招商证券：人民币 Q2 将重回升值通道

核心观点

3 月中旬以来人民币汇率几乎不 “动”，说明多重因素博弈下暂时缺乏明确的趋势信号。往后看，脉冲结束，但内生性动力增强，经济进入复苏周期，政策顺势转向跨周期调节。预计经济回升期将持续至明年上半年。此外，短中长期三因素共振美元大概率即将跌破 100。内外驱动下，静待人民币重回升值通道。

当前人民币静止态体现了三因素的博弈：经济预期、结售汇以及美元。1）关于经济，市场普遍存在三点担忧。首先，复苏势头难以持续。第二，信贷结构表明内生性动力不足，且容易引发通缩。第三，“控杠杆” 政策风险。2）出入境恢复加大了短期换汇需求。去年底群体免疫并恢复出入境后，国内居民部门出境旅游等需求开始回升。尽管周边游需求回升幅度仍偏低，但与疫情前的提前规划、换汇行为不同，今年的出境与换汇行为很可能是防疫政策优化后的临时起意，叠加年初有了新的换汇额度，进而会呈现出短期的换汇脉冲。3）美元指数同样暂失方向。疫后美国出现一些系统性变化一直在 “对抗” 周期性，加上去年 6 月美国防疫政策全面放开又提振了服务业，因此，至今就业与经济尚有韧性。美国经济是否会陷入衰退？在数据给出明确答案之前，美元指数的确也缺乏跌破 100 的有效动力。

复苏动能换挡，疫后脉冲转为内生动能。1）疫后脉冲结束，但内生动能改善。一季度国内经济其实处于主动去库存阶段，而经济数据的超预期强劲是疫后脉冲的结果。目前脉冲结束，但内生性动能开始转强，中国于 3 月走出衰退期开始复苏阶段。一季度居民失业率下降、收入增速回升、消费倾向恢复到疫情以来的同期最高水平，居民部门开启良性循环模式。2）“控杠杆” 可能意味着内生性动能回暖后 “主动推” 变为 “被动增”。结构性再贷款与财政前置两因素是政策端主动稳信用、扩信用的动作，体现了逆周期调节思路。3 月城镇调查失业率回落表明前期政策已经显效，或为政策由 “逆周期” 转向 “跨周期” 的关键。但结构比总量重要，居民行为意义大于企业部门与政府部门。若信贷、社融增速并不持续回升，但结构转好，居民部门加杠杆意愿上升，市场可能会形成更加积极的看法。3）基于一季度经济数据超预期，我们将全年经济增速进一步上修至 5.6%。一季度经济超预期存在脉冲因素，二季度经济增速接近 8% 与低基数有关，下半年经济更反映内生性。通常，主动补库存持续时间不少于一年，假若下半年中国进入主动补库存阶段，那么该阶段起码贯穿至明年上半年，因此 2024 年上半年经济增速有望高于今年下半年。

继续看空美元指数的三个理由。短期逻辑：美元尚未充分计入美联储政策转向预期；中期逻辑：疫情避险推动美元升破 100，疫情 “结束” 美元丧失避险功能；长期逻辑：去美元化显著打压了离岸美元需求，削弱美元 “价值”。

回到人民币汇率：升值动能正在积蓄。我们坚持认为 Q2 人民币汇率将重回升值通道，未来两个季度人民币汇率高点有望触及 6.3-6.5。首先，市场将在 Q2 找到经济位置感，感受到内生性增长动能。第二，美元贬值将触发企业结汇，并加速人民币升值。疫后三年中国贸易顺差显著高于银行结售汇差额表明存在大量出口企业未结汇的情况。假若美元贬值，且更多贸易国选用非美货币（特别是人民币）进行贸易结算，后续企业或将大量结汇并助推人民币汇率升值。第三，一旦人民币重回升值通道，外资进入国内资本市场也将放大人民币的升幅。

