招商證券：人民幣 Q2 將重回升值通道

核心觀點

3 月中旬以來人民幣匯率幾乎不 “動”，説明多重因素博弈下暫時缺乏明確的趨勢信號。往後看，脈衝結束，但內生性動力增強，經濟進入復甦週期，政策順勢轉向跨週期調節。預計經濟回升期將持續至明年上半年。此外，短中長期三因素共振美元大概率即將跌破 100。內外驅動下，靜待人民幣重回升值通道。

當前人民幣靜止態體現了三因素的博弈：經濟預期、結售匯以及美元。1）關於經濟，市場普遍存在三點擔憂。首先，復甦勢頭難以持續。第二，信貸結構表明內生性動力不足，且容易引發通縮。第三，“控槓桿” 政策風險。2）出入境恢復加大了短期換匯需求。去年底羣體免疫並恢復出入境後，國內居民部門出境旅遊等需求開始回升。儘管周邊遊需求回升幅度仍偏低，但與疫情前的提前規劃、換匯行為不同，今年的出境與換匯行為很可能是防疫政策優化後的臨時起意，疊加年初有了新的換匯額度，進而會呈現出短期的換匯脈衝。3）美元指數同樣暫失方向。疫後美國出現一些系統性變化一直在 “對抗” 週期性，加上去年 6 月美國防疫政策全面放開又提振了服務業，因此，至今就業與經濟尚有韌性。美國經濟是否會陷入衰退？在數據給出明確答案之前，美元指數的確也缺乏跌破 100 的有效動力。

復甦動能換擋，疫後脈衝轉為內生動能。1）疫後脈衝結束，但內生動能改善。一季度國內經濟其實處於主動去庫存階段，而經濟數據的超預期強勁是疫後脈衝的結果。目前脈衝結束，但內生性動能開始轉強，中國於 3 月走出衰退期開始復甦階段。一季度居民失業率下降、收入增速回升、消費傾向恢復到疫情以來的同期最高水平，居民部門開啓良性循環模式。2）“控槓桿” 可能意味着內生性動能回暖後 “主動推” 變為 “被動增”。結構性再貸款與財政前置兩因素是政策端主動穩信用、擴信用的動作，體現了逆週期調節思路。3 月城鎮調查失業率回落表明前期政策已經顯效，或為政策由 “逆週期” 轉向 “跨週期” 的關鍵。但結構比總量重要，居民行為意義大於企業部門與政府部門。若信貸、社融增速並不持續回升，但結構轉好，居民部門加槓桿意願上升，市場可能會形成更加積極的看法。3）基於一季度經濟數據超預期，我們將全年經濟增速進一步上修至 5.6%。一季度經濟超預期存在脈衝因素，二季度經濟增速接近 8% 與低基數有關，下半年經濟更反映內生性。通常，主動補庫存持續時間不少於一年，假若下半年中國進入主動補庫存階段，那麼該階段起碼貫穿至明年上半年，因此 2024 年上半年經濟增速有望高於今年下半年。

繼續看空美元指數的三個理由。短期邏輯：美元尚未充分計入美聯儲政策轉向預期；中期邏輯：疫情避險推動美元升破 100，疫情 “結束” 美元喪失避險功能；長期邏輯：去美元化顯著打壓了離岸美元需求，削弱美元 “價值”。

回到人民幣匯率：升值動能正在積蓄。我們堅持認為 Q2 人民幣匯率將重回升值通道，未來兩個季度人民幣匯率高點有望觸及 6.3-6.5。首先，市場將在 Q2 找到經濟位置感，感受到內生性增長動能。第二，美元貶值將觸發企業結匯，並加速人民幣升值。疫後三年中國貿易順差顯著高於銀行結售匯差額表明存在大量出口企業未結匯的情況。假若美元貶值，且更多貿易國選用非美貨幣（特別是人民幣）進行貿易結算，後續企業或將大量結匯並助推人民幣匯率升值。第三，一旦人民幣重回升值通道，外資進入國內資本市場也將放大人民幣的升幅。

