中國經濟到底怎麼樣？

一季度經濟數據發佈後，市場的討論很多，不過資產價格對數據的反應並不大。看待今年的經濟數據，一方面要和中觀、微觀的數據結合起來，儘可能客觀的考察經濟的總量和結構特徵；另一方面，也要剔除基數的因素，因為過去三年經濟多多少少都受到新冠疫情的影響，存在低基數效應，純粹看同比增速數據，可能會誤判經濟的實際 “景氣” 程度。

那麼如何剔除基數對數據帶來的干擾呢？一種方法是對數據做季節性調整，看環比增長速度。另外一種方法是計算和 2019 年正常年份相比的平均增長速度。我們採用兩種方法對一季度的數據做了處理，來觀察經濟的景氣程度。

總量：復甦相對温和

官方發佈的一季度 GDP 同比增速為 4.5%，如果剔除基數和 2019 年同期去對比，測算出的年化平均增速為 4.9%，確實相比去年四季度有明顯改善，但距離疫情之前 2019 年的 6% 附近的增速，還有較大的差距。

在 2021 年的時候，新冠疫情的影響還沒有那麼大，但當年的平均 GDP 增速已經只有 5.3%，低於 2019 年 6% 的增速水平。當前一季度的經濟平均增速，比 2021 年的時候還要低。

使用統計局發佈的季調環比來推算實際 GDP 指數，發現 GDP 指數也明顯低於疫情之前的增長趨勢線。

從經濟的領先指標——社融數據來看，融資需求恢復的持續性有待觀察。我們將社融數據做季節性調整，在去年四季度的時候，社融季調環比折年率降至最低點 8.3%，之後開始快速回升，截至今年 3 月，連續三個月季調環比折年率增速升至 12.6%。這一環比增速看起來很高，但這是建立在去年四季度低基數的基礎上，其實社融存量同比增速也僅僅是回升至 10%，比去年四季度之前要低不少。目前的社融環比恢復速度，不如 2020 年，而且還要考慮到一季度信貸項目集中投放帶來的衝量，社融恢復的持續性有待觀察。

供給端：工業回落仍然較高，服務回升仍顯低

從經濟的生產端來看，整體來説，工業生產環比有回落，但絕對水平不算低，更多是向潛在增速回歸；服務生產環比有回升，但絕對水平和疫情之前還有較大差距。

過去三年時間裏，受到出口的明顯提振，我國工業生產的增長是明顯高於疫情之前的。按照統計局公佈的季調環比數據來看，工業生產指數一直高於疫情之前的增長軌道。尤其是 2020 年的下半年和 2021 年，工業生產一直比較強勁。2022 年以來，疫情衝擊增大，國內地產週期明顯下行，工業生產走弱，但按平均增速來看，工業生產也不算太弱。截至 3 月份，工業生產年化增速為 5.3%，回落到了接近疫情之前的水平。

服務業環比修復快，但或難以回到疫情之前。在疫情之前，服務業生產指數的增速維持在接近 7% 附近。在 2020 年年初，受疫情影響大，服務業快速下行，但之後隨着政策刺激、地產企穩，服務業快速回升。其實服務業在 2020 年下半年和 2021 年上半年的表現還是不錯的。到了 2021 年下半年，服務業已經回落至 5.5% 的增長中樞，但當時受到疫情的影響較小，或主要受到宏觀政策收緊的影響。2022 年疫情影響加大，服務業增速大幅下台階。今年一季度，服務業生產指數已經回到了 5.6% 附近，這和疫情影響較小的 2021 年下半年的水平是差不多的。這或許是服務業生產指數新的增長中樞。

消費：增速降台階，更關注結構

在疫情前後，消費增速明顯降了一個台階。從同比來看，一季度社消零售年化同比增速在 4.5% 附近，相比去年四季度有明顯的改善。但疫情之前社消零售的增速在 8% 附近，當前消費增長和疫情之前比還有較大差距。其實剔除基數的因素，在疫情影響較小的 2020 年下半年和 2021 年，社消零售的平均增長速度也在 4.5-5% 之間。所以一季度的消費增速是回到了 2021 年的狀態，恢復還偏弱。