正文

我们在 1 月 17 日报告《6.7 之后人民币汇率怎么走？》提示了，人民币汇率自 11 月起由 7.2 升值至 1 月中旬的 6.7 附近驱动力主要来自国内政策确定性增强以及海外美元贬值两方面，但随后将进入波动期并于 Q2 重回升值通道。春节后人民币汇率走势基本符合预期。3 月 31 日报告《小荷才露尖尖角，预期开始起变化》中指出：人民币汇率或于 Q2 进入第二波升值，年内高点仍看到 6.3-6.5。并给出三个理由：首先，我们仍预计全年经济增速在 5.5% 附近，明显高出两会给出的 5.0% 左右的目标。第二，美元接近跌破 100，亦将助力人民币汇率升值。第三，人民币国际化加速或为人民币汇率升值催化剂。但 3 月中旬以来人民币汇率几乎不 “动” 了，说明暂时缺乏明确的趋势信号或者出现了多重反作用因素的博弈。

事实上，人民币汇率经常呈现出静止状态或者窄幅波动特征，比如：2022 年 6-7 月、2022 年 12 月类似，2021 年 10 月至次年 3 月更是有半年时间仅在 6.3-6.4 区间波动。换言之，只有极强的信号或者非常明确的宏观驱动力才能推动人民币汇率大开大合。

那么，怎么理解当下人民币汇率的静止态？后续出现什么信号才能令人民币汇率重回升值通道？

一、当前人民币静止态体现了三因素的博弈：经济预期、结售汇以及美元

（一）关于经济，市场普遍存在三点担忧

首先，复苏势头难以持续。尽管 3 月以及一季度经济数据基本大超市场预期，但夹杂着疫后脉冲因素的数据令市场担心难以持续。

第二，信贷结构表明内生性动力不足，且容易引发通缩。去年下半年企业中长期信贷增速已经触底回升，但企业端加杠杆的同时居民信贷并未回暖，且受地方债务等因素约束政府部门加杠杆空间也较为有限。进而，市场普遍不仅担忧需求不足，更因供给扩张而引发通缩隐忧。

第三，“控杠杆” 政策风险。我们在 4 月 21 日报告《一季度金融数据发布会的几个亮点》中指出，根据央行测算，一季度宏观杠杆率为 289.6%，较上年末提高 8 个百分点。维持宏观杠杆率基本稳定，是否会成为政策空间的约束？中央经济工作会议 “社融与 M2 增速向名义经济增速基本匹配” 的要求暗含控制宏观杠杆率上升，一季度的快速升高，可能对后面三个季度产生较大挑战。如果宏观杠杆率持续走高，可能引发政策风险。与以往稳增长阶段，总量政策积极发力不同，今年在稳增长的同时政策端还兼顾了调结构与防止经济过热的考虑。因此，3 月与一季度各项数据的开门红叠加宏观杠杆率的攀升也令市场产生了政策转紧的担忧。

（二）出入境恢复加大了短期换汇需求

如图 1 所示，人民币汇率与银行结售汇差额存在短期的负相关关系。去年底群体免疫并恢复出入境后，国内居民部门出境旅游等需求开始回升。尽管如图 2 所示，周边游需求回升幅度仍偏低，但与疫情前的提前规划、换汇行为不同，今年的出境与换汇行为很可能是防疫政策优化后的临时起意，叠加年初有了新的换汇额度，进而会呈现出短期的换汇脉冲。

（三）美元指数同样暂失方向

我们在 1 月 26 日报告《疫后美国消费行为的变化：一次性，还是持续性？》中就曾指出，疫后美国劳动力市场有效出清令经济出现系统性变化，这种系统性变化一直在 “对抗” 周期性，加上去年 6 月美国防疫政策全面放开又提振了服务业，因此，至今就业与经济尚有韧性。今年以来美国恢复移民政策，部分长新冠患者病情或也有所缓解进而就业参与率有所回升，这种因素进一步熨平了经济周期性波动。

