貸潮” 是居民主動償還未到期房貸，而以前的 “提前還貸” 通常與二手房交易綁定，“先解押後過户” 的交易模式使得居 民在二手房交易過程中需要先償還房貸，這反映的是房地產景氣度的提升而非下降，通常帶來居民資產負債表的擴張而非收縮。

而至於提前還貸的原因，東方證券指出，利率波動可能是最主要的原因，風險偏好改變以及近些年房貸支出佔比的增長可能進一步催化了居民提前還貸行為。短期來看利差可能繼續驅動居民選擇 “提前還貸”。

2020 年以來，住房貸款利率和理財收益率雙雙下行，但理財收益率相對下降幅度更大，尤其是對於 2019-2021 年購房的羣體而言，其獲得理財收益的 “機會成本” 與房貸利率的實際成本差距過大。

例如，2021 年住房貸款加權平均利率為 5.49%，2021 年至今 5 年期 LPR 下降了 0.35 個百分點，因而 2021 年購房者當前的住房貸款加權平均利率為 5.14%，而 2022 年下半年理財（6 個月）的平均年化收益率僅為 2.27%，兩者的利差高達 2.87 個百分點。

居民負債或緩步上升

居民債務在經歷了十餘年的快速增長後戛然而止，是否意味着已到 “極限”？

東方證券認為，經濟修復，還有來自地產銷售回暖的助力，因城施策、保交樓的持續推進有望推動今年地產銷售實現温和復甦，居民債務的增速有望提升。

居民債務水平的分母端增速下降，約束了居民債務的擴張。若今年 GDP 增速與兩會制定的 5% 的目標相等，對應名義 GDP 大概在 7% 左右，居民新增貸款也將從去年的 3.83 萬億提高至 5.7 萬億。

東方證券進一步指出，總的來看，居民債務整體擴張的空間相對有限，不過 2022 年居民債務還面臨經濟增速下降、地產下行週期等影響，而今年諸多限制因素都已改善，居民債務的增速有望提升，但斜率可能偏緩。

本文主要摘取自東方證券報告《居民槓桿還能修復嗎？》，分析師陳至奕（執業證書編號：S0860519090001）、孫金霞（執業證書編號：S0860515070001）、陳瑋（執業證書編號：S0860522080003）