财报 2023｜市值蒸发掉一个 “海底捞” 后，海天味业如何走出瓶颈期

“酱茅” 海天味业有点流年不利。

先是受疫情影响，餐饮端需求疲软，叠加包括大豆、包材在内的原材料价格上涨，持续影响海天味业的盈利表现。接着在去年十月，有网络博主质疑海天味业的酱油产品应用了所谓 “海克斯科技”，掀起一场消费者关于酱油品质的大讨论。

在消费者火热讨论中，资本先行一步。尽管海天味业连发三份澄清声明，也未能挽回股价的颓势。仅一个月时间，海天味业的市值就蒸发超 1 千亿，相当于跌没了一个海底捞。

海天味业让投资者有了坐过山车一般的体感。去年 10 月 31 日至今年 1 月 16 日，以收盘价计，海天味业涨幅高达 42.6%，重新站回接近 4000 亿的市值。但紧接着就在三个月的时间内回撤至 4 月 26 日的低点 66.51 元/股。

开后视镜看，海天味业用不及预期的业绩表现验证了股价的疲软。4 月 26 日，海天味业发布 2022 年报及 2023 年一季报，其不仅在过去一年增收不增利，并且在一季度营收净利录得双降。反观同业主打零添加酱油产品的千禾味业，在过去一年营收净利均实现两位数增速。

市值一度高达 6000 亿元的酱油龙头似乎在添加剂的拷问中遇到了增长瓶颈。

2022 年可能是海天味业上市以来的最难过的一年。

年报显示，海天味业 2022 念实现营收 256.1 亿元，同比微增 2.42%；实现净利润 61.98 亿元，同比减少 7.09%，是近十年来海天味业首次全年净利下滑。

原因也很简单，海天味业产品的提价速度赶不上成本上涨的速度。

去年四季度，海天味业将旗下的主要产品提价 3%-7% 不等，但海天味业占总成本超过八成的直接材料成本在去年大幅增长 18.17% 的基础上，2022 年仍同增了 4.26%。并且，海天在过去一年大幅增加了生产人数和员工薪酬，其直接人工成本同比增长 23.13% 至 4.2 亿元。

成本端的压力体现在海天味业的盈利表现上，其毛利率下降 2.98 个百分点至 35.68%，净利率则下降 2.46 个百分点至 24.22%。

在 4 月 28 日的业绩说明会上，海天味业董秘张欣就信风（ID：TradeWind01）关于公司成本压力的提问作出回应，其表示 2023 年虽然有部分原材料有下降趋势，例如黄豆，但有些原材物料价格在持续上涨，例如白糖、部分包装物等。

“因此，2023 年，我们判断整体成本会基本维持在去年的水平。公司将尽可能在更大程度上消化成本压力。” 张欣表示。

这意味着短期内海天味业的盈利表现仍将继续承压。今年一季度，海天味业的营收和净利双降，分别同比下滑 3.17% 和 5.85%。公司方面的解释是，2023 年春节较早，导致一月份发货时间太短。并且主要餐饮渠道的恢复需要时间。

另一方面，添加剂 “双标” 风波给海天味业带来了直接负面影响，去年第四季度营收同比下降约 7 个百分点，净利减少了 4.32 亿元，同比下滑了 22%，严重拖累全年业绩。

并且添加剂 “双标” 风波可能会影响经销商的信心。其年报显示，海天味业的经营活动产生的现金流量净额同比减少 39.43% 至 38.3 亿元。财报中给出的解释之一为合同负债减少所致。

这对海天味业来说是更为要紧的事情，因为经销渠道采用先款后货的方式进行销售，合同负债栏目即为经销商预先打给海天味业的款项，在合同完成后可列为营收。从中可对公司未来业绩走向管窥一二。

2022 年末，海天味业的合同负债同比锐减 37.39%，仅为 29.5 亿元。

尽管短期业绩陷入困境，但海天味业的规模优势仍然明显，其在调味品行业的寡头格局短期内不会发生改变，关键在于海天味业将调味品的生意做成了一种 “厨师养成类游戏”。

据华鑫证券调研，目前我国调味品行业的现状是市场广阔，容量近 4000 亿元，但又极度分散，行业 CR10 仅有 25%，其中海天味业是绝对龙头，市占率约为 7%。

过去，海天味业的护城河在于构建了堪比蒙牛、伊利的经销商渠道网络，抢先与餐饮行业深度绑定。华鑫证券研报显示，海天味业的渠道分为餐饮、家庭和加工渠道，占比分别为在 50%、30% 和 20%。

在餐饮渠道发家的海天味业构成了其独有的护城河。由于餐饮的调味品用量是家庭的 1.5 至 2 倍，海天味业的第一款大单品草菇老抽仅用几滴就能上色，从经济角度更给厨师省钱，因此深受广东厨师的偏爱。

随着粤菜全国化，越来越多的厨师开始使用海天的产品。考虑到对菜品口味的稳定性要求，厨师轻易不会更换调味品，品牌粘性极大。

对此，海天味业采取 “从娃娃抓起” 的渠道推广策略，大力赞助新东方等烹饪学校，尽量让每一个潜在的厨师都习惯用上海天的产品。

由此，餐饮渠道成为海天味业可以复用的渠道，每多开发一个新调味品，其通过餐饮渠道推广的成本极少，相应带来的纯利更多，形成飞轮效应。截至目前，海天味业在酱油、蚝油和酱类品类共打造出 5 款 10 亿级的大单品。而按照销量口径，海天味业比 2-5 名的销量加起来还要多。

巨大的规模优势使得海天味业产线的自动化水平更高，在成本端的费用较低，据华鑫证券测算，2021 年每酿造一吨酱油，海天味业所需的人工成本仅为 57 元，远低于中炬高新的 164 元和千禾味业的 106 元。

海天味业由此保持净利率处于行业领先水平。2022 年，海天味业和千禾味业的净利率分别为 24.22% 和 14.12%，比后者高出 10 个百分点。

由于受疫情影响，与餐饮渠道 “一损俱损” 的海天味业正在尝试做出一些改变。在 2022 年，其线上渠道营收同比增长 40.39%，线下渠道却同比减少 0.38%。极为罕见的是，海天味业的经销商数量在去年净减少了 258 家至 7172 家，并且在今年一季度进一步减少 303 家至 6869 家。

在业绩说明会上，管理层向信风（ID：TradeWind01）表示：“经销商减少主要是一些体量较小的经销商，受大环境的影响，一些经销商自身面临较大的经营压力而被迫退出，也有一些也是因为达不到公司的要求而主动淘汰。”

但同时，公司管理层也表达了非常重视 C 端渠道，要加速探索营销新模式，在线上渠道、大小超市、终端等多方面发力，加快 C 端发展的规划。

在餐饮业缓慢复苏的当下，这对仍面临严峻成本压力的海天味业来说，或许是破局之法。