但经济放缓乃至衰退的信号迟迟未至，令市场陷入迷茫。5 月是否为美联储最后一次加息？年内美联储是否一定会降息？美国经济是否会陷入衰退？在数据给出明确答案之前，美元指数的确也缺乏跌破 100 的有效动力。

二、复苏动能换挡，疫后脉冲转为内生动能

（一）疫后脉冲结束，但内生动能改善

一季度国内经济其实处于主动去库存阶段，而经济数据的超预期强劲是疫后脉冲的结果。目前脉冲结束，但内生性动能开始转强，如图 3 所示，OECD 综合领先指标（CLI）显示，中国于 3 月率先走出衰退期。OECD 编制的中国综合领先指标包括化肥产量、粗钢产量、建筑施工面积、出口产品订单、汽车产量以及上交所股票换手率 6 个指标，均反映预期以及需求。该指标上一次见顶在 2021 年 1 月，随后 25 个月持续回落，并于今年 3 月企稳回升，从指标定义可知目前中国经济进入复苏周期。

就内生性动能来看，居民消费与地产仍是关键。我们在 4 月 20 日报告《沿着三条线索——复苏换挡期的经济亮点》中指出，一季度居民失业率下降、收入增速回升、消费倾向恢复到疫情以来的同期最高水平，房价止跌企稳初步修复了居民资产负债表，特别是中低收入群体的恢复状态不错。消费复苏的第二个阶段，可选商品有望接力服务消费提升复苏弹性。此外，由于购房需求回暖对新房销售的传导弹性和新房销售改善对拿地/开工的传导弹性都有所减弱，预计今年地产链前端继续偏弱。但在行业供给侧大幅去产能后，有限供给使得新房/二手房需求回暖对于稳定房价的意义是相似的。地产链后端是一个逐步确认的亮点，竣工增速已经上升，虽然 3 月地产后周期消费表现平平，仍然可以期待后续改善。

（二）“控杠杆” 可能意味着内生性动能回暖后 “主动推” 变为 “被动增”

过去两年央行为了兼顾稳信用以及精准发力，推出了结构性再贷款工具。我们在 4 月 21 日报告《一季度金融数据发布会的几个亮点》中指出，一季度强劲信贷增长背后，就是结构性政策工具在起作用。一季度，新增人民币信贷 10.6 万亿，同比多增 2.3 万亿，其中普惠小微、科技中小、制造业与基建中长期贷款增速均超出贷款总体 10 pct 以上。

但正如前文所述，央行这一稳信用的方式带来了两个负面影响。

一是需求不足，存在通缩或者资金空转隐忧。宽信用主体以企业部门为主、政府部门其次，居民部门 Q1 中长期信贷仍较去年同期少增 1258 亿元。若企业低成本融资后转化为投资，就将增加供给，在需求不足的背景下导致供需进一步失衡；若企业低成本融资后未转化为投资就可能出现资金空转。目前通胀水平持续走低似乎在印证通缩担忧；M2 与 M1 剪刀差持续走扩似乎又在反映资金空转风险。

二是推升宏观杠杆率。一季度宏观杠杆率较上年末提高 8 个百分点，央行认为主要是季节性因素导致：分子端，信贷开门红叠加财政前置发力，使得一季度实体负债超季节性走高；分母端，经济逐渐走出疫情影响，缓慢修复，处于全年相对低位。换言之，结构性再贷款对于提升宏观杠杆率的贡献不小，财政前置因素亦然。

对此，我们提供如下理解：

首先，当前经济数据的 “矛盾” 恰恰是复苏周期的内涵。经济复苏周期的定义就是经济回升、通胀指标回落，这与当前经济数据并不矛盾，甚至 CPI 与 PPI 双双走弱恰是经济复苏阶段的特征。此外，如图 6 所示，M2 与 M1 剪刀差反映的也是库存周期，目前国内库存周期正在（或即将）步入被动去库存，因此 Q2 就能看到 M2 与 M1 剪刀差的收敛。