正文

我們在 1 月 17 日報告《6.7 之後人民幣匯率怎麼走？》提示了，人民幣匯率自 11 月起由 7.2 升值至 1 月中旬的 6.7 附近驅動力主要來自國內政策確定性增強以及海外美元貶值兩方面，但隨後將進入波動期並於 Q2 重回升值通道。春節後人民幣匯率走勢基本符合預期。3 月 31 日報告《小荷才露尖尖角，預期開始起變化》中指出：人民幣匯率或於 Q2 進入第二波升值，年內高點仍看到 6.3-6.5。並給出三個理由：首先，我們仍預計全年經濟增速在 5.5% 附近，明顯高出兩會給出的 5.0% 左右的目標。第二，美元接近跌破 100，亦將助力人民幣匯率升值。第三，人民幣國際化加速或為人民幣匯率升值催化劑。但 3 月中旬以來人民幣匯率幾乎不 “動” 了，説明暫時缺乏明確的趨勢信號或者出現了多重反作用因素的博弈。

事實上，人民幣匯率經常呈現出靜止狀態或者窄幅波動特徵，比如：2022 年 6-7 月、2022 年 12 月類似，2021 年 10 月至次年 3 月更是有半年時間僅在 6.3-6.4 區間波動。換言之，只有極強的信號或者非常明確的宏觀驅動力才能推動人民幣匯率大開大合。

那麼，怎麼理解當下人民幣匯率的靜止態？後續出現什麼信號才能令人民幣匯率重回升值通道？

一、當前人民幣靜止態體現了三因素的博弈：經濟預期、結售匯以及美元

（一）關於經濟，市場普遍存在三點擔憂

首先，復甦勢頭難以持續。儘管 3 月以及一季度經濟數據基本大超市場預期，但夾雜着疫後脈衝因素的數據令市場擔心難以持續。

第二，信貸結構表明內生性動力不足，且容易引發通縮。去年下半年企業中長期信貸增速已經觸底回升，但企業端加槓桿的同時居民信貸並未回暖，且受地方債務等因素約束政府部門加槓桿空間也較為有限。進而，市場普遍不僅擔憂需求不足，更因供給擴張而引發通縮隱憂。

第三，“控槓桿” 政策風險。我們在 4 月 21 日報告《一季度金融數據發佈會的幾個亮點》中指出，根據央行測算，一季度宏觀槓桿率為 289.6%，較上年末提高 8 個百分點。維持宏觀槓桿率基本穩定，是否會成為政策空間的約束？中央經濟工作會議 “社融與 M2 增速向名義經濟增速基本匹配” 的要求暗含控制宏觀槓桿率上升，一季度的快速升高，可能對後面三個季度產生較大挑戰。如果宏觀槓桿率持續走高，可能引發政策風險。與以往穩增長階段，總量政策積極發力不同，今年在穩增長的同時政策端還兼顧了調結構與防止經濟過熱的考慮。因此，3 月與一季度各項數據的開門紅疊加宏觀槓桿率的攀升也令市場產生了政策轉緊的擔憂。

（二）出入境恢復加大了短期換匯需求

如圖 1 所示，人民幣匯率與銀行結售匯差額存在短期的負相關關係。去年底羣體免疫並恢復出入境後，國內居民部門出境旅遊等需求開始回升。儘管如圖 2 所示，周邊遊需求回升幅度仍偏低，但與疫情前的提前規劃、換匯行為不同，今年的出境與換匯行為很可能是防疫政策優化後的臨時起意，疊加年初有了新的換匯額度，進而會呈現出短期的換匯脈衝。

（三）美元指數同樣暫失方向

我們在 1 月 26 日報告《疫後美國消費行為的變化：一次性，還是持續性？》中就曾指出，疫後美國勞動力市場有效出清令經濟出現系統性變化，這種系統性變化一直在 “對抗” 週期性，加上去年 6 月美國防疫政策全面放開又提振了服務業，因此，至今就業與經濟尚有韌性。今年以來美國恢復移民政策，部分長新冠患者病情或也有所緩解進而就業參與率有所回升，這種因素進一步熨平了經濟週期性波動。

