自动驾驶之战，特斯拉率先冲线？

作者 | Juxtaposed Ideas

正如 Elon Musk 在最近的 FQ1 '23 财报电话会议上强调的那样，特斯拉公司（TSLA）再次发起进攻并重新宣传其全自动驾驶 (“FSD”) 技术到 2023 年的可用性：

目前市场发展趋势非常明显，即朝着完全自动驾驶、完全自主的方向发展。特斯拉在今年将实现自动驾驶。

大多数投资者都知道，TSLA 的老板一直在吹嘘他们的 FSD 技术，说从 2018 年、2019 年开始就可以用了，还说 2020 年要推出无人驾驶出租车，2021 年也是一样。可惜的是，这对这家车厂来说并不是什么好事，因为有报道说他们 2016 年的广告视频是造假的，TSLA 的自动驾驶软件负责人 Ashok Elluswamy 还说：

该视频的目的不是要准确描述 2016 年可供客户使用的内容。它是描述可以构建到系统中的内容。（技术紧缩。）

一方面，TSLA 的 FSD 技术在过去七年中有很大的改进空间，自 2020 年 10 月以来，测试计划已经达到了 1.5 亿英里的行驶里程。

该汽车制造商的 FSD 更新 11.4 也相当有前途，除了更好地预测行人运动和天气自适应速度控制之外，还带来了更快的响应时间和改进的转弯性能。最近的视频还表明，司机不需要干预或接管车子，这表明其 FSD 技术在郊区道路和高速公路上的准备情况有所改善。

因此，TSLA 在 2023 年 4 月的最新更新可能会推动其 FSD 技术更接近《消费者报告》（目前已过时）在 2023 年 1 月 25 日发布的 “顶级主动驾驶辅助系统” 中的排名上升。

另一方面，虽然通用汽车公司（GM）的 Cruise 只记录了 100 万英里的行驶里程，但它已经获得了在奥斯汀和旧金山运营付费机器人出租车的权威批准。该汽车制造商还可能从 2023 年起测试其无方向盘的 Origin 航天飞机，等待当局批准。

甚至 TSLA 百度公司（BIDU）也已经在北京、武汉和重庆获得了相关的机器人出租车许可证。该公司还声称，在 FQ4'22 之前，已累积超过 5000 万公里或相当于 3100 万英里的 4 级自动驾驶行驶里程，同时每辆车每天提供超过 20 次骑行。

因此，虽然我们对未来 TSLA 的 FSD 和 Robotaxis 的最终推出持乐观态度，但它是否能在 2023 年之前真正获得监管部门的全面批准还有待观察。尤其是在该汽车制造商仍在接受国家调查的情况下公路交通安全管理局，最近在北卡罗来纳州发生的车祸使情况严重恶化。

01

利润率压缩是 TSLA 对不断增长的市场份额的回应

TSLA 最近公布的 FQ1'23 毛利率大幅下降 19.3%（环比 -4.5 点/同比 -9.8），营业利润率为 11.4%（环比 -4.6 点/同比 -7.8），自然影响其自由现金流利润率至 1.9%（-3.9 点环比/-10 同比）。

最近一个季度的收入下降了 -$0.58B/ -2.4%，营业利润率下降了 -2.1 个百分点，每股收益下降了 -$0.17/ -18.8%。

此外，TSLA 的全球库存在最近一个季度急剧上升至 15 天（+15.3% QoQ/ +400% YoY）或价值 $14.37B（+12% QoQ/ +114.7% YoY）。鉴于其在德克萨斯州/柏林的 Gigafactories 的持续利用率不足，以及到 2024 年不确定的宏观经济前景可能导致需求减速，TSLA 可能会削减产量或进一步削减其平均销售价格。