第二，央行 “控杠杆” 或意味着内生性动能回暖后，宽信用将从 “主动推” 变为 “被动增”。结构性再贷款与财政前置两因素是政策端主动稳信用、扩信用的动作，这种政策行为体现的是逆周期调节、防止经济进一步下行。3 月居民中长期信贷回升固然有疫后脉冲因素，但结合图 4-5 可知，内生性因素的权重同样不低。进一步看，如图 7 所示，3 月居民中长期信贷相对 2019 年的复合增速为 8.4%，是 2022 年 2 月以来首次转正。在消费场景放开、意愿回升、收入前景改善的背景下，居民部门杠杆率有望由稳中有降转为适度回升。进而，政策端将由逆周期调节再次转向跨周期调节。换言之，政策变化以及央行 “控杠杆” 均是建立在内生性动能增强的基础上，否则政策仍会继续发力。由于就业数据是滞后指标，3 月城镇调查失业率由前值 5.6% 回落至 5.3% 表明前期政策已经有效改善了居民就业与收入前景，这一变化或为政策由 “逆周期” 转向 “跨周期” 的关键。

第三，结构比总量重要，居民行为意义大于企业部门与政府部门。历史上，沪深 300 指数与企业中长期信贷增速明显正相关，但这次二者相关性大大降低，原因在于市场不仅关注总量、更关注结构。企业部门（供给端）加杠杆，而居民部门（需求端）仍在去杠杆，即便社融、信贷增速改善仍无法扭转市场信心；相反，假若信贷、社融增速并不持续回升，但结构转好，居民部门加杠杆意愿上升，市场可能会形成更加积极的看法。

（三）基于一季度经济数据超预期，我们将全年经济增速进一步上修至 5.6%

一季度经济超预期存在脉冲因素，二季度经济增速接近 8% 与低基数有关，下半年经济更反映内生性。通常，主动补库存持续时间不少于一年，假若下半年中国进入主动补库存阶段，那么该阶段起码贯穿至明年上半年，因此 2024 年上半年经济增速有望高于今年下半年。

三、继续看空美元指数的三个理由：短期、中期、长期

2022 年 11 月我们发布了 2023 年海外宏观形势年度展望，标题为《站在美元的顶部》。尽管与彼时相比，美元指数已经从高位大幅回落，但我们认为这仅仅是美元贬值的开始，短期、中期、长期三个逻辑均指向美元即将跌破 100 甚至年内有望重回 2022 年初美联储加速加息前水平。

（一）短期逻辑：美元尚未充分计入美联储政策转向预期

中国春节期间，海外市场对于美联储货币政策的预期是 3 月最后一次加息 25BP，12 月开始降息，这一预期形成的过程令美元指数跌至 100.5-102 区间，同一时间国际黄金价格接近 2000 美元/盎司、2 年期美债收益率降至 4.1%。对此，我们在 2 月 FOMC 点评《是时候警惕缩表冲击了——2 月 FOMC 点评》中指出，市场预期过于鸽派大概率会修正此预期。不出所料，1 月就业数据与 ISM 非制造业 PMI 均极其强劲，市场开始消除年内降息预期、甚至不断强化加息预期，直至 3 月初，已经开始有关于 “美联储是否会将基准利率提升至 6%” 的讨论。随着预期变化，美元与美债收益率反弹、国际黄金价格重挫。

3 月上中旬美欧银行业风险浮出水面，该事件又打压了美联储的加息预期，目前市场普遍预计 5 月 FOMC 最后一次加息 25BP，Q3 有望转向降息。由于银行业风波并未酿成我们以及市场最担心的流动性危机，反而令美联储采取了临时扩表操作并且压低了加息预期，因此 3 月中旬开始美债收益率再次大幅回落、国际金价也升至去年俄乌冲突后的新高，但美元指数并未创出年内新低。美元的相对抗跌反映了两个临时性因素的干扰：一是银行业风险下，市场对于美元流动性仍有短期诉求；二是刚刚上任的日本央行行长植田和男表示并未试图结束收益率曲线管理（YCC）与负利率政策，令日元贬值反向助力了美元指数。当然，这也恰恰说明在海外众多对美联储政策非常敏感的资产中，只有美元还没充分计入美联储政策转向的预期。

