“不存在的債務” 如何觸發違約？瑞信 CDS 大戲愈發撲朔迷離

瑞信 AT1 債券減記至零的風波還在繼續。

華爾街見聞此前提及，包括 FourSixThree 和 Diameter 在內的對沖基金近期一直在買入瑞信 CDS，這些機構認為，瑞信的 AT1 債券減記可能會觸發 CDS 賠付。

CDS 也稱為信用違約互換，簡單來説就是為債券買保險。當債券真的出現違約後，會進行賠付，用來彌補債券違約的損失。

一般情況下，因為 AT1 債券的永久期限（永遠不需要償還）與標準 CDS 合同中關於相關債券最長期限為 30 年的要求相沖突，因此 AT1 債券減記並不會觸發 CDS 賠付。

從瑞信的情況來看，僅 AT1 被減記至零，二級資本債券（簡稱 “T2 債券”）未受到影響，也使得大多數投資者認為，未觸發 CDS 賠付合乎邏輯，但是多家對沖基金近期一直在買入瑞信 CDS，正是説明他們認為這一論點有漏洞。

而這漏洞的關鍵在於，瑞信於 2000 年發行的 2.5 億瑞郎次級債券是否可以被當作參考債券，如果被減記的 AT1 債券的可以認定為與該類次級債券具有同等地位，那麼或許可以觸發 CDS 合同的賠付。

AT1 的減記無法觸發 CDS 賠付

多數投資者認為，AT1 的永久期限這一特徵，使其與 CDS 賠付條款相矛盾，因此瑞銀減記 AT1 債券後持有次級 CDS 合約的所有人無法獲得賠償也合乎邏輯。

3 月中旬，在瑞士政府的撮合下，瑞銀以 32 億美元的價格全股票收購瑞信，但其中價值 170 億美元的 AT1 債券遭到減記，變得一文不值。

AT1 是一種混合資本工具，兼具債權和股權兩種屬性，與普通債券相比，主要不同在於其含有損失吸收條款（減記或轉股條款）。

在瑞信 AT1 債券條款中，觸發減記或轉股的條件有兩個：一是核心一級資本充足率降至 7% 或 5.125%，對應於巴塞爾Ⅲ規定的 “持續經營觸發事件”；

二是瑞士金融監管機構 FINMA認定銀行將無法自主生存，對應於巴塞爾Ⅲ規定的 “無法生存觸發事件”。

FINMA3 月 23 日發佈的公告指出觸發 AT1 債券減記的直接原因對應債券條款中的 “無法生存事件”。

在 “持續經營事件” 這一情況下，AT1 應及時吸收損失。在“無法生存事件” 這一情況下，AT1、T2 債券都應及時吸收損失，避免銀行陷入資不抵債的問題。

因此在瑞信的案件中，不少投資者認為 T2 債券完好無損，僅 AT1 被減記不符合條款規定。

而就次級債券 CDS 合同而言，重要的也是 T2 債券。

因為 AT1 債券存在的一些結構性的特點，使它們與 CDS 不相容——AT1 債券的永久期限（永遠不需要償還）與標準 CDS 合同中關於相關債券最長期限為 30 年的要求相沖突。

以 2017 年歐洲發生過的減記事件為例，當時西班牙大眾銀行 (Banco Popular SA) 出現資金缺口，被桑坦德銀行 (Banco Santander SA) 收購，監管機構強制減記其 AT1 債券，銀行的低級債券持有人遭受了約 13.5 億歐元的損失。

但監管機構同時減記了該銀行的 T2 債券，這也使得購買 CDS 次級債券保險的人獲得全額賠付。

在瑞信的情況下，因為 T2 未被減記，也使得無法觸發 CDS 賠付變得理所當然。

但是多家對沖基金近期一直在買入瑞信 CDS，正是説明他們認為這一論點存在漏洞，他們想要讓這次被減記的 AT1“變成” T2。

CDS 合約的潛在漏洞

這些對沖基金認為，瑞信 2000 年發行的 2.5 億瑞郎次級債券可以被視為此次減記的 AT1 債券的 “先前參考債券”，如果這一論點成立那麼或許可以觸發 CDS 合同的賠付。

而這筆 2000 年發行的債券已於 2020 年到期，不存在的債務如何對當前的瑞信 CDS 合約產生任何影響呢？

這就要從 2008 年金融危機後，瑞士的銀行採用股權從屬來確定債券的優先級説起。

所謂的股權從屬，就是根據不同實體發行債券來確定它們的優先順序，而在瑞信這兒，瑞信控股和瑞信集團會作為兩個不同的實體發行債券。

此次被減記的 AT1 的備忘錄中指出，該債券應由瑞信股份償付，瑞信集團擔保。

而 2000 年發行的 2.5 億瑞郎次級債券也與此次 AT1 的擔保方相同——即瑞信集團。

根據 ISDA（國際衍生品協會）的標準 CDS 定義，當參考債券不存在的情況出現時，允許引入一個名為"先前參考債券"的概念：

這意味着 CDS 合約可以引用過去曾經作為參考債務的債券或債務工具。

而對沖基金想要讓這筆2020 年到期的 2.5 億瑞郎次級債券作為先前參考債券：

儘管 2.5 億英鎊的次級債券已在 2020 年到期並償還，但在特定情況下為了確保 CDS 合約的有效，可以允許其作為參考債券。

因此，如果此次瑞信被減記至零的 AT1 債券可以被視作與其 2020 年到期的 2.5 億瑞郎次級債券具有同樣的優先等級，那麼或許可以觸發 CDS 合同的賠付，《金融時報》在專欄文章解釋道：

當瑞信在 2000 年發行 2.5 億瑞郎 2020 年到期的次級債券時，在這些債券的條款中沒有明確提到它們是"T2 債券"，而是被稱為一種普通的"次級債券"。

那些押注於賠付的對沖基金押注於這樣一個事實：即雖然市場參與者普遍認為 2000 年發行的 T2 債券優先級高於 AT1 債券，但在與 CDS 決策相關的文件中並沒有任何明確規定。

這種情況下，根據 CDS 條款，如果次級債券發生違約或特定事件，可能會使對沖基金獲得賠付。

因此如果認定是政府幹預且可以把 AT1"變為"T2，那麼 CDS 就能賠付 35 美分。

對沖基金的論點在理論上可行，但是……

這兩家對沖基金現在認為，瑞信在 2000 年發行的債券條款中的模糊定義可以讓此前被清零的 AT1 債券獲得 CDS 賠付。

但有觀點指出，瑞信在 2019 年發佈的文件中已明確指出這 2.5 億瑞郎次級債券為 “T2 評級”，同時還表示 AT1 債券的清償順序排在 T2 之後。

值得注意的是，對沖基金公司 FourSixThree 和 Diameter 都是 “債務專家”，這兩家公司在獲得 CDS 賠付方面擁有豐富的經驗。

同時，他們還聘請 Kramer Levin——一家重量級律師事務所作為後盾。

究竟 2.5 萬億瑞郎的次級債券能否成為 AT1 的 “先前參考債券”，只待決策委員會（Determinations Committee，簡稱 “DC”）來評議。

如果 DC 不同意這 2.5 億瑞郎的債券可以被視為 “先前參考債券”，那對沖基金獲得賠付的 “核心論點” 就不復存在。

CDS 拍賣的設計者之一，Athanassios Diplas 在推特上表示，這可能是一場 “艱苦的戰鬥”：