縣城醫學影像之王：一脈陽光正奔港交所 IPO

高昂的醫學影像設備價格讓不少三四線城市以下的醫療機構望而卻步，這成為部分企業展業的新機會。

5 月 11 日，江西一脈陽光集團股份有限公司（下稱 “一脈陽光”）向港交所遞交 IPO 申請。

作為中國最大的醫學影像專科醫療集團，一脈陽光目前已坐擁 84 家醫學影像中心，遍佈中國 16 個省份及 54 個縣城。

幫助醫療機構用購買服務代替購買設備，是一脈陽光掘金的關鍵。2020 年至 2022 年，一脈陽光旗下以醫療機構為主要支付方的 “醫學影像中心服務” 收入分別為 3.39 億元、4.42 億元和 4.98 億元，佔比均在 6 成以上。

不少機構人士認為，針對下沉市場的第三方醫學影像服務商，頗具業績想象空間。一方面我國的醫療資源分佈不均，尤其是下沉市場缺乏醫學影像設備、閲片人才等資源，第三方醫學影像服務商在一定程度上可以補齊該短板；另一方面，開設實體服務中心具有較高的資金門檻，重資產模式已將不少公司拒之門外，擁有先發和規模優勢的企業有機會成長為行業龍頭。

不過參照國外的第三方醫學影像服務商龍頭企業成立數十年仍未形成較大的盈利規模來看，國內的企業仍有較長的路要走。

目前一脈陽光的盈利能力表現一般——2020 年至 2022 年，營業收入分別為 5.01 億元、5.92 億元和 7.84 億元，同期淨虧損分別為 1.20 億元、3.82 億元和 1.51 億元。

瞄準下沉市場

一台動輒三四百萬乃至上千萬的高端醫學影像設備對於三四線城市以下的醫療機構來説，顯然是 “不能承受之重”。

正因如此，下沉市場的醫療機構在採購高端醫學影像設備上積極度並不高。

引入第三方醫學影像設備服務商，讓醫療機構用採購服務替代設備，緩解資金壓力，成為了新的運營思路。

2013 年，《國務院關於促進健康服務業發展的若干意見》指出，大力發展第三方服務，引導發展專業的醫學檢驗中心和影像中心。

“考慮到以醫學影像設備為主的大型醫療設備整體採購金額較高、且不同層級醫療體系的診療水平和需求存在差異，以縣域醫共體為載體的第三方影像中心亦逐步興起，成為承載基層地方性影像檢測需求的重要支柱之一。” 中金公司的研報指出。

應運而生的一脈陽光，就此當起了 “賣鏟人”。

招股書顯示，一脈陽光的 “影像中心” 就是為醫療機構及患者提供檢查服務，2022 年創收 4.98 億元，佔比為 63.40%。

針對城市發展水平的差異，一脈陽光的 “影像中心” 運營模式亦不同。

除了位於一二線城市的 “旗艦型影像中心” 主要為個人提供高端檢查及診斷服務外，三線及以下城市的 “區域共享型影像中心”、“專科醫聯體型影像中心” 的支付方均為醫療機構，前者提供影像檢查及診斷服務，後者提供設備配置、基礎設施改造等服務。

截至 2022 年末，一脈陽光的 86 個影像中心已覆蓋 16 個省、自治區及直轄市以及 54 個縣級行政區，其中旗艦型、區域共享型和專科醫聯體型的數量分別為 7 家、24 家和 42 家。

截至 2022 年末，一脈陽光的 “旗艦型影像中心” MRI、CT、PET 的數量分別為 11 台、10 台和 5 台。

報告期內主要設立在院內的 “區域共享型影像中心” 是一脈陽光的重要收入來源，2022 年創收 2.70 億元，佔總收入的比重為 34.43%。

部分機構對瞄準下沉市場的第三方醫學影像服務模式頗為認可。

“第三方醫學影像中心有助於解決基層醫院 ‘無設備’、二級以上醫院 ‘少設備’ 問題。” 海銀財富指出，“部分縣級、基層醫院沒有配置大型影像設備，基層第三方影像中心可以集中患者影像需求，為中小型醫院承擔影像科的職責。”

但一脈陽光的利潤仍相對微薄，2022 年歸母淨利潤僅為 36.40 萬元。

目前一脈陽光的應對辦法是與醫療機構簽訂長週期的協議。例如在區域共享型影像中心方面，一脈陽光通常與醫療機構簽訂 8 至 10 年的合同期限，並且在同等條件下享有優先續約的權利。

