騰訊 VS 百度：在 AI 上下大賭注

騰訊控股 (00700) 最近已經把基礎模型和生成式人工智能應用方面的行業突破視為其業務的新增長機會了，並且正在大力投資人工智能，從而增強其現有產品的競爭力和拓展新的機會，比如騰訊已經把人工智能應用在了產品創新、貨幣化機會、用户服務和提高運營效率方面了。

與此同時，百度 (BIDU) 也正在調整策略，以擴大其用户規模，增強其在消費市場的競爭力。因此，猛獸財經對百度在 2023 年下半年的復甦持樂觀態度，並預計百度股價將通過人工智能聊天機器人和雲服務以及在線廣告等業務出現反彈。

雖然中概股在 1 月份的反彈很短暫，但騰訊和百度這兩家公司的股票在 1 月份的表現依然超過了中概互聯網指數 ETF。而且，騰訊和百度在各自領域仍是無可爭議的領導者，所以，此次回調也為投資者提供了一個很好的買入機會。但與百度相比，騰訊明顯更好，因為騰訊在將重點從消減成本轉向增長的過程中，其估值被市場低估了。

AI 仍是騰訊的增長機會

騰訊的毛利率在 2022 年第四季度同比增長了 42.6%。這一增長主要是受到其所有業務利潤率的提高推動的，其中金融科技和企業服務的改善最為明顯。此外，騰訊的 S&M 費用在 2022 年第四季度也同比下降 47.4% 至 61 億元人民幣，僅佔總收入的 4.2%，而去年同期為 8.1%。

騰訊管理層也認為，人工智能將成為公司新的增長機會，並使公司的幾個關鍵業務線受益，包括廣告、遊戲、短視頻和雲。

騰訊也將最近在基礎模型和生成式人工智能應用方面的行業突破，視為其業務的新增長機會。這種新技術可以增強騰訊的產品創新、貨幣化機會和用户服務 (如社交和遊戲) 以及提升運營效率。此外，它還可以幫助騰訊在數字化和搜索等方面拓展新的機會。

中國雲市場

猛獸財經預計中國的公共雲市場將繼續增長，到 2025 年將達到 900 億美元，高於 2021 年的 320 億美元。雖然在過去的十年裏，互聯網推動了中國的雲計算產業，但由於互聯網經濟的整體放緩，預計未來幾年企業對雲服務的需求將放緩至 10%-20%。儘管如此，猛獸財經還是預計中國公共雲市場在中期內仍將保持 30%-40% 的增長。

由於中國宏觀經濟的復甦，猛獸財經預計騰訊的收入和利潤率也將改善。隨着騰訊將其客户羣擴展到更多與電子商務相關的領域，以視頻號為主導的廣告業務預計也將推動騰訊的收入增長。由於遊戲版號的重新發放，新遊戲的推出以及現有大型遊戲中的遊戲內活動的推廣，騰訊的遊戲業務也將逐步復甦。除了恢復收入，騰訊還專注於提高利潤率，在提高利潤率方面，騰訊已經推出了幾項降低成本的措施，比如讓騰訊會議等應用貨幣化，以及削減虧損的業務部門等。

騰訊可能會步阿里巴巴後塵

猛獸財經認為，鑑於監管機構對騰訊和阿里巴巴（BABA）這兩家互聯網巨頭壟斷方面的潛在的擔憂，反壟斷問題可能是阿里巴巴決定分拆業務的一個主要因素。雖然這兩家公司在中國科技行業的很多領域都佔有巨大的市場份額，但這對創新和創業來説是障礙，而不是刺激創新。騰訊和阿里巴巴的主導地位非但沒有刺激創新，反而經常扼殺競爭，除了最強的公司之外，其他公司都被擠出市場。

所以，騰訊可能會效仿阿里巴巴，將其部分業務分拆成獨立的、單獨上市的業務。儘管我們認為騰訊分拆業務的動力可能不會像阿里巴巴那樣強烈，但我們認為騰訊將主要業務分拆（比如將主要業務分拆為三個業務：騰訊雲、遊戲、即時通訊），還是會為公司、股東和整個行業帶來好處的。

首先騰訊業務的分拆將有助於緩解投資者的擔憂，即這家互聯網巨頭已經變得過於強大，而在分拆後，可以為終端市場創造一個更公平的競爭環境。

其次，分拆也會使監管機構減少對騰訊的監管，並有助於修復與監管機構的關係。

最後，分拆還會提高騰訊目前高度集中的業務運營效率，並且會使各項業務擁有更大的自主權。這樣一來騰訊各項業務也會有更好的決策和能更有效地利用資本，讓拆分後的各項業務接受市場和外部投資者的監督，也會提高騰訊各項業務的效率。

另一方面，騰訊雲等資本密集型業務也能從外部籌集更多的資金，這樣一來騰訊也不用其 “搖錢樹” 業務（即時通訊業務）對騰訊雲進行補貼了。也就是説，這將為騰訊雲在自主決策和資本利用方面帶來更大的好處。