根据我们的判断，美联储 5 月最后一次加息 25BP 确实为大概率，但是加息结束后在一个季度内马上降息的可能性也的确不高，最大的概率还是年底降息。一旦如此，诸如美债、美股、国际黄金等已经相对充分计入 Q3 降息预期的资产恐怕还会有所波动，但这一预期变化对美元的影响将十分有限。

相反，与多数资产不同的是，汇率不仅看本国经济与货币政策，也是双边甚至多边经济/货币政策相对变化的结果。从联储官员当前表态评估来看，5 月 FOMC 最后一次加息概率确实较高，但美联储结束加息的前提是核心通胀（核心 CPI 同比于 2022 年 10 月见顶、核心 PCE 同比早在 2022 年 2 月就已见顶）已经拐头向下再叠加银行业风波冲击。目前欧元区核心通胀仍在上升，因此迫于工会压力势必继续加息，不排除单次加息 50BP 的可能性。欧美货币政策相对变化的反转意味着美元指数短期贬值压力进一步上升。

（二）中期逻辑：疫情避险推动美元升破 100，疫情 “结束” 美元丧失避险功能

2020 年以来美元指数仅有两个阶段升破 100，分别对应 2020 年 3-5 月以及 2022 年 4 月以来。尽管去年 3 月起美联储开始提速加息，但这两个阶段背后都有疫情影响。2020 年 3-5 月全球疫情突发，黑天鹅事件驱动下美元的避险功能凸显；2022 年 3 月后中国突发疫情，对全球而言有一定灰犀牛的影响，美元升破 100 再次体现出避险逻辑。虽然难以量化，但我们估计若无疫情共振，2022 年美元高点或在 100-105 区间。目前疫情对工作与生活的影响已经消退，那么在美联储即将结束加息的背景下，美元指数跌破 100 应该指日可待。进一步看，假若年底降息预期兑现，那么下半年美元指数有望跌至去年初加速加息前位置，对应 95 附近。

（三）长期逻辑：去美元化显著打压了离岸美元需求，削弱美元 “价值”

历史上美元全球外储占比与美元指数趋势正相关，但疫后二者显著背离。疫后美元指数大幅升值，2022 年美元指数更是创出 20 年新高，但外储占比却跌破 60%。未来数月二者由分化转向收敛应为大概率，由于今年去美元化加速，美元外储占比或进一步回落，因此二者收敛的结果应体现为美元贬值。

四、回到人民币汇率：升值动能正在积蓄

我们坚持认为 Q2 人民币汇率将重回升值通道，未来两个季度人民币汇率高点有望触及 6.3-6.5。

首先，市场将在 Q2 找到经济位置感，感受到内生性增长动能。与 Q1 脉冲因素下经济数据显著分化不同，Q2 经济数据方差收敛，就会使得经济预期更为稳定，而居民中长期信贷亦有望延续改善势头提振投资者对经济以及市场的信心。

第二，美元贬值将触发企业结汇，并加速人民币升值。假若美元如我们预期般贬值本身就会助力人民币汇率升值，且在年初集中换汇过后居民部门行为对于汇率的干扰也将降低。此外，疫后三年中国贸易顺差显著高于银行结售汇差额表明存在大量出口企业未结汇的情况。假若美元贬值，且更多贸易国选用非美货币（特别是人民币）进行贸易结算，未来数月企业或将大量结汇并助推人民币汇率升值。

第三，一旦人民币重回升值通道，外资进入国内资本市场也将放大人民币的升值幅度。

本文作者：招商证券张静静，来源：静观金融 (ID:JGjinrong)，原文标题：《为什么人民币汇率 “不动” 了？》