但經濟放緩乃至衰退的信號遲遲未至，令市場陷入迷茫。5 月是否為美聯儲最後一次加息？年內美聯儲是否一定會降息？美國經濟是否會陷入衰退？在數據給出明確答案之前，美元指數的確也缺乏跌破 100 的有效動力。

二、復甦動能換擋，疫後脈衝轉為內生動能

（一）疫後脈衝結束，但內生動能改善

一季度國內經濟其實處於主動去庫存階段，而經濟數據的超預期強勁是疫後脈衝的結果。目前脈衝結束，但內生性動能開始轉強，如圖 3 所示，OECD 綜合領先指標（CLI）顯示，中國於 3 月率先走出衰退期。OECD 編制的中國綜合領先指標包括化肥產量、粗鋼產量、建築施工面積、出口產品訂單、汽車產量以及上交所股票換手率 6 個指標，均反映預期以及需求。該指標上一次見頂在 2021 年 1 月，隨後 25 個月持續回落，並於今年 3 月企穩回升，從指標定義可知目前中國經濟進入復甦週期。

就內生性動能來看，居民消費與地產仍是關鍵。我們在 4 月 20 日報告《沿着三條線索——復甦換擋期的經濟亮點》中指出，一季度居民失業率下降、收入增速回升、消費傾向恢復到疫情以來的同期最高水平，房價止跌企穩初步修復了居民資產負債表，特別是中低收入羣體的恢復狀態不錯。消費復甦的第二個階段，可選商品有望接力服務消費提升復甦彈性。此外，由於購房需求回暖對新房銷售的傳導彈性和新房銷售改善對拿地/開工的傳導彈性都有所減弱，預計今年地產鏈前端繼續偏弱。但在行業供給側大幅去產能後，有限供給使得新房/二手房需求回暖對於穩定房價的意義是相似的。地產鏈後端是一個逐步確認的亮點，竣工增速已經上升，雖然 3 月地產後週期消費表現平平，仍然可以期待後續改善。

（二）“控槓桿” 可能意味着內生性動能回暖後 “主動推” 變為 “被動增”

過去兩年央行為了兼顧穩信用以及精準發力，推出了結構性再貸款工具。我們在 4 月 21 日報告《一季度金融數據發佈會的幾個亮點》中指出，一季度強勁信貸增長背後，就是結構性政策工具在起作用。一季度，新增人民幣信貸 10.6 萬億，同比多增 2.3 萬億，其中普惠小微、科技中小、製造業與基建中長期貸款增速均超出貸款總體 10 pct 以上。

但正如前文所述，央行這一穩信用的方式帶來了兩個負面影響。

一是需求不足，存在通縮或者資金空轉隱憂。寬信用主體以企業部門為主、政府部門其次，居民部門 Q1 中長期信貸仍較去年同期少增 1258 億元。若企業低成本融資後轉化為投資，就將增加供給，在需求不足的背景下導致供需進一步失衡；若企業低成本融資後未轉化為投資就可能出現資金空轉。目前通脹水平持續走低似乎在印證通縮擔憂；M2 與 M1 剪刀差持續走擴似乎又在反映資金空轉風險。

二是推升宏觀槓桿率。一季度宏觀槓桿率較上年末提高 8 個百分點，央行認為主要是季節性因素導致：分子端，信貸開門紅疊加財政前置發力，使得一季度實體負債超季節性走高；分母端，經濟逐漸走出疫情影響，緩慢修復，處於全年相對低位。換言之，結構性再貸款對於提升宏觀槓桿率的貢獻不小，財政前置因素亦然。

對此，我們提供如下理解：

首先，當前經濟數據的 “矛盾” 恰恰是復甦週期的內涵。經濟復甦週期的定義就是經濟回升、通脹指標回落，這與當前經濟數據並不矛盾，甚至 CPI 與 PPI 雙雙走弱恰是經濟復甦階段的特徵。此外，如圖 6 所示，M2 與 M1 剪刀差反映的也是庫存週期，目前國內庫存週期正在（或即將）步入被動去庫存，因此 Q2 就能看到 M2 與 M1 剪刀差的收斂。

