財報 2023｜市值蒸發掉一個 “海底撈” 後，海天味業如何走出瓶頸期

“醬茅” 海天味業有點流年不利。

先是受疫情影響，餐飲端需求疲軟，疊加包括大豆、包材在內的原材料價格上漲，持續影響海天味業的盈利表現。接着在去年十月，有網絡博主質疑海天味業的醬油產品應用了所謂 “海克斯科技”，掀起一場消費者關於醬油品質的大討論。

在消費者火熱討論中，資本先行一步。儘管海天味業連發三份澄清聲明，也未能挽回股價的頹勢。僅一個月時間，海天味業的市值就蒸發超 1 千億，相當於跌沒了一個海底撈。

海天味業讓投資者有了坐過山車一般的體感。去年 10 月 31 日至今年 1 月 16 日，以收盤價計，海天味業漲幅高達 42.6%，重新站回接近 4000 億的市值。但緊接着就在三個月的時間內回撤至 4 月 26 日的低點 66.51 元/股。

開後視鏡看，海天味業用不及預期的業績表現驗證了股價的疲軟。4 月 26 日，海天味業發佈 2022 年報及 2023 年一季報，其不僅在過去一年增收不增利，並且在一季度營收淨利錄得雙降。反觀同業主打零添加醬油產品的千禾味業，在過去一年營收淨利均實現兩位數增速。

市值一度高達 6000 億元的醬油龍頭似乎在添加劑的拷問中遇到了增長瓶頸。

2022 年可能是海天味業上市以來的最難過的一年。

年報顯示，海天味業 2022 念實現營收 256.1 億元，同比微增 2.42%；實現淨利潤 61.98 億元，同比減少 7.09%，是近十年來海天味業首次全年淨利下滑。

原因也很簡單，海天味業產品的提價速度趕不上成本上漲的速度。

去年四季度，海天味業將旗下的主要產品提價 3%-7% 不等，但海天味業佔總成本超過八成的直接材料成本在去年大幅增長 18.17% 的基礎上，2022 年仍同增了 4.26%。並且，海天在過去一年大幅增加了生產人數和員工薪酬，其直接人工成本同比增長 23.13% 至 4.2 億元。

成本端的壓力體現在海天味業的盈利表現上，其毛利率下降 2.98 個百分點至 35.68%，淨利率則下降 2.46 個百分點至 24.22%。

在 4 月 28 日的業績説明會上，海天味業董秘張欣就信風（ID：TradeWind01）關於公司成本壓力的提問作出回應，其表示 2023 年雖然有部分原材料有下降趨勢，例如黃豆，但有些原材物料價格在持續上漲，例如白糖、部分包裝物等。

“因此，2023 年，我們判斷整體成本會基本維持在去年的水平。公司將盡可能在更大程度上消化成本壓力。” 張欣表示。

這意味着短期內海天味業的盈利表現仍將繼續承壓。今年一季度，海天味業的營收和淨利雙降，分別同比下滑 3.17% 和 5.85%。公司方面的解釋是，2023 年春節較早，導致一月份發貨時間太短。並且主要餐飲渠道的恢復需要時間。

另一方面，添加劑 “雙標” 風波給海天味業帶來了直接負面影響，去年第四季度營收同比下降約 7 個百分點，淨利減少了 4.32 億元，同比下滑了 22%，嚴重拖累全年業績。

並且添加劑 “雙標” 風波可能會影響經銷商的信心。其年報顯示，海天味業的經營活動產生的現金流量淨額同比減少 39.43% 至 38.3 億元。財報中給出的解釋之一為合同負債減少所致。

這對海天味業來説是更為要緊的事情，因為經銷渠道採用先款後貨的方式進行銷售，合同負債欄目即為經銷商預先打給海天味業的款項，在合同完成後可列為營收。從中可對公司未來業績走向管窺一二。

2022 年末，海天味業的合同負債同比鋭減 37.39%，僅為 29.5 億元。

儘管短期業績陷入困境，但海天味業的規模優勢仍然明顯，其在調味品行業的寡頭格局短期內不會發生改變，關鍵在於海天味業將調味品的生意做成了一種 “廚師養成類遊戲”。

據華鑫證券調研，目前我國調味品行業的現狀是市場廣闊，容量近 4000 億元，但又極度分散，行業 CR10 僅有 25%，其中海天味業是絕對龍頭，市佔率約為 7%。

過去，海天味業的護城河在於構建了堪比蒙牛、伊利的經銷商渠道網絡，搶先與餐飲行業深度綁定。華鑫證券研報顯示，海天味業的渠道分為餐飲、家庭和加工渠道，佔比分別為在 50%、30% 和 20%。

在餐飲渠道發家的海天味業構成了其獨有的護城河。由於餐飲的調味品用量是家庭的 1.5 至 2 倍，海天味業的第一款大單品草菇老抽僅用幾滴就能上色，從經濟角度更給廚師省錢，因此深受廣東廚師的偏愛。

隨着粵菜全國化，越來越多的廚師開始使用海天的產品。考慮到對菜品口味的穩定性要求，廚師輕易不會更換調味品，品牌粘性極大。

對此，海天味業採取 “從娃娃抓起” 的渠道推廣策略，大力贊助新東方等烹飪學校，儘量讓每一個潛在的廚師都習慣用上海天的產品。

由此，餐飲渠道成為海天味業可以複用的渠道，每多開發一個新調味品，其通過餐飲渠道推廣的成本極少，相應帶來的純利更多，形成飛輪效應。截至目前，海天味業在醬油、蠔油和醬類品類共打造出 5 款 10 億級的大單品。而按照銷量口徑，海天味業比 2-5 名的銷量加起來還要多。

巨大的規模優勢使得海天味業產線的自動化水平更高，在成本端的費用較低，據華鑫證券測算，2021 年每釀造一噸醬油，海天味業所需的人工成本僅為 57 元，遠低於中炬高新的 164 元和千禾味業的 106 元。

海天味業由此保持淨利率處於行業領先水平。2022 年，海天味業和千禾味業的淨利率分別為 24.22% 和 14.12%，比後者高出 10 個百分點。

由於受疫情影響，與餐飲渠道 “一損俱損” 的海天味業正在嘗試做出一些改變。在 2022 年，其線上渠道營收同比增長 40.39%，線下渠道卻同比減少 0.38%。極為罕見的是，海天味業的經銷商數量在去年淨減少了 258 家至 7172 家，並且在今年一季度進一步減少 303 家至 6869 家。

在業績説明會上，管理層向信風（ID：TradeWind01）表示：“經銷商減少主要是一些體量較小的經銷商，受大環境的影響，一些經銷商自身面臨較大的經營壓力而被迫退出，也有一些也是因為達不到公司的要求而主動淘汰。”

但同時，公司管理層也表達了非常重視 C 端渠道，要加速探索營銷新模式，在線上渠道、大小超市、終端等多方面發力，加快 C 端發展的規劃。

在餐飲業緩慢復甦的當下，這對仍面臨嚴峻成本壓力的海天味業來説，或許是破局之法。