中信證券：本輪庫存週期何時見底？

春節以來，儘管疫情已經基本消退，中國經濟處於穩步復甦中，大類資產價格的表現卻不盡如人意，整體呈現大宗商品價格持續走低、股票價格尤其是順週期行業下跌的趨勢。

對於這一市場走勢的成因，5 月 23 日，中信證券宏觀經濟首席分析師程強發表研報指出，投資者悲觀預期或主要因產成品價格的持續下降以及企業仍在去庫存所致。

通過對工業企業產成品存貨增速、PMI 產成品庫存指數、PPI 與庫存週期領先關係等指標的推算，分析師預計，本輪庫存週期將最早於 2023 年 3 季度左右見底。

庫存週期歷史分析

庫存週期指工業企業產成品庫存的平均持續 40 個月的週期性波動。其產生源於企業對需求響應的滯後，按照需求和庫存變化可以分化為主動補、被動補、主動去、被動去四個階段，每輪約持續 2.5 年到 4 年。

庫存週期本身是短週期的滯後指標，但為投資提供了重要的參考價值。

分析師指出，2000 年以來，中國一共經歷了 7 輪庫存週期。從 2023 年 2 季度開始，本輪庫存週期有望逐漸由主動去庫存階段進入被動去庫存階段。

分析師寫道：

借鑑國家信息中心胡祖銓在《庫存週期與當前工業經濟的庫存變動階段》一文使用的方法（該方法同時是市場中測度庫存週期位置的主流方法），我們基於工業企業產成品存貨的同比增速來判斷庫存週期的位置。我們以一個產成品庫存增速低點到下一個產成品庫存增速低點作為一輪完整的庫存週期。2000 年至今，總共有 7 輪庫存的波動，前 6 輪庫存週期平均每輪大約歷時 39 個月。

截至 2023 年 3 月，本輪庫存週期已經持續了 40 個月，並且尚未見底。2023 年 4 月中國製造業 PMI 產成品庫存指數為 49.4%，較上月下降 0.1 個百分點，表明企業庫存下降速度仍在加快。

從 2023 年二季度開始，本輪庫存週期有望逐漸由主動去庫存階段進入被動去庫存階段。2023 年 3 月份，受宏觀經濟運行轉好、市場需求復甦帶動，全國規模以上工業企業營業收入同比增長 0.6%，較前值上升 1.9 個百分點，扭轉了去年 11 月份以來持續下降的局面。

營收增速的回升，代表了庫存週期由主動去庫存階段進入被動去庫存階段，再下一階段即是主動補庫存階段。

雖然營業收入同比增速的恢復持續性仍需要觀察，但是這一跡象確實給予庫存週期即將探底提供了重要線索。如果後續營業收入增速能夠繼續提升，並且產成品價格逐漸企穩回升，那麼庫存週期見底的確定性將進一步提高。

不同行業的庫存週期位置不同

分行業看，分析師指出，不同行業，庫存週期位置不同：

上游行業中，多數行業正在或剛剛經歷庫存週期的見頂回落。煤炭開採和洗選業近三個月產成品存貨增速均在 20% 以上，位於高位區間。黑色金屬礦採選業、有色金屬礦採選業、開採專業及輔助性活動三個行業分別在 2022 年 11 月、2023 年 2 月、2023 年 2 月經歷庫存週期的高點。

中游行業中，裝備製造業中的多數行業以及醫藥製造業庫存週期處於或接近見底回升位置。裝備製造業中，金屬製品業，通用設備製造業，專用設備製造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業四個行業的工業企業產成品存貨增速分別在 2023 年 3 月、2022 年 12 月、2022 年 12 月、2022 年 11 月到達最低。中游石油化工行業中的醫藥製造業的工業企業產成品存貨增速同樣在 2022 年 12 月到達最低。

中游的石油石化、鋼鐵行業上市公司 2022 年年報中的產成品存貨價值低於 2022 年中報，説明相關行業仍在去庫存。

下游行業中，可選消費中的多數行業庫存週期處於或接近見底回升位置。可選消費行業中，紡織服裝、服飾業，皮革、毛皮、羽毛及其製品和製鞋業，傢俱製造業，印刷業和記錄媒介的複製四個行業的工業企業產成品存貨增速分別在 2023 年 3 月、2022 年 12 月、2022 年 12 月、2022 年 12 月到達最低。

庫存週期何時見底？

分析師結合 2000 年來過往 6 輪庫存週期的經驗規律指出，平均每輪庫存週期大約持續 39 個月，僅第二輪、第四輪庫存週期持續時間略長，分別為 43、48 個月。

截至 2023 年 3 月，本輪庫存週期已經持續了 40 個月，並且尚未見底。假設本輪庫存週期會持續 44-46 個月左右，那麼本輪庫存週期將大約最早於 2023 年 3 季度見底。

中國 2000 年以來庫存週期的經驗規律表明，平均每輪庫存週期的去庫存階段會持續大約 17 個月。本輪庫存週期的去庫存階段自 2022 年 4 月開啓，按照平均去庫存階段為 17 個月的經驗規律推算，本輪庫存週期將大約於 2023 年 3 季度末見底。

本文主要觀點來自中信證券程強（S1010520010002）撰寫的研報《庫存週期何時見底？》，有刪節