第二，央行 “控槓桿” 或意味着內生性動能回暖後，寬信用將從 “主動推” 變為 “被動增”。結構性再貸款與財政前置兩因素是政策端主動穩信用、擴信用的動作，這種政策行為體現的是逆週期調節、防止經濟進一步下行。3 月居民中長期信貸回升固然有疫後脈衝因素，但結合圖 4-5 可知，內生性因素的權重同樣不低。進一步看，如圖 7 所示，3 月居民中長期信貸相對 2019 年的複合增速為 8.4%，是 2022 年 2 月以來首次轉正。在消費場景放開、意願回升、收入前景改善的背景下，居民部門槓桿率有望由穩中有降轉為適度回升。進而，政策端將由逆週期調節再次轉向跨週期調節。換言之，政策變化以及央行 “控槓桿” 均是建立在內生性動能增強的基礎上，否則政策仍會繼續發力。由於就業數據是滯後指標，3 月城鎮調查失業率由前值 5.6% 回落至 5.3% 表明前期政策已經有效改善了居民就業與收入前景，這一變化或為政策由 “逆週期” 轉向 “跨週期” 的關鍵。

第三，結構比總量重要，居民行為意義大於企業部門與政府部門。歷史上，滬深 300 指數與企業中長期信貸增速明顯正相關，但這次二者相關性大大降低，原因在於市場不僅關注總量、更關注結構。企業部門（供給端）加槓桿，而居民部門（需求端）仍在去槓桿，即便社融、信貸增速改善仍無法扭轉市場信心；相反，假若信貸、社融增速並不持續回升，但結構轉好，居民部門加槓桿意願上升，市場可能會形成更加積極的看法。

（三）基於一季度經濟數據超預期，我們將全年經濟增速進一步上修至 5.6%

一季度經濟超預期存在脈衝因素，二季度經濟增速接近 8% 與低基數有關，下半年經濟更反映內生性。通常，主動補庫存持續時間不少於一年，假若下半年中國進入主動補庫存階段，那麼該階段起碼貫穿至明年上半年，因此 2024 年上半年經濟增速有望高於今年下半年。

三、繼續看空美元指數的三個理由：短期、中期、長期

2022 年 11 月我們發佈了 2023 年海外宏觀形勢年度展望，標題為《站在美元的頂部》。儘管與彼時相比，美元指數已經從高位大幅回落，但我們認為這僅僅是美元貶值的開始，短期、中期、長期三個邏輯均指向美元即將跌破 100 甚至年內有望重回 2022 年初美聯儲加速加息前水平。

（一）短期邏輯：美元尚未充分計入美聯儲政策轉向預期

中國春節期間，海外市場對於美聯儲貨幣政策的預期是 3 月最後一次加息 25BP，12 月開始降息，這一預期形成的過程令美元指數跌至 100.5-102 區間，同一時間國際黃金價格接近 2000 美元/盎司、2 年期美債收益率降至 4.1%。對此，我們在 2 月 FOMC 點評《是時候警惕縮表衝擊了——2 月 FOMC 點評》中指出，市場預期過於鴿派大概率會修正此預期。不出所料，1 月就業數據與 ISM 非製造業 PMI 均極其強勁，市場開始消除年內降息預期、甚至不斷強化加息預期，直至 3 月初，已經開始有關於 “美聯儲是否會將基準利率提升至 6%” 的討論。隨着預期變化，美元與美債收益率反彈、國際黃金價格重挫。

3 月上中旬美歐銀行業風險浮出水面，該事件又打壓了美聯儲的加息預期，目前市場普遍預計 5 月 FOMC 最後一次加息 25BP，Q3 有望轉向降息。由於銀行業風波並未釀成我們以及市場最擔心的流動性危機，反而令美聯儲採取了臨時擴表操作並且壓低了加息預期，因此 3 月中旬開始美債收益率再次大幅回落、國際金價也升至去年俄烏衝突後的新高，但美元指數並未創出年內新低。美元的相對抗跌反映了兩個臨時性因素的干擾：一是銀行業風險下，市場對於美元流動性仍有短期訴求；二是剛剛上任的日本央行行長植田和男表示並未試圖結束收益率曲線管理（YCC）與負利率政策，令日元貶值反向助力了美元指數。當然，這也恰恰説明在海外眾多對美聯儲政策非常敏感的資產中，只有美元還沒充分計入美聯儲政策轉向的預期。

