國君：“去美元化” 正從 “量變” 走向 “質變”

全球化時代，穩定的幣值是國家間進行自由貿易的壓艙石。回顧 1870 年至一戰前的全球化浪潮，以英鎊為核心的金本位制國際貨幣體系在推動全球貿易 “蛋糕” 做大的過程中發揮了重要作用，英國作為世界工廠，向全世界輸出大量商品，其貨幣也作為全球儲備與結算貨幣進行交易；二戰結束後，美國擁有全球約 75% 的黃金儲備，美元取代英鎊成為全球最重要的儲備貨幣，直到 20 世紀 70 年代前，35 美元可自由兑換 1 盎司黃金，從而形成 “各國貨幣圍着美元轉、美元圍着黃金轉” 的佈雷頓森林體系。

然而，隨着後發國家相對經濟實力增強，儲備貨幣國家維持其幣值穩定的難度越來越大。一戰結束後，英美兩國國力發生逆轉，英鎊匯率較美元大幅貶值；英國為了穩定其國際儲備貨幣定位，強行將英鎊的官價維持在戰前水平，反而進一步削弱了英國出口商品的競爭力，在此後的 30 年間英鎊匯率都在劇烈波動中度過，一戰前全球幣值穩定的紅利一去不復返。

總的來説，在全球化時代，經濟實力最強的國家貨幣幣值穩定，其他國家願意接受其作為儲備與結算貨幣，從而進一步帶來全球化的紅利；而在逆全球化時代，經濟實力的變化與大國博弈帶來儲備貨幣幣值大幅波動，各國維持原有路徑的成本大幅增加，進一步放大了逆全球化時代各國的效率損失。可謂 “成也蕭何、敗也蕭何”。

在 20世紀上半葉美元替代英鎊的過程中，美國不僅先後在經濟總量和人均 GDP方面超過英國，更重要的是抓住了第二次工業革命的紅利，實現勞動生產率的持續提升。1870 年-1913 年間，英國年均勞動生產率增速為 1.2%，美國則為 1.9%；而到了 1913-1950 年間，美國和英國勞動生產率年均增速分別為 2.5% 和 1.9%。世界第一的增長潛力也最高，使得美元替代英鎊成為順理成章的事情。

時至今日，儘管美國經濟總量佔全球的比重在下降，但美國仍然牢牢抓住第三次和第四次科技革命的發展機遇。科技創新能力是一國貨幣成為國際儲備貨幣的基礎條件之一。20 世紀 70 年代以來，美國先後抓住了以計算機的應用為代表的第三次科技革命和 21 世紀 10 年代以來以人工智能為代表的第四次科技革命浪潮，科技創新能力始終保持在全球領先。1970 年-2019 年間，美國全要素生產率年均增速穩定在 0.6%；與之相比，中國在此期間全要素生產率波動較大，年均增速僅有 0.3%。

20世紀 70年代的 “石油美元”為佈雷頓森林體系解體後美元作為全球儲備和結算貨幣提供了新的支撐。1971 年美元與黃金脱鈎以及 1973 年史密森協定失敗，導致美元作為全球儲備和結算貨幣缺乏合理的基礎，國際貨幣體系進入到動盪時期。動盪之下，美國將目光投向產油國家。1974 年起，美國與沙特、伊拉克、委內瑞拉等產油大國進行多輪磋商，達成以美元作為唯一結算貨幣進行石油貿易的協定；而產油國家將出售石油後獲得的美元重新投資到美國資本市場，形成石油美元的環流。

產油國家為何紛紛將其重要資源與美元掛鈎？主因是美元背後有美軍的庇護。1973 年第四次中東戰爭爆發，阿拉伯國家地緣政治不安全感顯著增加，中東大國沙特用美元結算石油換取美國的軍事裝備和庇護，其他產油國家也跟隨效仿。由此，岌岌可危的美元找到了新的定價之錨，開啓了美元作為儲備結算貨幣的新時代。

新興經濟體在經濟發展早期，由於主權信用等級不高，金融體系不完善，往往會選擇盯住發達國家貨幣，而美元無疑是這些國家的首選。例如，20 世紀 90 年代，墨西哥、巴西等拉美國家普遍實行盯住美元的單一匯率制度，央行大量儲備美元作為本幣發行的唯一依據；阿根廷則採取本國貨幣與美元以固定匯率無限制兑換的貨幣局制度。可以説早期的 “美元化” 為新興經濟體帶來很多好處，同時也產生難以 “去美元化” 的 “路徑依賴” 問題。

首先，“美元化”使新興經濟體得以在國際資本市場以較低的成本獲得貸款發展本國經濟。新興經濟體由於內部金融市場不成熟，利率普遍高於發達經濟體，因此，新興經濟體將本國貨幣與美元綁定，則有利於其從國際貨幣基金組織等國際資本市場獲得以美元計價的成本相對低廉的資金，典型代表是拉美國家，20 世紀 80 年代，拉美國家外債存量佔 GNI 的比重一度達到 60% 以上。