曾有公開數據測算，一台 CT 的回收年限在 3-4 年，回收年限最長的 MRI 在 4-5 年或者更久。

如此來看，長週期簽約或有助於提升一脈陽光的盈利能力。

但業績能否兑現仍是疑問，海外市場的同類企業也面臨盈利的窘境。

美國第三方影像中心龍頭 RadNet（RDNT.O）已擁有超 40 年的運營歷史，但迄今為止業績平平。2022 年財報顯示，RadNet 的營業收入和淨利潤分別為 99.60 億元、0.74 億元。截至 5 月 12 日，該公司的總市值僅為 15.62 億元。

有市場人士認為，影像檢查最終的支付方源自醫保。在醫保控費的大背景下，第三方醫療影像中心的價格難以提升。

一脈陽光檢查單價正在不斷降低似乎也在印證這一觀點。

2022 年，一脈陽光 “區域共享型影像中心”、“專科醫聯體型影像中心” 的單次檢查收入分別為 78.90 元、107.20 元，分別較 2020 年下滑了 27.48%、19.40%。

對此，一脈陽光解釋稱疫情期間檢查項目以單價較低的 CT 為主，影響了平均單價。

“主要是因為於 2021 年及 2022 年 COVID-19 疫情期間胸部 CT 檢查量佔總檢查量的比例增加，該項檢查為常規檢查項目，收費價格相對較低，所以影響了平均單次檢查收入。” 一脈陽光表示。

中國第三方影像行業仍舊路漫漫。

“從美國的發展歷程來看，經過近 30 年的發展，美國才形成區域性龍頭，尚未形成全國性龍頭，中國實體第三方影像行業還有較長的探索之路。” 國元證券醫療行業分析師胡曉慧指出。

重資產模式的門檻

目前第三方醫學影像主要分成輕資產型的遠程閲片企業和以一脈陽光為代表重資產型的實體第三方醫療影像中心。

在業內看來，單純以遠程閲片輕資產為主的運營模式不具備太多競爭力。

“輕資產模式，新進入者沒有較高的資金壁壘，創業公司入局居多，競爭激烈。” 胡曉慧指出。

重資產型的實體第三方醫學影像中心由於具備較高的資金門檻，則可以把不少競爭對手擋在門外。

一脈陽光引入了不少高端的醫學影像設備，配備了 3.0T MRI、1.5T MRI、64 排 128 層 CT 等。

據公開報道，一脈陽光還與國際醫學影像設備龍頭企業 GE 醫療建立了戰略合作，計劃在 5G 環境下共同搭建起遠程掃描和協議標準化技術平台。

目前設備採購和折舊是一脈陽光最主要的成本。2022 年，這兩項開支合計金額高達 4.05 億元，佔銷售成本的比例已超 7 成。

重資產模式運營下，雖然一脈陽光影像中心不足百家，但已經成為中國最大的醫學影像專科醫療集團，同時各項數據的表現頗為亮眼。

弗若斯特沙利文數據顯示，按醫學影像中心網點數目、設備數目、執業影像醫生數目、日均檢查量及患者支付的費用計算，一脈陽光在中國所有第三方醫學影像中心運營商中排名第一。

一脈陽光的股東陣容頗為強大。

截至 2023 年 5 月，一脈陽光的外部投資者包括高盛、百度、北京人保和京東健康等，持股比例分別為 9.12%、6.51%、5.70% 和 4.78%，其中高盛位居第三大股東。

雖然門檻高，但仍有不少公司正在虎視眈眈，部分具備資金優勢的大公司正通過孵化初創企業的方式介入競爭。

2020 年，美年健康（002044.SZ）與西門子醫療合資成立第三方醫學影像中心——美翎影像診斷中心，主要定位高端客户，並計劃向基層市場拓展；背靠影像設備商萬東醫療（600055.SH）的萬里雲同樣涉足第三方醫學影像中心，目前擁有直接運營影像中心的數量為 18 家。

此外，第三方醫學影像服務的商業模式是否能夠順利走通仍是問號。

據國家衞生健康委今年 4 月消息，我國正在 800 多個縣（市、區）試點建設緊密型縣域醫共體，推動優質醫療資源下沉。

實踐情況來看，主要由縣級公立醫療機構牽頭，聯合社區衞生服務中心等形成涵蓋全縣的各級公立醫療機構的共同體。

如此背景下，若公立的縣域醫共體具備更強的資金實力自行購買大型醫學影像設備，則第三方服務商的市場是否面臨萎縮需要進一步觀察。