根據我們的判斷，美聯儲 5 月最後一次加息 25BP 確實為大概率，但是加息結束後在一個季度內馬上降息的可能性也的確不高，最大的概率還是年底降息。一旦如此，諸如美債、美股、國際黃金等已經相對充分計入 Q3 降息預期的資產恐怕還會有所波動，但這一預期變化對美元的影響將十分有限。

相反，與多數資產不同的是，匯率不僅看本國經濟與貨幣政策，也是雙邊甚至多邊經濟/貨幣政策相對變化的結果。從聯儲官員當前表態評估來看，5 月 FOMC 最後一次加息概率確實較高，但美聯儲結束加息的前提是核心通脹（核心 CPI 同比於 2022 年 10 月見頂、核心 PCE 同比早在 2022 年 2 月就已見頂）已經拐頭向下再疊加銀行業風波衝擊。目前歐元區核心通脹仍在上升，因此迫於工會壓力勢必繼續加息，不排除單次加息 50BP 的可能性。歐美貨幣政策相對變化的反轉意味着美元指數短期貶值壓力進一步上升。

（二）中期邏輯：疫情避險推動美元升破 100，疫情 “結束” 美元喪失避險功能

2020 年以來美元指數僅有兩個階段升破 100，分別對應 2020 年 3-5 月以及 2022 年 4 月以來。儘管去年 3 月起美聯儲開始提速加息，但這兩個階段背後都有疫情影響。2020 年 3-5 月全球疫情突發，黑天鵝事件驅動下美元的避險功能凸顯；2022 年 3 月後中國突發疫情，對全球而言有一定灰犀牛的影響，美元升破 100 再次體現出避險邏輯。雖然難以量化，但我們估計若無疫情共振，2022 年美元高點或在 100-105 區間。目前疫情對工作與生活的影響已經消退，那麼在美聯儲即將結束加息的背景下，美元指數跌破 100 應該指日可待。進一步看，假若年底降息預期兑現，那麼下半年美元指數有望跌至去年初加速加息前位置，對應 95 附近。

（三）長期邏輯：去美元化顯著打壓了離岸美元需求，削弱美元 “價值”

歷史上美元全球外儲佔比與美元指數趨勢正相關，但疫後二者顯著背離。疫後美元指數大幅升值，2022 年美元指數更是創出 20 年新高，但外儲佔比卻跌破 60%。未來數月二者由分化轉向收斂應為大概率，由於今年去美元化加速，美元外儲佔比或進一步回落，因此二者收斂的結果應體現為美元貶值。

四、回到人民幣匯率：升值動能正在積蓄

我們堅持認為 Q2 人民幣匯率將重回升值通道，未來兩個季度人民幣匯率高點有望觸及 6.3-6.5。

首先，市場將在 Q2 找到經濟位置感，感受到內生性增長動能。與 Q1 脈衝因素下經濟數據顯著分化不同，Q2 經濟數據方差收斂，就會使得經濟預期更為穩定，而居民中長期信貸亦有望延續改善勢頭提振投資者對經濟以及市場的信心。

第二，美元貶值將觸發企業結匯，並加速人民幣升值。假若美元如我們預期般貶值本身就會助力人民幣匯率升值，且在年初集中換匯過後居民部門行為對於匯率的干擾也將降低。此外，疫後三年中國貿易順差顯著高於銀行結售匯差額表明存在大量出口企業未結匯的情況。假若美元貶值，且更多貿易國選用非美貨幣（特別是人民幣）進行貿易結算，未來數月企業或將大量結匯並助推人民幣匯率升值。

第三，一旦人民幣重回升值通道，外資進入國內資本市場也將放大人民幣的升值幅度。

本文作者：招商證券張靜靜，來源：靜觀金融 (ID:JGjinrong)，原文標題：《為什麼人民幣匯率 “不動” 了？》