其次，“美元化”的確緩解了困擾部分拉美國家的高通脹問題。阿根廷自 1991 年開始實行貨幣局制度，將本國貨幣比索與美元的兑換比例規定為 1:1。阿根廷之所以採取這一匯率制度，主要由於在 20 世紀 70-80 年代，阿根廷經歷了 7 次貨幣危機，每一次都伴隨嚴重的通貨膨脹。20 世紀 70 年代阿根廷年均 CPI 達到 138%，80 年代年均 CPI 更是達到 491%。實行貨幣局制度後，阿根廷 CPI 從 1990 年的 7030% 下降至 1998 年的 0.9%。

最後，中國和東南亞國家或地區實施錨定美元的單一匯率制度，為出口導向戰略創造了穩定的外部貨幣環境，實現了經濟騰飛。1995-2004 年美元對人民幣匯率保持在 8.3-8.5 水平，實行單一的、有管理的浮動匯率制度。匯率制度為釘住單一貨幣美元，匯率政策目標為維持匯率穩定。東南亞國家中，也普遍選擇將美元作為主要貨幣錨，以穩定國內通脹和出口貿易，實現 “出口導向型” 的經濟增長。

2008 年全球金融危機後，美聯儲先後實施三輪量化寬鬆（QE），特別是新冠疫情以來美聯儲史無前例的大放水，導致各國美元資產面臨損失；與此同時，全球分工格局的演變也為非美國家 “去美元化” 創造了更多空間。2010 年以後，各國 “去美元化” 進程明顯加快，“去美元化” 逐漸從 “量變” 到 “質變”。

當前世界存在以歐美國家為代表的消費國、以中國為代表的生產國和以中東國家和俄羅斯為代表的資源國的三級分工格局。生產國和資源國都曾經或多或少選擇 “美元化” 來平抑匯率風險，但隨着美國貨幣政策愈發傾向於 “以我為主”，資源國與生產國 “美元化” 的代價越來越大，雙方都有 “去美元化” 的內在需要，這就為資源國和生產國的 “去美元化” 合作創造了空間。

首先，資源國 GDP與能源價格高度相關，多元化計價有助於其降低與能源價格的波動性。資源國以出口本國資源品為主要經濟支柱，經濟結構相對單一，可以看到俄羅斯和沙特阿拉伯名義 GDP 增速與 CRB 現貨指數高度相關；而由於大宗商品多億美元計價，美元幣值又對大宗商品有顯著影響，因此就變成資源國 GDP 受美元幣值波動的影響較大。若資源國將部分資源品出口以非美貨幣計價，則可以相對減輕本國經濟受美元波動的影響程度。

其次，生產國貿易結算貨幣多元化有助於其向消費國轉型。對於儲備貨幣國來説，大家普遍熟知 “特里芬兩難”，即美國一方面需要保持貿易逆差，確保美元流入非美國家作為結算工具，但另一方面長期貿易赤字將會降低非美國家持有美元的意願。對於非儲備貨幣國來説，若要維持出口商品競爭力，則需要使本國貨幣趨於貶值，但弱勢貨幣不利於本國貨幣國際化，以致於不利於國內經濟從 “生產國” 向 “消費國” 轉型，我們可稱之為 “反向特里芬兩難”。

過去的兩極分工格局下資源國 “沒得選”，現在的三級分工格局下資源國與生產國能夠形成獨立於美元體系的 “貨幣環流”。20 世紀 70 年代之前，歐美國家還未將其產能大規模向新興經濟體轉移，發達國家既是生產國、又是消費國，產能與市場都在發達國家，資源國 “沒得選”；而隨着全球三級分工格局的逐漸形成，生產國強大的產業體系成為支撐其貨幣的錨，而生產國向資源國的產能輸出和對外投資能夠形成獨立於美元體系的新的貨幣回流。

第一，各國央行積極開展雙邊貨幣互換。雙邊貨幣互換協議作為一種政策工具，使得交易兩國可通過為對方提供流動性支持的方式，有效規避短期美元流動性風險，並降低交易成本。2008 年金融危機爆發以來，中國貨幣互換夥伴的範圍從亞洲擴張到歐洲和拉美，截至 2022 年 7 月，中國已累計與 40 個國家和地區簽署過雙邊本幣互換協議；截至 2023 年 2 月，中國的互換規模達到 3.66 萬億元。與此同時，發展中國家主要經濟體也普遍增加了本幣結算規模和貨幣互換規模，俄羅斯、土耳其、印度、阿聯酋、卡塔爾等國相互間簽訂了貨幣互換協議。

第二，在貿易結算方面，多國開始嘗試通過本幣結算以減少對美元的依賴。2023 年 3 月 30 日，拉丁美洲最大的經濟體巴西宣佈與中國開通本幣結算；3 月 31 日，東盟各成員國同意加強本地貨幣使用；4 月 1 日，印度與馬來西亞同意以印度盧比進行貿易結算。此外，已有俄羅斯、伊朗、阿聯酋等約 30 多個國家開始在外貿結算或投資中轉向使用人民幣；與此同時，中國人民銀行已在 29 個國家和地區授權了 31 家人民幣清算行，旨在提升人民幣跨境清算效率，為市場提供更加多元化的幣種選擇。