虽然这家汽车制造商一直希望 “加速世界向可持续能源的过渡”，但我们认为，尽管销量和市场份额可能扩大，但从长远来看，利润率压缩可能会造成相当大的破坏。

假设未来保持持续节奏，TSLA 最终可能会报告与其他传统汽车制造商相似的利润率，例如福特汽车公司（纽约证券交易所股票代码：F ）到 2026 财年福特 Model e 细分市场的息税前利润率目标为 8% 左右。否则，到 2025 财年，前者仍可能超过通用汽车的 EV EBIT 利润率目标和比亚迪有限公司（OTCPK：BYDDY）当前 4.6% 的 EBIT 利润率目标。过去十二个月 [LTM]。

不过，根据前者预计 2023 年 200 万年设计产能、F 2023 年 60 万产能/2026 年 200 万产能、通用汽车 40 万产能，未来几年 TSLA 与竞争对手的产能差距或将缩小。在 2025 年的 H1'24/1M。值得注意的是，这场比赛的潜在赢家可能是 BYDDF，预计 2025 年的运行率为 3M，到 2030 年将达到 10M。

TSLA 的情况变得更加不稳定，将 2023 财年的资本支出上调至 9B 美元的上限（同比增长 25.6%），而之前的指导范围为 6B 至 8B 美元。基于其在 FQ1'23 的年化运营现金 $2.51B（同比 -37%），我们可能会看到其 2023 财年自由现金流产生可能仅受到 $1.04B（同比 -86.2%）的影响。

因此，虽然追逐市场份额在短期内可能是一个好主意，但由于宏观经济前景不确定，我们不确定该战略的可持续性。这也可能导致其资产负债表最终下降，最近一个季度报告的现金/等价物为 $22.4B (+24.3%)，净债务为 -$21.1B (+33.8% YoY)。

只有时间才能说明 TSLA 的发展情况：

总的来说，只要宏观经济因素支持我们当前的销售趋势，我们预计我们的自筹资金能力将持续下去。

02

那么，TSLA 股票是买入、卖出还是持有？

TSLA 1 年股价

目前，特斯拉已经突破了 23 年第一季度 170 美元的支撑位，已经重新测试了 20 年第四季度的 150 美元水平，如果不是 2023 年 1 月的 110 美元水平的话。

相对于 2021 年 11 月的高点，虽然这次下跌看起来很有吸引力，但我们不建议任何人在此处添加。由于迄今为止的利润率压缩，可能出现的经济衰退的不确定性使其远期执行更加不稳定。

我们仍然不相信特斯拉公司的支持水平可能会在未来几个季度保持不变，特别是考虑到埃隆马斯克越来越分心于 Twitter 和 ChatGPT，人工智能同样导致 2023 财年的资本支出增加，尽管这可能归因于 FSD 的野心。

我们认为，这家汽车制造商的投资故事在短期内可能不会成立，这也归因于其在电动汽车市场的主导地位已经结束。年初至今，其在美国的市场份额已下降至 58%，而 2022 年为 72% ，标准普尔全球移动行业分析副总监汤姆利比预计，到 2023 年年中将进一步下降至 50% 以下。

特斯拉的全球市场份额也从 2021 年的 14% 下滑至 2022 年的 13%，同时 BYDDF 同比增长 9 个百分点至 18.4%。这种节奏可能是其他电动汽车制造商战略的结果，后者更愿意在扩大亏损和/或最低利润率的情况下运营，同时追逐销量增长，我们开始在前者身上看到这一点。

因此，我们倾向于谨慎地将特斯拉公司的股票评级为持有（中性），同时在 2023 年 1 月之前的水平上迭代一个更安全的切入点，以提高安全边际。

即便如此，假设特斯拉公司的股票失去了 Elon Musk 的炒作，预计其 NTM/PE 估值将缓慢但肯定会下降 41.87 倍，接近其汽车同行的平均 8.28 倍，这并不过分悲观。市场分析师已经预测到 2031 财年可能会发生。根据市场分析师对 2024 财年 EPS 5.04 美元的预测，这些水平可能指向 50 美元的痛苦目标。

只有时间可以证明。