預計百度的廣告業務將在 2023 年下半年出現反彈

在收入和用户數方面，百度在過去十年中是中國排名第一的搜索引擎，在 2020 年 12 月的 MAU 和 DAU 方面，百度也是中國排名第一的 “搜索 + 信息流應用”。在 2019 年的在線廣告收入方面，百度也是中國排名第一的以知識和信息為中心的互聯網平台，也是唯一一家在搜索和信息流廣告領域佔據領先地位的公司。

隨着中國疫情防控措施的改善和旅行限制的逐步解除，猛獸財經預計百度將受益於第一季度的經濟復甦趨勢。此外，醫療保健、旅遊和本地生活服務等垂直領域的廣告投放正在逐步恢復，這可能有助於百度在線營銷收入的增加。

隨着業務活動和項目交付的恢復，百度的雲收入預計也將在未來幾個季度穩步復甦。雖然中國在線廣告領域的網絡滲透已經成熟，但隨着線下實體活動的恢復，線下廣告支出預計將增加。因此，廣告支出可能不會從線上大幅轉移到線下，但線上份額可能會略有上升。

百度的 “文心一言” 有增長潛力

“文心一言” 是百度全新一代知識增強大語言模型，文心大模型家族的新成員，能夠與人對話互動，回答問題，協助創作，高效便捷地幫助人們獲取信息、知識和靈感。

雖然 “文心一言” 有可能為百度在 AIGC 場景中提供幫助，並豐富搜索引擎體驗。然而，這項新技術要想成為遊戲規則改變者，可能還需要百度在研發上投入更多的時間和資金。

百度管理層對 “文心一言” 的潛力也持樂觀態度，並看到了重大的長期機遇。該公司計劃將這項技術整合到其搜索業務中，然後擴展到其他領域，包括雲計算、自動駕駛和智能設備。此外，通過重塑信息生成和呈現方式，“文心一言”也會在吸引新用户，增加用户參與度，增加廣告收入等方面為百度帶來新的增長潛力。

雖然“文心一言”的推出有望推動百度的用户增長，但短期內可能不會對百度的收入產生顯著貢獻。百度管理層也將密切關注投資效率，如果最初的用户參與度和增長是積極的，那麼百度可能會在這方面繼續增加研發和資金投入。

百度核心：發展新業務

百度的核心業務包括多元化的服務和產品，比如各種在線營銷服務、智能雲業務、智能駕駛業務和創新硬件設備。作為中國領先的在線搜索引擎提供商，百度可以為企業客户提供獨特的價值，並幫助他們有效地開展在線營銷活動。儘管企業客户對在線廣告的需求在宏觀經濟逆風中暫時受到了抑制，但百度的高投資回報率搜索廣告服務依然可以為企業客户帶來相對有彈性的收入增長。已經成熟的在線廣告業務可以繼續為百度產生穩定的利潤和現金流，這也可以為百度的其他新業務發展提供資金。

猛獸財經相信百度的雲計算服務可以利用領先的人工智能和大數據技術，幫助解決智能交通、傳統制造業、能源和公用事業等領域的痛點。儘管對企業數字化的需求由於宏觀逆風被壓抑了，但我們仍然相信雲服務可以為企業的運營和發展增加價值，並相信數字化（遷移上雲）是企業更高效、更經濟地開展業務的有效方式。

在估值方面騰訊更好

騰訊和百度都是中國經濟增長過程中值得長期投資的優秀企業，隨着中國經濟的恢復和增長，它們的廣告收入應該也會增加。

騰訊的 5 年複合年增長率為 21.4%，按照未來幾年 15% 的保守複合年增長率計算，其 DEPS 為 5.6 美元。騰訊股票目前的 5 年平均市盈率為 28.6 倍，但由於其股價下跌的原因目前已大幅折扣到了 15.7 倍。一旦地緣政治環境變得不那麼緊張，那麼市場就可以重拾對騰訊的信心。

雖然百度的股價已經從歷史高位暴跌，但市盈率仍相對較高，而且已進入買入區間。儘管百度沒有提供今年的任何指引，但一旦中國經濟的復甦反映在百度的季度收益中，那麼市場對該股的情緒將顯著改善。百度目前的預期市盈率仍為 17 倍，隨着前景逐漸改善，該股可能會在今年下半年進行調整。

結論

隨着騰訊的成本結構和視頻號的長期收入變得更有效，所以，騰訊的利潤率擴張潛力被市場低估了。而百度在 “文心一言” 上不斷增加的支出可能需要更長的時間才能使其營業利潤率達到疫情前的水平，儘管如此，廣告市場的強勁反彈也將部分抵消百度的額外成本。因此，猛獸財經預計隨着宏觀環境的改善，以及中國的雲支出增長將恢復健康勢頭等利好因素，都給這兩家中國巨頭在下半年的進一步增長奠定了基礎。

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