第三，建立新的獨立支付系統。截至目前，已有由德法英三國開發的 “支持貿易往來工具”(INSTEX)、中國研發的跨境銀行間支付系統 (CIPS)、俄羅斯打造的 “金融信息傳輸系統”(SPFS) 以及金磚五國聯合創建的統一支付系統 (BRICS Pay) 等新生支付體系。其中，截至 2023 年 3 月末，CIPS 系統共有直接參與者 79 家，間接參與者 1348 家，覆蓋全球 109 個國家和地區。

第四，各國央行和主權財富基金減持美元資產。美元持有意願降低帶來美元資產持有下降。截至 2023 年 1 月，中國連續六個月減持美債，持有美債數量降至 8594 億美元，創 2009 年 5 月以來新低；與此同時，日本 22 年 12 月所持美債環比 11 月減少 60 億美元，重新逼近 2019 年 12 月以來的持倉低位。此外，俄羅斯於 2021 年拋售了近 96% 美債後又清空了國家主權基金和福利基金中的美元資產；德國、法國、沙特、以色列等 20 多個國家在 2022 年上半年加大了美債的拋售力度。

近年來對 “去美元化”的呼聲確實日益高漲，但將 “去美元化”與 “人民幣國家化”劃等號仍為時尚早。

首先，國際儲備結算貨幣的 “路徑依賴”導致轉型週期及其漫長。自 1870 年美國抓住第二次工業革命的歷史機遇，在科技創新原始動能方面超過英國，到 19 世紀末 20 世紀初美國分別在 GDP 總量和人均 GDP 超過英國，再到二戰後完成美元對英鎊國際地位的替代，整個過程經歷了近 70 年。考慮到當前美國仍是全球科技創新中心，此時談非美國家貨幣對美元的替代為時尚早。

其次，與其他非美貨幣如英鎊、歐元和日元相比，人民幣國際化程度仍然偏低。根據中國人民銀行發佈的《2022 年人民幣國際化報告》，截至 2022 年一季度人民幣國際化綜合指數為 2.86，同比上升 14%，但相較美元 58.13、歐元 21.56、英鎊 8.87 和日元 4.96 的國際貨幣化指數仍存在較大差距。

 儘管 “去美元化” 和人民幣國際化均任重道遠，但 “去美元化” 將從 “量變” 走向 “質變” 也是不爭的事實，這將對黃金、美元和人民幣資產產生重大影響。

全球金融危機之後，各國央行從黃金淨賣家轉變為淨買家。

自佈雷頓森林體系解體之後，各國央行紛紛減持黃金儲備，自 1992 年有數據以來直到 2010 年，央行始終是黃金的淨賣家。全球金融危機之後，對美元信任的流失促使各國央行增持黃金，危機後的十餘年，央行作為黃金淨賣家的角色徹底扭轉為淨買家，特別是 2022 年，由於俄烏衝突等一系列地緣政治風險因素的催化，2022 年全球黃金需求同比增長 18%，達到 4741 噸，創下自 2011 年以來最高年度總需求量，特別是全年的央行購金量累計達到 1136 噸，創 55 年以來紀錄新高。預計隨着去美元化進程加速，多元貨幣時代對黃金的需求將持續增加，從而抬升黃金價格的長期中樞。

享受低通脹是儲備貨幣國家的特權，而隨着去美元化加速，預計美國通脹中樞將抬升。

20 世紀 80 年代中後期，美國國內通脹水平顯著降低，在此後長達 30 年的時間裏，除 2008 年金融危機時期之外，均保持了低波動，成為 “大緩和” 時代的主要特徵之一。全球分工格局演變和新興經濟體 “美元化” 是產生美國低通脹環境的重要原因之一。作為生產國的新興經濟體為提升本國產品出口競爭力，往往會有意低估本國貨幣，美國得以用較低的價格購買工業品和消費品。然後，各國 “去美元化” 的實質是本國商品（包括資源品、工業品和消費品）與美元脱鈎，美國難以繼續享受儲備貨幣特權，從而會抬升其長期國內通脹中樞。

人民幣國際化需要國內資本市場優質的投資標的作為保障，才能夠形成人民幣結算後的回流機制，“一帶一路”國家是重要突破口。20 世紀 70 年代石油美元的底層支撐是美國國內強大的資本市場，為美元回流提供了保障。在 “一帶一路” 倡議提出 10 週年之際，一方面，中國同 “一帶一路” 沿線國家人民幣跨境支付比例迅速增長；另一方面，隨着新興經濟體崛起，沙特等中東國家主權財富基金對新興經濟體的配置需求將上升，4 月沙特阿美收購榮盛石化 10% 的股權便是其中一個縮影。

地緣政治衝突超預期。