“双柜台模式” 对港股意味着什么？

香港交易所于 2023 年 5 月 19 日公告称，拟于 2023 年 6 月 19 日市场准备就绪时在香港证券市场推出 “港币 - 人民币双柜台模式” 及双柜台庄家机制。

根据公告，在双柜台模式下，投资者可以互换同一个发行人发行的港币柜台证券及人民币柜台证券。两个柜台下的证券属于同一类别证券，因此两个柜台的证券可以在不改变实益拥有权的情况下相互转换。

香港交易所已就引入双柜台模式以及双柜台庄家机制发布相关规则修订。双柜台庄家将为这些证券的人民币计价股票提供买卖双边报价，从而为人民币柜台提供流动性，并收窄双柜台之间的价格差异。首批双柜台证券及庄家名单将会适时公布。

我们认为这一新制度将令港股市场成为人民币国际化在资产端的重要组成部分，有助于提升境外机构和个人持有人民币的意愿。

港股有望迎来增量的离岸人民币配置资金，且长期有望同时受惠于美元和人民币融资环境，降低上市公司和投资者的融资成本。

后续若人民币交易柜台接入港股通，则有助于港股通投资者减少日内汇率波动的风险。

港股人民币交易是人民币国际化进程中资产端的重要一环。

当前离岸市场上提供给人民币持有人的投资品种较少，常见的有点心债、银行存款和 QFII/RQFII 基金三种。

点心债市场方面，在过去两年美元融资利率持续水涨船高的背景下，较为宽松的人民币融资环境令点心债新发规模维持在高位水平。

根据 Wind 统计，自 2020 年以来点心债年发行规模均突破 2000 亿元，其中的企业债发行规模自 2021 年以来持续创新高，2022 年达 544.95 亿元，而 2023 年至今已突破 600 亿元。

但这一规模相对于离岸人民币存款而言仍显杯水车薪：截至 2023 年第一季度，中国香港、中国台湾和新加坡三地的人民币存款总额已达 11415 亿元，其中中国香港的人民币存款近 8000 亿元。

鉴于 QFII/RQFII 的投资方向为境内金融市场，当前能够为离岸人民币持有人提供的境外投资工具较为有限，难以满足越来越大的离岸人民币投资需求。而港股的人民币交易即可为此类投资者在境外熟悉的金融市场提供直接触达中国优质上市公司的渠道。

当前已有 24 家公司申请增设人民币交易柜台，其多为港股主要指数成分股，这有助于在初始阶段提升人民币柜台证券的吸引力和流动性。

港股有望迎来增量的离岸人民币配置资金，长期来看有望同时受惠于美元和人民币融资环境。

因人民币柜台在首阶段暂不接入港股通，故其首先吸引的是离岸人民币资金，我们认为此类资金对港股而言可能是全新的增量资金。

因在离岸市场上人民币可自由兑换为港币，故对前期已有投资港股意愿、且并不需要考虑不同货币敞口的离岸人民币持有者而言，将离岸人民币兑换为港币继而买入港股并无机制上的障碍。

在此背景下，继续持有离岸人民币的投资者，例如大型金融机构和主权财富基金等，其目的应为保留部分人民币计价的敞口。而在人民币交易柜台制度下，其可直接用离岸人民币买入以人民币计价的港股，从而实现保留人民币计价资产的目的。

且由于纳入这一计划的上市公司其资产多为人民币计价，故投资者可以更好管理其汇兑风险。另一方面，在中美经济和货币政策周期不同步的背景下，港股人民币交易柜台有望令市场同时受惠于美元和人民币的融资环境，从而尽可能降低上市公司和投资者的融资成本。

首阶段看点：人民币柜台成交活跃度、与港币股票间的价差。

为了提升人民币柜台的流动性，同时尽可能减少人民币柜台和港币柜台之间的价差，港交所设置了双柜台庄家机制。

一方面，庄家可以在人民币柜台提供持续报价及回应报价以便利投资者在所需价格进行买卖；另一方面，庄家亦可以进行同一股票在两柜台间自由转换的套利交易，令双币股票的价格长期趋于一致。

港府亦将免除以上交易过程中的庄家印花税，以鼓励交易所参与者成为双币柜台庄家，增加人民币柜台的成交活跃度。

在这一制度下，届时人民币柜台股票的流动性有望好于现时的人民币计价股票。

另一方面，鉴于人民币股票和港币股票间可以自由转换（其类似港股 - 美股双重上市股票间的自由转换），故价差理论上可以被套利交易所抹平，实际交易中的价差更多反映两个柜台间的流动性差异。

下阶段展望：纳入港股通的时间表、减轻港股通投资者的日内汇兑风险。

当前港股通交易中的换汇虽然由交易所和结算公司完成，对投资者而言几乎可以做到 “无感 “，但因实际汇率需等待收盘后确定，故在交易环节需预先收取约 3% 的汇兑准备金，且投资者需承担当日参考汇率（T 日前一自然日的汇率）和实际结算汇率（T 日收盘后的汇率）之间的差异风险。

若下阶段港股通可以接入人民币柜台，内地投资者即可以按人民币报价即时锁定汇兑成本，减轻日内汇率波动带来的额外交易成本。

但鉴于港股人民币柜台股票和 A 股间并无转换机制，故双柜台制度本身对 AH 价差的直接影响可能较为有限。

此外，考虑到人民币柜台股票的流动性在初期可能小于港币柜台股票，因此对港股通投资者而言，流动性相对更佳的港币柜台股票仍然是其参与港股市场的重要渠道。

本文作者：申万宏源证券董易（A0230519110003）、王胜（A0230511060001），原文标题：《人民币国际化的重要资产——港股人民币交易柜台制度前瞻》