如何理解央行重提 “逆週期調節”？

此次人民銀行重提 “加強逆週期調節”，中金認為體現出經濟預期走弱環境下貨幣政策重新加碼的信號，後續不排除重啓 LPR 降息、降準、加大信貸投放等措施。

人民銀行行長易綱 6 月 7 日赴上海調研金融支持實體經濟和促進高質量發展工作，提到 “繼續精準有力實施穩健的貨幣政策，加強逆週期調節，全力支持實體經濟，促進充分就業”。

重提 “逆週期調節”，貨幣政策有望加碼。根據我們的理解，“逆週期調節” 指的是針對當前經濟週期通過貨幣政策和財政政策熨平短期波動，而 “跨週期調節” 指的是兼顧多個經濟週期，考慮長期結構性問題，如人口、債務、資產泡沫等。

在近兩年的歷次貨幣政策委員會例會中，2021 年四季度例會到 2022 年四季度例會連續提及 “強化跨週期和逆週期調節”，體現出 “穩增長” 基調，而 2023 年 4 月的一季度例會中僅提到 “搞好跨週期調節”，未提及 “逆週期調節”，與 2023 年一季度貨幣政策報告 “經濟增長好於預期” 的判斷一致（參見《什麼是貨幣政策的 “居中之道”？》）。

此次人民銀行重提 “加強逆週期調節”，我們認為體現出經濟預期走弱環境下貨幣政策重新加碼的信號，後續不排除重啓 LPR 降息、降準、加大信貸投放等措施。考慮到存款利率和貸款利率（LPR）可能同步下調，我們預計對銀行息差影響中性。

預計 5 月社融信貸可能走弱。綜合考慮我們預計 5 月新增貸款約 1.5 萬億元，同比少增 4000 億元，為今年以來首次單月同比少增；預計貸款餘額增速 11.1%，增速較上月下降 0.3ppt。放緩的信貸投放部分由於去年同期高基數：去年 5 月 24 日召開信貸座談會，去年 5 月 25 日國務院召開穩經濟大盤大會，去年 5 月銀行信貸投放 1.9 萬億元，同比大幅多增 4000 億元。除基數原因外，信貸投放放緩也與需求因素相關，具體而言：

1) 一季度新增信貸投放節奏前置、投放速度較快；前期投放任務階段性完成後，項目儲備有所消耗；

2) 基建方面，瀝青開工率、高爐開工率、水泥發運率等高頻草根景氣度指標表明 5 月基建落地有所放緩；

3) 房地產方面，居民提前還貸增加，早償率指標顯示 4~5 月提前還貸申請規模仍然較大；另一方面， 5 月以來房地產成交面積走弱，新發放貸款規模環比下滑。

社融方面，我們預計 5 月新增社融約 2.0 萬億元，同比少增 0.8 萬億元，主要由於人民幣貸款、企業及政府債券融資拖累；社融存量增速 10.0%，增速較上月下降 0.3ppt。

“穩增長” 和存款降息，銀行估值繼續重估。儘管近期經濟預期和信貸投放力度轉弱，但考慮到 “穩增長” 政策有望加碼、新一輪存款利率度下調穩定負債成本（參見《存款還有多少降息空間？》），我們對銀行股保持積極觀點。

我們在近期發佈的報告《探索銀行低估值之謎》中提出銀行長期 ROE 和息差企穩的邏輯，在此條件下銀行股前向市淨率有望修復到 2020-2021 年均值 0.7-0.8x 的水平，相比當前的 0.5x 左右隱含 30%-50% 的修復空間，本輪存款降息也有望成為銀行繼續重估的催化劑。

風險：經濟復甦不及預期，房地產風險繼續擴散。

圖表：人民銀行關於 “逆週期”“跨週期” 相關表述