從店鋪經營情況也能觀察消費需求的恢復情況。在 2022 年的時候，受到疫情影響較大，不少消費領域的在營店鋪數據減少。但今年 2 月、3 月份，疫情的影響已經不大，店鋪數量也在減少，背後的原因是值得思考的。

我國消費的恢復主要靠居民收入的自然增長，超額儲蓄的作用非常有限。在去年四季度疫情放開以後，市場普遍關心超額儲蓄對消費的託底作用，我們當時指出來，我國居民超額儲蓄規模比較有限，大多數的測算都是算的 “超額存款”，並不是超額儲蓄。根據我們的測算，截至 2023 年 3 月，我國居民部門的超額儲蓄已經降至 0.66 萬億人民幣，這部分量即使完全釋放，對居民消費的支撐作用可能也非常有限，更何況也未必能夠完全釋放。

不過我國消費恢復的結構性特徵比較明顯，中高收入羣體存在一定的超額儲蓄，今年預計會部分釋放為消費能力，但低收入羣體過去幾年在消耗疫情之前的儲蓄，所以消費的恢復會偏慢。

投資：地產或再走弱

截至 2023 年 3 月的數據，房地產銷售面積當月同比增速已經轉正至 0.1%，投資當月同比跌幅擴大，增速-5.9%。2-3 月，國內房地產經濟出現明顯回暖，我們認為背後的原因，主要是之前積累需求的集中釋放。其實在去年 6 月份也有過類似的情況，當時也是因為之前疫情期間不少需求被積累，在 6 月份集中釋放，但去年 7 月份很快又出現了回落。4 月以來，房地產成交數據已經有所回落，我們認為二季度房地產經濟或邊際走低。

基建增速維持在高位。一季度基建（不含電力）投資增速只有 8.8%，我們認為今年為了穩增長，政策上仍然會通過基建來穩定經濟。除了預算內的財政外，政策性銀行有望提供更多的資金支持，商業銀行業或將發揮越來越多的政策性功能。

出口：趨勢或仍下行

3 月進出口都有所回升，出口名義增速 14.8%，進口名義增速-1.4%。剔除價格因素後，進出口數量也明顯抬升。

但我們要考慮到歐美等發達經濟體當前都普遍面臨通脹壓力，貨幣政策都在收緊，需求端的降温是大趨勢。而歐美在全球終端消費需求中佔比高達 50% 附近，勢必會對全球需求構成拖累。預計接下來我國出口仍然面臨下行壓力。

不過我們也要區分，雖然我國對歐美出口都在明顯下行，但下行的原因是不太一樣的。就美國的情況而言，從 2018 年開始，美國從中國的進口占比就在不斷下降，從最高點時的 21.8% 降至當前的 15.9%，這和美國加徵關税的政策是密切相關的，背後反映的是產業鏈的緩慢脱鈎。

而就歐洲的情況而言，在疫情期間，中國在歐洲進口來源國中的佔比明顯抬升，2021 年以來，這一比重雖然略有下降，但目前仍然在高位。所以我國對歐洲出口的下滑，和產業鏈轉移的關係暫時還不大，而主要是歐洲的需求在大幅下滑，不僅從中國進口減少了，從其它經濟體的進口也在減少。

整體來説，二季度經濟修復的斜率或有放緩，即經濟的景氣程度或有一定回落，尤其是地產積累需求集中釋放後，會有邊際回落，出口仍然面臨壓力，消費緩慢改善。不過去年基數偏低，預計公佈的二季度經濟同比數據都會較高，在這樣的情況下，大規模政策出台的概率也較低，需要耐心等待。

本文作者：海通宏觀梁中華 SAC 號碼:S08505201200012021，本文來源：梁中華宏觀研究，原文標題：《經濟到底怎麼樣？》